火电盈利有望持续改善，新能源装机有望进入加速期

火电盈利有望持续改善，新能源装机有望进入加 速期 核心观点： 大唐发电(601991.SH) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年年报，2022年实现营收1168.28亿元，同比增长12.76%，实现归母净利润4.10亿元（扣非-14.82亿元），同比减亏95.49%（扣非减亏84.91%）；其中第四季度实现归母净利润-11.74亿元，同比减亏87.30%。利润分配方案为每股派发现金红利0.029元 （含税）。 火电盈利有望持续改善，新能源成长空间大 2022年全年燃料价格同比仍有所上涨，但受益于电价上浮落实 到位，火电同比减亏明显。公司全年上网电量2469.3亿千瓦时（同 比-4.35%），其中火电上网电量1993.8亿千瓦时（同比-5.86%），主 要是由于疫情影响机组所在区域用电需求。全年电力燃料费680.86 亿元（同比+4.11%）,火电单位燃料成本0.341元/kWh（同比+10.59%）， 燃料成本同比2021年仍有小幅上涨。各电源平均上网电价460.79元 /兆瓦时（同比+18.4%），电价上浮大幅缓解了燃料成本上涨的压力。我们预计2023年煤炭供需将转向宽松，市场煤价有望进入下行通道，有望推动长协履约提升以及火电盈利能力持续改善。根据国家发改委消息，目前2023年电煤中长期合同签订总量超过25亿吨，已基本实现签约全覆盖。 新能源装机规模提升，上网电量保持高速增长。截至2022年末，公司风电装机5.42GW（新增0.34GW），光伏装机2.79G（W新增0.88GW）。全年风电上网上网电量120.8亿千瓦时（同比+19.2%），占比4.9%；光伏上网电量25.2亿千瓦时（同比+55.3%）,占比1.0%。随着新能源装机规模增长，新能源上网电量以及盈利水平仍有较大提升空间。 盈利能力同比明显改善，经营性现金流量净额同比大幅增加 2022年公司毛利率7.12%（同比+8.04pct），净利率-0.75%（同比+10.75pct），ROE（摊薄）-6.24%（同比+23.32pct），整体盈利能力同比明显改善。期间费用率8.90%（同比-0.88pct），成本控制能力良好。经营性现金流量净额204.64亿元（同比+145.8%），支撑后续资本开支以及整体发展。 十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期 根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021-2022年，公司新增新能源装机仅为2GW，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。2022年公司获得新能源项目核准合计6.98GW，其中风电2.05GW，光伏4.98GW；截至2022年末，公司在建新能源项目合计4.20GW，其中风电2.70GW，光伏1.50GW。充足的在建项目及储备项目为新能源装机增长提供广阔空间。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-3-31 A股收盘价(元) 3.03 股票代码 601991 A股一年内最高价(元) 4.09 A股一年内最低价(元) 2.08 沪深300 4050.93 市盈率（TTM） -137 总股本（万股） 1,850,671 实际流通A股（万股） 1,239,609 流通A股市值(亿元) 376 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年4月3日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 估值分析与评级说明 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.25亿元、50.43亿元、61.21亿元，对应PE分别为15.9倍、11.1倍、9.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 116828.04 130065.20 135305.39 136452.42 收入增长率% 12.76 11.33 4.03 0.85 归母净利润（百万元） -410.17 3525.42 5043.58 6120.73 利润增速% 95.49 959.51 43.06 21.36 毛利率% 7.12 11.03 12.47 13.62 摊薄EPS(元) -0.10 0.19 0.27 0.33 PE — 15.91 11.12 9.16 PB 0.82 0.85 0.79 0.73 PS 0.65 0.03 0.03 0.04 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产43089.24 45188.45 45722.34 45469.49 营业收入 116828.04 130065.20 135305.39 136452.4 现金10141.56 7395.88 7644.54 6744.15 营业成本 108512.03 115721.09 118433.04 117873.0 应收账款18059.11 21577.23 21680.93 22250.78 营业税金及附加 1270.11 1560.78 1623.66 1637.43 其它应收款2247.91 2685.68 2698.66 2769.55 营业费用 42.66 39.02 40.59 40.94 预付账款5159.41 4468.08 5101.96 4814.50 管理费用 3642.27 4292.15 4329.77 4230.03 存货4282.76 5744.82 5276.88 5551.79 财务费用 6612.57 5640.45 6005.13 6285.49 其他3198.50 3316.77 3319.37 3338.71 资产减值损失 -413.71 -500.00 -500.00 -500.00 非流动资产261963.23 279208.49 295380.86 310474.42 公允价值变动收益 157.67 0.00 0.00 0.00 长期投资19739.74 20687.49 22050.05 23205.20 投资净收益 2960.51 1950.98 2029.58 2046.79 固定资产191387.44 205781.47 219200.50 231644.53 营业利润 -180.28 4821.97 6984.59 8519.00 无形资产4459.92 5314.01 5851.83 6454.59 营业外收入 273.49 600.00 800.00 1000.00 其他46376.14 47425.53 48278.49 49170.10 营业外支出 112.83 400.00 600.00 800.00 资产总计305052.48 324396.95 341103.20 355943.91 利润总额 -19.62 5021.97 7184.59 8719.00 流动负债102428.94 112253.64 117493.76 119487.38 所得税 851.80 502.20 718.46 871.90 短期借款37431.03 44434.11 48958.07 51011.96 净利润 -871.42 4519.77 6466.13 7847.10 应付账款26586.25 28581.68 29134.24 29054.84 少数股东损益 -461.25 994.35 1422.55 1726.36 其他38411.66 39237.84 39401.45 39420.57 归属母公司净利润 -410.17 3525.42 5043.58 6120.73 非流动负债126311.85 131311.85 136311.85 141311.85 EBITDA 17324.51 24778.57 28122.20 30889.05 长期借款108721.96 113721.96 118721.96 123721.96 EPS（元） -0.10 0.19 0.27 0.33 其他17589.89 17589.89 17589.89 17589.89 负债合计228740.78 243565.48 253805.61 260799.23 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益13695.23 14689.58 16112.12 17838.48 营业收入 12.76% 11.33% 4.03% 0.85% 归属母公司股东权益62616.47 66141.89 71185.47 77306.20 营业利润 98.40% 2774.68% 44.85% 21.97% 负债和股东权益305052.48 324396.95 341103.20 355943.91 归属母公司净利润 95.49% 959.51% 43.06% 21.36% 毛利率 7.12% 11.03% 12.47% 13.62% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 -0.35% 2.71% 3.73% 4.49% 经营活动现金流20463.66 22924.41 28506.38 29987.48 ROE -0.66% 5.33% 7.09% 7.92% 净利润-871.42 4519.77 6466.13 7847.10 ROIC 64.60% 2.80% 3.40% 3.77% 折旧摊销13621.01 16352.42 17270.94 18245.39 资产负债率 74.98% 75.08% 74.41% 73.27% 财务费用6663.19 5791.51 6135.60 6417.82 净负债比率 299.75% 301.33% 290.74% 274.11% 投资损失-2960.51 -1950.98 -2029.58 -2046.79 流动比率 0.42 0.40 0.39 0.38 营运资金变动3895.63 -2023.28 430.94 -707.81 速动比率 0.33 0.31 0.30 0.29 其它115.76 234.97 232.35 231.77 总资产周转率 0.38 0.40 0.40 0.38 投资活动现金流-19416.92 -31881.67 -31646.08 -31523.93 应收帐款周转率 6.47 6.03 6.24 6.13 资本支出-19992.44 -32869.33 -32303.31 -32402.88 应付帐款周转率 4.39 4.55 4.64 4.70 长期投资-1047.10 -963.32 -1372.35 -1167.84 每股收益 -0.10 0.19 0.27 0.33 其他1622.62 1950.98 2029.58 2046.79 每股经营现金 1.11 1.24 1.54 1.62 筹资活动现金流-2589.37 6211.57 3388.36 636.07 每股净资产 3.38 3.57 3.85 4.18 短期借款-1846.33 7003.08 4523.96 2053.89 P/E — 15.91 11.12 9.16 长期借款5922.