火电盈利有望修复，新能源发展提速

证券研究报告|2023年04月07日 核心观点公司研究·财报点评 收入稳步增长，净利润仍为亏损状态。2022年，公司实现营业收入526.61亿元（+18.45%），归母净利润-30.03亿元（-2.39%），扣非归母净利润-29.37亿元（-9.35%）。公司收入增长主要得益于上网电价同比上涨及风电、光伏等新能源项目有序推进投产，2022年，公司合并报表售电均价为545.55元 /MWh（含税），同比增加78.44元/MWh，同比增长16.79%。由于煤价仍处于高位，公司燃料成本同比增加，导致净利润仍为亏损状态。2022年，公司燃料成本432.52亿元，同比增加45.89亿元，增幅11.87%。 煤电电价上浮，促进公司火电盈利改善。广东全省2023年双边协商成交均 价553.88元/MWh，同比提高56.84元/MWh。同时，广东省能源局、南方能 监局联合印发《关于2023年电力市场交易有关事项的通知》，提出当一次能源价格波动超出一定范围时，视市场运行情况启动一次性能源价格波动传导机制，推动成本端压力向下游传导。 进口煤供应增加，煤价中枢或有所下行，进一步推动公司煤电业务盈利修复。随着印尼、印度煤炭产量提升，蒙煤、俄煤、澳煤的进口采购机会增加，进口煤对国内补充作用增强。政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升，有效发挥电煤长协“压舱石”作用，预计煤炭市场供需将有所缓解，煤炭价格中枢或将有所下移，公司成本端压力减轻。 装机规模有望大幅增长，保障长期业绩增长。2022年，公司新增风电、光伏装机0.38、0.17GW，截至2022年，公司风光新能源装机2.52GW，在建装机容量3.32GW，已核准备案的新能源项目规模约10GW。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机6、10GW，2022年，公司新增火电装机0.92GW，核准/备案项目的计划装机容量8.52GW。 风险提示：用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；新能源投运不及预期。 投资建议：由于电价上浮及新能源加快发展，上调盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为609.6、694.4、813.1亿元（2023、2024年原值为606.1、693.6亿元），同比增长15.8%、13.9%、17.1%；归母净利润分别为 20.6、29.2、40.7亿元（2023、2024年原值为15.6、21.2亿元），EPS为 0.39、0.56、0.77元，当前股价对应PE为16.2、11.4、8.2x，对应PB为 1.5、1.4、1.2x。给予公司2023年1.6-1.7倍PB，对应6.80-7.22元/股合理价值，较目前股价有19%-26%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,167 52,661 60,958 69,439 81,310 (+/-%) 55.9% 19.2% 15.8% 13.9% 17.1% 净利润(百万元) -3148 -3004 2060.48 2921.63 4067.44 (+/-%) -280.3% -4.6% -168.6% 41.8% 39.2% 每股收益（元） -0.60 -0.57 0.39 0.56 0.77 EBITMargin -9.1% -5.4% 8.4% 9.8% 12.0% 净资产收益率（ROE） -13.6% -14.8% 9.3% 11.8% 14.3% 市盈率（PE） -10.6 -11.1 16.2 11.4 8.2 EV/EBITDA 1498.9 71.9 16.1 15.0 13.6 市净率（PB） 1.44 1.65 1.51 1.35 1.18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值6.80-7.22元 收盘价5.72元 总市值/流通市值30032/19175百万元 52周最高价/最低价7.05/3.90元 近3个月日均成交额196.51百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《粤电力A（000539.SZ）-投资建设莎车县2GW光储一体化项目，新能源布局持续推进》——2022-12-02 《粤电力A（000539.SZ）-业绩环比改善，火电盈利修复可期，新能源转型稳步推进》——2022-11-21 粤电力A（000539.SZ） 火电盈利有望修复，新能源发展提速 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入稳步增长，净利润仍为亏损状态。2022年，公司实现营业收入526.61亿元 （+18.45%），归母净利润-30.03亿元（-2.39%），扣非归母净利润-29.37亿元 （-9.35%）。公司收入增长主要得益于上网电价同比上涨及风电、光伏等新能源项目有序推进投产，2022年，公司合并报表售电均价为545.55元/MWh（含税），同比增加78.44元/MWh，同比增长16.79%。由于煤价仍处于高位，公司燃料成本同比增加，导致净利润仍为亏损状态。2022年，公司燃料成本432.52亿元，同比增加45.89亿元，增幅11.87%。 火电发电量微增，风电发电量大幅增长。2022年，公司累计完成合并报表口径发电量1140.59亿千瓦时，同比增加2.59%；完成上网电量1076.79亿千瓦时，同比增加2.16%；分不同电源来看，2022年，公司火电发电量1086.73亿千瓦时，同比增加0.86%；风电发电量42.99亿千瓦时，同比增加86.43%；水电发电量3.76亿千瓦时，同比增加9.30%；生物质发电量7.09亿千瓦时，同比减少10.14%；光伏发电量0.03亿千瓦时。 图1：粤电力A营业收入及增速（单位：亿元）图2：粤电力A归母净利润及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：粤电力A发电量情况图4：粤电力A上网电量情况（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 毛利率有所回升，费用率小幅增长。2022年，公司毛利率为-0.36%，同比增加5.63pct，主要系上网电价上涨影响所致。费用率方面，公司管理费用率为2.26%，同比减少0.23pct；财务费用率为4.06%，同比增加0.95pct，财务费用增加主要系公司投资和周转资金需求增加，债务融资规模扩大所致。净利率方面，公司净利率为-8.57%，反映出公司盈利能力仍有待提升。 图5：粤电力A毛利率、净利率情况图6：粤电力A三项费用率情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ROE下降，经营性净现金流有所下降。2022年前，公司ROE为-13.77%，同比减少3.05pct，主要系公司净利率下降影响所致。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为14.80亿元，同比增长1111.27%，主要是因为公司收入增幅大于成本增幅且2021年同期基数较小所致；投资性现金流出131.52亿元，增加34.16%，主要是因为瀚海、永安等基建单位及靖海、博贺、大埔等二期项目购建固定资产及无形资产同比增加所致；融资性现金流150.83亿元，同比增加93.63%，主要是工商投资和周转资金需求增加及债务融资扩大所致。 图7：粤电力AROE及杜邦分析图8：粤电力A现金流情况（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 煤电电价上浮，促进公司火电盈利改善。广东电力交易中心于2022年12月公布 的交易结果显示，广东全省2023年双边协商成交均价553.88元/MWh，同比提高 56.84元/MWh。同时，广东省能源局、南方能监局联合印发《关于2023年电力市场交易有关事项的通知》，提出当一次能源价格波动超出一定范围时，视市场运行情况启动一次性能源价格波动传导机制，推动成本端压力向下游传导。电价边际上涨将在一定程度上对冲燃料成本压力。 进口煤供应增加，煤价中枢或有所下行，进一步推动公司煤电业务盈利修复。近年来，政策性保供将持续发力，推动煤炭先进产能继续核增释放，但由于前两年核增产能已释放大部分，大幅增产空间有限。国际市场方面，随着印尼、印度煤炭产量提升，蒙煤、俄煤、澳煤的进口采购机会增加，进口煤对国内补充作用增强。需求方面，非化石能源电量占比将在2023年继续提高，煤炭消费增速将进一步放缓。2023年，政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升，有效发挥电煤长协“压舱石”作用，预计煤炭市场供需将有所缓解，煤炭价格中枢或将有所下移，公司成本端压力减轻。 装机规模有望大幅增长，保障长期业绩增长。“十四五”期间，公司初步计划新增新能源装机约14GW，2022年，公司新增风电、光伏装机0.38、0.17GW，截至2022年末，公司共计拥有风电、光伏等新能源装机约2.52GW，其中海上风电 1.20GW、陆上风电约1.15GW、光伏发电0.18GW；在建阳江青洲一、二海上风电项目、新疆瀚海光伏项目等合计装机容量3.32GW，同时公司已核准备案的新能源项目规模约10GW。未来公司将继续积极把握“双碳”目标下加快能源转型的发展大势，实施“1+2+3+X”战略，积极通过自建和收购等多种形式，进一步拓展新能源项目资源。此外，十四五期间，公司力争分别新增煤电、气电装机6、10GW，2022年，公司新增火电装机0.92GW，核准/备案项目的计划装机容量8.52GW，未来项目投运将加快公司业绩增长。 投资建议：由于电价上浮及新能源加快发展，上调盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为609.6、694.4、813.1亿元（2023、2024年原值为606.1、 693.6亿元），同比增长15.8%、13.9%、17.1%；归母净利润分别为20.6、29.2、40.7亿元（2023、2024年原值为15.6、21.2亿元），EPS为0.39、0.56、0.77元，当前股价对应PE为16.2、11.4、8.2x，对应PB为1.5、1.4、1.2x。给予公司2023年1.6-1.7倍PB，对应6.80-7.22元/股合理价值，较目前股价有19%-26%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称股价 总市值 EPSPB投资 亿元 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 评级 600021.SH 上海电力 9.93 280 -0.72 0.36 0.94 1.22 2.3 1.7 1.6 1.4 买入 600863.SH 内蒙华电 3.32 217 0.08 0.37 0.49 0.55 2.0 2.1 1.8 1.7 买入 600483.SH 福能股份 12.26 240 0.65 1.31 1.49 1.66 1.8 1.6 1.3 1.2 无 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：福能股份为Wind一致预测。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 8105 11504 11915 13139 12108 营业收入 44167 52661 60958 69439 81310 应收款项 7031 7581 12116 15704 20616 营业成本 46815 52852 5