HPV疫苗维持高增，自主产品放量可期

事件：2023年3月20日，公司发布2022年报。2022年实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；归母净利润75.39亿元，同比下滑26.15%；扣非归母净利润75.10亿元，同比下滑26.26%。 积极克服疫情防控影响，依然实现收入利润较快增长。新冠疫苗接种环境发生变化导致公司利润表观承压，但常规产品依然取得良好销售。（1）代理产品：2022年以HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗为代表的代理产品贡献收入349.75亿元（+67.09%）；占收入比重为91.40%。4价HPV、9价HPV、五价轮状病毒疫苗全年批签发分别为1403万支（+59%）、1548万支（+52%）、883万支（+21%）。（2）自主产品：2022年自主产品贡献收入32.85亿元（-66.12%），主要是新冠疫苗出现较大波动，其中常规自主产品实现收入17.60亿元（+35.82%）。分季度来看，22Q4实现收入104.41亿元（+18.33%）、归母净利润19.32亿元（+7.03%）。公司积极克服疫情防控影响，依然实现收入利润较快增长。 盈利能力回归正常水平，期间费用率保持稳定。2022年公司毛利率33.63%（-15.40pp），其中自主产品毛利率86%(-4.00pp)，新冠疫苗大幅降价叠加终端接种量下滑导致毛利率出现波动。2022年公司销售费用22.35亿元（+21.8%）、销售费率5.84%（-0.14pp），2022年底公司销售团队达到3359人（+19.24%）；管理费用3.74亿元 （+24.6%）、 管理费率0.98%（+0.0pp）； 研发费用8.54亿（+54.6%）、研发费率2.23%（+0.43pp），公司持续推进自主研发项目，2023年自主产品开始进入收获期。2022年公司存货余额分别为80.20亿元（+8.60%），占资产比重为21.10%（-3.47pp）。 应收账款及票据期末余额206.14亿元（+60.20%），占收入比重为53.87%（+11.89pp），随收入保持增长。 自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司现有在研项目28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。 盈利预测和投资建议：结合公司与默沙东新签代理协议，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为463.77、563.18、669.19亿元，同比增长21%、21%、19%； 归母净利润为93.97、115.92、139.99亿元（23-24年预测前值98.66、117.22亿元），同比增长25%、23%、21%。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 2022年公司实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%；实现归母净利润75.39亿元，同比下滑26.15%；实现扣非归母净利润75.10亿元，同比下滑26.26%。新冠疫苗接种环境发生变化导致公司利润表观承压，但常规产品依然取得良好销售，其中自主产品（剔除新冠疫苗）营业收入为17.60亿元，同比增长35.82%。 图表1：智飞生物主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度来看，22Q4实现收入104.41亿元（+18.33%）、归母净利润19.32亿元（+7.03%）。公司积极克服疫情防控影响，依然实现收入利润较快增长。 图表2：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 盈利能力回归正常水平，期间费用率保持稳定。2022年公司毛利率33.63%（-15.40pp），其中自主产品毛利率86%(-4.00pp)，新冠疫苗大幅降价叠加终端接种量下滑导致毛利率出现波动。2022年公司销售费用22.35亿元（+21.8%）、销售费率5.84%（-0.14pp），2022年底公司销售团队达到3359人 （+19.24%）； 管理费用3.74亿元（+24.6%）、管理费率0.98%（+0.0pp）；研发费用8.54亿（+54.6%）、研发费率2.23%（+0.43pp），公司持续推进自主研发项目，2023年自主产品开始进入收获期。 图表5：智飞生物盈利水平（单位：%） 图表6：智飞生物年度费用率变化情况（单位：%） 存货占资产比重有所下滑，应收账款随销售规模增长。2022年公司存货余额分别为80.20亿元（+8.60%），占资产比重为21.10%（-3.47pp）。应收账款及票据期末余额206.14亿元（+60.20%），占收入比重为53.87%（+11.89pp），随收入保持增长。 图表7：智飞生物存货变化情况（单位：%） 图表8：智飞生物应收账款变化情况（单位：%） 代理产品维持高增，自主产品微卡放量。1）代理产品：2022年以HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗为代表的代理产品贡献收入349.75亿元（+67.09%）；占收入比重为91.40%。4价HPV、9价HPV、五价轮状病毒疫苗全年批签发分别为1403万支 （+59%）、1548万支（+52%）、883万支（+21%）。2）自主产品：2022年自主产品贡献收入32.85亿元（-66.12%），主要是新冠疫苗出现较大波动，其中自主产品EC+微卡实现收入17.60亿元（+35.82%）。 图表9：智飞生物分项目收入构成 （ 单位 ：百万元，%） 图表10：智飞生物分项目毛利构成（单位：百万元，%） 图表11：智飞生物代理HPV疫苗历年批签发情况（单位：万支） 图表12：智飞生物代理五价轮状疫苗历年批签发情况（单位：万支） 自主在研管线丰富，深入布局前沿技术。公司现有在研项目28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，通过深信生物以认购股权的模式布局mRNA技术平台。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险：AC-Hib三联苗2017-2018年保持较快增长，目前受再注册影响暂停生产，存在恢复不及预期的风险。 HPV疫苗系列销售不及预期的风险：公司代理产品默沙东4价HPV疫苗和9价HPV疫苗目前供不应求，但受到批签发供应量及市场推广等多因素影响，存在销售不及预期的风险。 在研产品进度不及预期的风险：四价流感疫苗、二倍体狂犬疫苗等处于临床试验阶段，上市进度存在不及预期的风险。 同业产品质量风险：疫苗行业历史上由于同业较差质量的疫苗的不良事故导致整体行业受到影响的情况一直有发生，不排除未来出现类似公共卫生事故的可能风险。 图表13：智飞生物财务预测模型