静待下半年HPV疫苗恢复，海外拓展顺利

万泰生物（603392.SH）/医药生物 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5750.33 11185.19 10044.84 11885.20 13571.96 增长率yoy% 144.25% 94.51% -10.20% 18.32% 14.19% 净利润（百万元） 2021.47 4735.80 3988.71 4857.83 5640.44 增长率yoy% 198.59% 134.28% -15.78% 21.79% 16.11% 每股收益（元） 3.33 5.23 4.40 5.36 6.23 每股现金流量 2.33 5.73 12.22 15.78 20.51 净资产收益率 44% 38% 24% 23% 22% P/E 16.74 10.67 12.67 10.40 8.96 PEG 0.08 0.08 -0.80 0.48 0.56 P/B 7.58 4.09 3.16 2.48 1.98 备注：数据截止2023.8.24 投资要点 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业总收入 41.64亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比下滑38.75%。 积极开展HPV疫苗终端销售。2023年上半年公司疫苗板块实现收入33.87亿元，同 比下滑22.38%，占收入比重为81.35%。公司诊断试剂实现收入6.80亿元，同比下滑42.68%，占收入比重为16.32%。分季度来看，23Q2实现收入12.77亿元，同比下滑53.71%；实现归母净利润4.57亿元，同比下滑66.41%。23Q2由于HPV疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。 销售费率相对稳定，研发投入增加明显。2023年上半年公司毛利率为90.25% （+1.05pp），净利率为40.89%（-4.53pp）。2023年上半年公司销售费用12.79亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）。管理费用1.21亿元（+19.66%），管理费用率2.90%（+1.20pp），员工薪酬增加所致。研发费用4.63亿元（+98.64%），研发费用率11.13%（+7.20pp），增加了鼻喷新冠疫苗研发临床费用。财务费用率-1.14%（-0.80pp）。 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：公司9 价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大进展顺利，正进行产业化放大生产研究工作；小年龄桥接临床试验顺利进行。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备。（3）20价肺炎疫苗：2022年11月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作。 盈利预测与投资建议：结合公司半年度业绩及终端动销情况，我们调整2023-2025年 公司营业收入分别为100.45、118.85、135.72亿元（调整前值为142.58、172.40、200.09亿元），同比增长-10.20%、18.32%、14.19%；归母净利润分别为39.89、48.58、56.40亿元（调整前值为57.85、71.95、83.52亿元），同比增长-15.78%、21.79%、16.11%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不 及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 评级：买入（维持） 市场价格：55.76 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号：S0740523070005Email：zhangnan03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,268 流通股本(百万股)338 市价(元)55.76 市值(百万元)70,715 流通市值(百万元)18,872 股价与行业-市场走势对比 万泰生物 沪深300 40% 30% 20% 10% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-03 2023-04 2023-05 2023-05 2023-06 2023-07 2023-07 2023-08 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 相关报告 静待下半年HPV疫苗恢复，海外拓展顺利 证券研究报告/公司点评2023年08月24日 内容目录 静待下半年HPV疫苗恢复.-3- 积极开展HPV疫苗终端销售.......................................................................-3-23年上半年HPV疫苗批签发保持正常节奏................................................-5- 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔..............................................................-6- 风险提示..............................................................................................................-6- 图表目录 图表1：万泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%）..............................-3- 图表2：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元）..................................-3- 图表3：万泰生物分季度收入及增速（单位：百万元，%）..............................-4- 图表4：万泰生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%）...........................-4- 图表5：万泰生物存货情况（单位：%）............................................................-4- 图表6：万泰生物应收账款及票据情况（单位：%）.........................................-4- 图表7：万泰生物盈利水平（单位：%）............................................................-4- 图表8：万泰生物期间费用率情况（单位：%）.................................................-4- 图表9：公司2023年上半年产品收入结构（单位：百万元）...........................-5- 图表10：万泰生物疫苗销售收入情况（单位：百万元）...................................-5- 图表11：HPV疫苗批签发情况（单位：批次）.................................................-5- 图表12：万泰生物模型预测图表........................................................................-7- 静待下半年HPV疫苗恢复 积极开展HPV疫苗终端销售 2023年上半年实现营业总收入41.64亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23亿元，同比下滑38.75%。 分季度来看，23Q2实现收入12.77亿元，同比下滑53.71%；实现归母 净利润4.57亿元，同比下滑66.41%。23Q2由于HPV疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。 7000 6000 150% 5000 100% 4000 50% 3000 2000 1000 0 0% -50% -1000 营业收入 2022H15,929.73 2023H14,163.64 同比增速-29.78% 营业成本 640.37 406.03 -36.59% 销售费用 1,634.40 1278.54 -21.77% 管理费用 100.77 120.59 19.66% 研发费用 233.31 463.43 98.64% 财务费用 -20.16 -47.44 135.30% 所得税 476.48 225.33 -52.71% 归母净利润 2,692.94 1702.36 -36.78% -100% 图表1：万泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元） 项目 2020-1Q 2020-2Q 2020-3Q 2020-4Q 2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 2023-1Q 2023-2Q 营业收入 310.90 532.82 755.53 755.01 824.02 1,139.95 1,632.01 2,154.34 3,171.22 2,758.50 2,720.79 2534.67 2886.60 1277.04 营收同比增长 24.09% 95.10% 146.36% 113.61% 165.05% 113.95% 116.01% 185.34% 284.85% 141.98% 66.71% 17.65% -8.98% -53.71% 营收环比增长 -12.04% 71.38% 41.80% -0.07% 9.14% 38.34% 43.17% 32.01% 47.20% -13.01% -1.37% -6.84% 13.88% -55.76% 营业成本 88.29 91.38 135.64 126.84 128.65 161.69 209.15 318.22 326.55 313.81 261.48 268.56 242.26 163.77 毛利率 71.60% 82.85% 82.05% 83.20% 84.39% 85.82% 87.18% 85.23% 89.70% 88.62% 90.39% 89.40% 91.61% 87.18% 销售费用 73.49 136.73 238.45 242.27 237.91 321.26 522.86 608.44 975.78 658.63 880.50 739.05 907.65 370.89 管理费用 35.33 16.32 30.68 34.04 33.85 45.42 45.87 57.06 48.69 52.08 49.42 84.66 58.58 62.01 研发费用 44.82 85.50 62.36 121.66 78.29 126.13 248.96 228.44 106.31 127.00 146.40 719.33 217.84 245.59 财务费用 0.43 -2.89 3.03 10.80 -1.58 3.02 -2.41 6.17 6.11 -26.27 -31.59 -9.86 -15.43 -32