新能源及储能加快发展，下半年火电或迎盈利修复

国信证券 GUOSENSECURITIES 证券研究报告12022年09月05日 中国电力（02380.HK）买入 新能源及储能加快发展，下半年火电或迎盈利修复 核心观点公司研究·财报点评 收入稳健增长，业绩受煤价影响大幅下跌，风光发电业绩增长冲抵火电亏损公用事业·电力影响。2022H1，公司实现营业收入203.05亿元（+19.68%），归母净利证券分析师：黄秀杰润8.50亿元（-44.87%），由于煤价较高，公司燃料成本维持高位，火02161761029 电板块出现号损，拖累公司整体业绩表现。从分部净利润来若，2021H1，hustpxlujleiguossnGoaGs S098052196C002 火电-10.96亿元（-756.29%）、水电12.33亿元(+17.32%），风电8.56亿 元（-7.86%）、光伏6.37亿元（44.77%）、储能2.35亿元，公司风电业务 基础数据 股换评级 买入(然持) 净利润同比下降主要是受会计准则调整影响。4.705.10毫元 事值/城通市管 不运用不通用 新能源业务稳步开拓，集团资产注入促进新能源业务发展。截至2022年6 52周最高/量低价 5.67/2.85元 月，清洁能源合并装机容量为16.30GH，在公司总装机容量中占比为 所3个月口均选额322.00元 50.72%，同比增加3.62pct，2022H1，公司资本资开支81.55亿元市场走势 （+14.09%），其中用于清洁能源板块的资本开支为62.74亿元 （+19.32%），占比为76.93%，风光新能源业务投资力度较大，此外，中国电力8300 公司将以74.53亿元收购国家电投旗下中电新能源、中电国际新能源所(N) 属的风电，光伏和垃圾发电等清洁能源资产2.15GW，此次收购有助于公 60.9 司清洁能源发展战略加快落地，清洁能源占比进一步提升，40.0 储能业务落地快速发展，为公司带来新的业绩增长点。2022H1，新源智储 落地10个储能项目，合计容量570MW/1137MWh，正在开发项目11个， 合计睿量1150MM/2500MWh，预计多个在建项目将于年内投入商业运营， 促进公司业绩增长。 20.0 42.01 0-21N-21D21J-22F-228-22A-22N-22J-22J-22A-22 相关研究接告 长协覆盖率提升及电价上浮，H2公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政（中国电力（23H%）一专型已或观效器化据分上添抢累，8 策大力推动煤炭调价保供，预计随着"3个100%”政策要求落地，煤炭92-02202—— 新长协换改签完成，公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。同时，煤电市 场化交易电价上浮，2022H1，公司煤电平均结算价为401.92元/Mh，提高72.48元/MWh，上浮22.00%，助力公司对冲燃料成本压力。 风险提示：新能源及储能项目建设不及预期、煤价大幅上涨、电价下降 风险。 投资建议：维持盈利预测，我们预计2022-2024年公司营业收入分别 394/446/489亿元，同比增长10%/13%/10%；净利润27/37/48亿元，同比增长518%/37%/30%；每股收益0.28/0.38/0.49元，对应当前PE分别 为15.7x/11.4x/8.8x。给予公司2022年约15-16倍PE，对应合理估值 约4.7-5.1港元，较目前股价有8%"17%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E 29,331 36.848 39,415 44,641 48.938 [+,1, 2.4§ 22.2 10.0t 13.3 9.6 净利（百万元： 1738 -650 2718 4541 [+,) 33.55 -138.0 -515.1h 37.15 29.9% 每.收益(元) 0.17 -4:07 0.2 0.38 6.49 EBITMargin 20.8N 12.0K 24.9t 27.8N 31.0N 净资产收蓝率(ROE) 13.9% 1.9% 7.4 9.6% 11.7N 市率(FE) 18.6 55.6 15.7 11.4 5.8 EV/EBITOA 156.39.35.0 净率(6) 65'7 13121 1.06 c.99 营收入（百万票） 请务必选正文之后的免责声明及其项下所有内器 国信证券证券研究报告 收入稳健增长，业绩受煤价影响大幅下跌，2022H1，公司实现营业收入203.05 亿元（+19.68%），归母净利润8.50亿元（-44.87%），每股收益0.07元（-53.33%）。 由于煤价较高，公司燃料成本维持高位，火电板块出现亏损，拖累公司整体业绩 表现。 火电售电量下降，风光新能源售电量高增。2022H1，公司售电量503.45亿千瓦时 （+5.16%）。其中，煤电302.30亿于瓦时（-1.17%）、水电12.84亿于瓦时（+6.09%）、 风电50.45亿千瓦时（+36.28%）、光伏45.24亿千瓦时（+29.17%），天然气发 电4.08亿千瓦时（-25.28%） 风光发电收入大幅增长。从分部收入来看，2022H1，火电124.03亿元（+19.54%）、 水电33.67亿元（+6.42%），风电24.36亿元（+31.43%），光伏20.06亿元（+27.60%） 储能9.25亿元。 风光发电业绩增长冲抵火电亏损影响，会计准则调整影响风电净利润。从分部净利润 来看，2021H1，火电-10.96亿元（-756.29%）、水电12.33亿元（+17.32%）、风电 8.56亿元（-7.86%），光伏6.37亿元（44.77%），储能2.35亿元。由于香港会计准 则第16号（修订本）影响，新能源项日调试期的发电量归入正常发电量，售电收入计入营业收入，而房规则下售电收入抵扣资本开支。受上述会计准则影响，公司2021年司期新能源收入及净利润进行重列，导致2021年同期风电业务净利润基数较高，2022 年公司风电业务净利润出现小幅下滑。 图1：公司营业收入及增长率（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增长率（单位：亿元） 400.00 营业收入 30% 比增 30.00 350.0025%25.00 300.0020%20.00 250.0015%15.00 200.0010110.00 150.005.00 100.000.00 50 (5.00 2016201720182019202021H12281 0.00 20162017201820192020202121H122H1 10%(10.00) 资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料案源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理 请务心阔读正文之后的免责声明及其要下所有内容 国信证券证券研究报告 图3：公司分部收入（单位：亿元）图4：公司分部净利润（单位：亿元） 国电=光伏=火电=水电电光伏火电水电 400 350 300 250 200 150 1022020 202122H 资料来源；公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资科来源：公司公告、wind、三信证券经济研究所整理 新能源业务稳步开拓，集团资产注入促进新能源业务发展。2022H1，公司新能源开发开发取得积极进展，清洁能源占比进一步抬升。截至2022年6月，清洁能源 （含水电、风电、光伏及气电）合并装机容量为16.30GW，在公司总装机容量中 占比为50.72%，较21年同期增加3.62pct。同时，2022H1，公司资本资开支81.55 亿元（+14.09%），其中用于清洁能源板块的资本开支为62.74亿元（+19.32%）， 占比为76.93%，风光新能源业务投资力度较大：此外，公司将以74.53亿元收购 国家电投旗下中电新能源、中电国际新能源所属的风电、光伏和垃圾发电等清洁 能源资产2.156W，其中风电、光伏、垃圾发电分别为1.61、0.34、0.20GW。此次 收购有助于公司清洁能源发展战略加快落地，清洁能源占比进一步提升。据公司 公告，预计收购事项交割完成后，公司清洁能源装机容量笔记将提高约3.32pct， 储能业务落地快速发展，为公司带来新的业绩增长点。2022H1，公司储能业务收入9.25亿元，其中6.91亿元来自储能电站开发和组装集成工程承包服务及储能 容量租赁服务，利余2.34亿元则来自储能电站充电服务及调峰补偿收入。2022H1， 新源智储落地10个储能项目，合计容量570MW/1137MMh，正在开发项目11个， 合计容量1150MM/2500MWh，预计多个建设中的自用储能项目将于年内投入商业运 营，促进公司业绩增长。 长协、盖率提升及电价上浮，H2公司火电业务有望迎来盈利修复。国家政策大力 推动烘炭调价保供，预计随着“3个100%”政策要求落地，煤炭新长协换改签完 成，公司煤炭燃料成本压力将有所缓解。同时，煤电市场化交易电价上浮，2022H1， 公司煤电平均结算价为401.92元/MW/h，提高72.48元/MMh，上浮22.00%，助力 公司对冲燃料成本压力，预计下半年煤电市场化交易将保持上浮态势，促进火电 盈利修复。 净利率下降拉低R0E水平。2022H1，公司R0E为2.38%，较2021年同期的4.11% 下降1.73pct。由于火电业务受煤价高企影响，净利润同比降幅较大，从而拖累 公司整体盈利水平，2022H1，公司净利率水平为6.89%，较2021年同期的13.00%下降6.11pct，导致公司ROE同比下降。 经营性净现金流及投资性净现金流大幅增长，融资性净现金流小幅下降。2022H1，公司经营性净现金流66.25亿元（+154.61%），大幅增加的原因在于预付款、按 请务心阅读正文之后的免秀声明及其项下所有内容 国信证券证券研究报告 金及其他应收款项减少；投资性净现金流85.19亿元（+44.17%），所用现金大幅增加的原因在于新能源项目投资扩大：融资性净现金流87.04亿元（-3.39%） 下降的原因偿还银行及关联方的借贷，以及其他借贷的流出增幅大于融资活动流 入的增幅。 图5：公司ROE及杜邦分析图6：公司现金流情况（单位：亿元） ROE()净利率0) 权益殊数资产周转率（右）200 150.250 ，经营性净现金流“投流性净现全流胜资性净现会流 150 0.200 100 50 0.150 -50 0.100 -100 150 0.050-200 HZZ250 0.000 20172018201921H12211 资科来源：公司公告、Win、国信证券经济研究所整理资料科案源：公司公告、win&、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测，我们预计2022-2024年公司营业收入分别394/446/489 亿元，同比增长10%/13%/10%；净利润27/37/48亿元，同比增长518%/37%/30%；每股收益0.28/0.38/0.49元，对应当前PE分别为15.7x/11.4x/8.8xX给予公 司2022年约15-16倍PE，对应合理估值约4.7-5.1港元，较日前股价有8%~17% 的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称股价 4.35 471 -0.07 0.28 0.38 G.49 65.64 15.70 11,45 8.81 -1.9% 0.47 15.78 652 0,33 2.03. 2.52 2.60 47.82 7.77 6.2h 6.07 8.8% 0.08 买入 8.20 1.287 -0.79 0.20 0.71 0.94 10.28 41.00 11.55 8.72 1.8% 0.35 买入 6.45 205 0.17 0.55 0.79 680 37.94 11,73 9.21 8.06 6.1% 0.17 买入 2380.HK中国电力 0836,HK华润电力 60011S