盈利能力持续改善，游戏业务企稳回升

腾讯控股（700）更新报告 买入2024年8月16日 盈利能力持续改善，游戏业务企稳回升 盈利能力持续改善，经调整归母净利超出预期：2024Q2公司录得收入 1611亿元人民币，同比增长8%，归母净利润录得484亿元人民币，同比增 长79%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得573亿元人民币，同比增长53%。2024Q2增值服务业务收入录得人民币788亿元，同比上升6%。 游戏业务企稳回升:2024Q2国际市场游戏业务录139亿元人民币，同比增长9%，总流水的增速显著超过收入增速，增长主要来自于《PUBGMOBILE》的强劲表现以及Supercell游戏人气提升带来的用户和流水增长 等驱动。2024Q2本土市场游戏业务录346亿元人民币，同比上升2%，上升主要得益于《无畏契约》带来的收入增长和《地下城与勇士：起源》的成功发布，国内游戏总流水增速也同样高于收入增速。关于国家对包括游戏等数字内容的支持性评论，公司认为这对整体内容行业肯定是增量积极的。所以公司已经在内容产业进行了非常长期的战略投资。 广告业务高质量增长：2024Q2网络广告业务录得收入299亿元，同比上升19%，主要得益于视频号和长视频业务收入的增长推动，再加上春节假 期后广告活动出现季节性增长。然而，由于一些互联网公司缩减了广告预算，移动广告联盟的收入与去年同期相比有所下降。公司认为最近对广告技术平台的升级是在回顾多年来的数据变化。主要的好处是形成一个更全面的用户兴趣图谱。另一方面，公司也在更频繁地关注最近的动态，主要好处是能够更准确和及时地了解用户当前的商业意图。 金科企服收入有所放缓：2024Q2金融科技和企业服务收入录得504亿元人民币，同比增长4%，金融科技的收入增长有所放缓，达到较低的个位数百分比；商业支付收入的增长进一步减缓，反映出消费支出的缓慢增长。 同时，由于加强了风险控制措施，消费贷款服务的收入出现下降。相比之下，理财服务收入实现了两位数百分比的增长。企业服务业务的收入增长显著，增长了十几个百分点，这主要得益于云服务业务收入的增长，包括企业微信的商业化进展，以及视频号商家技术服务费收入的增加。 目标价480港元，买入评级：综合分析，我们考虑到公司各项业务利润率改善均超预期，游戏业务递延效益下的流水增速高于收入增速；广告业务在视频号重新定位下的亮眼表现，收入和经营利润预测采用2024年的预 测数据，计算得出目标价为480港元，较上一收盘价有30.3%上升空间，维持买入评级。 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk主要数据 行业TMT 股价368.4港元 目标价480港元 （+30.3%） 股票代码700 已发行股本94.19亿股 市值3.44万亿港元52周高/低400/256.8港元 每股净资产108元人民币 主要股东NaspersLtd（24.96%） 马化腾（8.49%）Blackrock(2.25%)Vanguard(3.03%)富达(1.59%) 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测450 总营业收入（人民币百万元） 554,552 609,015 660,135 720,379 778,596400 变动 -0.99% 9.82% 8.39% 9.13% 8.08%350 300 经调整净利润 115,649 157,688 226,524 259,907 284,799250200 变动 -6.57% 36.35% 43.65% 14.74% 9.58%150 经调整每股盈利（人民币元） 11.93 16.41 24.00 27.83 30.66100 变动 -6.05% 37.55% 46.23% 15.97% 10.17%50 股息 2.40 3.40 4.30 5.00 5.60 市盈率368.4港元（估） 28.39 20.64 14.11 12.17 11.05 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 业绩概览：2024Q2业绩 2024Q2公司录得收入1611亿元人民币，同比增长8%。归母净利润录得484亿元人民币，同比增长79%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得573亿元人民币，同比增长53%。 2024Q2增值服务业务收入录得人民币788亿元，同比上升6%。 （1）2024Q2社交网络收入同比增长2%到303亿，主要得益于音乐和长视频会员付费收入的提升，以及小游戏平台服务费和手游虚拟道具销售的增长，但部分增长被音乐直播和游戏直播服务收入的下降所部分抵消。截至Q2结束，付费增值账户总数为2.63亿，同比上升12%，环比上升1%，账户总数调整为季度账户数的日均值。腾讯视频付费会员数同比增长13%至1.17亿，音乐付费会员数同比增长18%至 1.17亿。 （2）游戏业务Q2本土市场游戏总流水开始修复。2024Q2国际市场游戏业务录139亿元人民币，同比增长9%，总流水的增速显著超过收入增速，增长主要来自于 《PUBGMOBILE》的强劲表现以及Supercell游戏人气提升带来的用户和流水增长等驱动。2024Q2本土市场游戏业务录346亿元人民币，同比上升2%，上升主要得益于《无畏契约》带来的收入增长和《地下城与勇士：起源》的成功发布，国内游戏总流水增速也同样高于收入增速。 2024Q2金融科技和企业服务收入录得504亿元人民币，同比增长4%，金融科技的收入增长有所放缓，达到较低的个位数百分比；商业支付收入的增长进一步减缓，反映出消费支出的缓慢增长。同时，由于加强了风险控制措施，消费贷款服务的收入出现下降。相比之下，理财服务收入实现了两位数百分比的增长。企业服务业务的收入增长显著，增长了十几个百分点，这主要得益于云服务业务收入的增长，包括企业微信的商业化进展，以及视频号商家技术服务费收入的增加。 2024Q2网络广告业务录得收入299亿元，同比上升19%，主要得益于视频号和长视频业务收入的增长推动，再加上春节假期后广告活动出现季节性增长。然而，由于一些互联网公司缩减了广告预算，移动广告联盟的收入与去年同期相比有所下降。 2024Q2毛利率为53%，同比上升6%，环比保持稳定。其中增值服务毛利率同比上升 3个百分点至57%，主要由于国内游戏收入和高毛利率的小游戏平台服务费增加所致。广告毛利率同比大幅上升7%至56%，主要由于微信视频号及长视频收入增长所致。金融科技与企业服务毛利率同比上升10个百分点至48%，主要得益于理财服务及视频号商家技术服务费的收入贡献增长，企业微信与其他企业服务业务的商业化提升，以及云服务业务的成本效益提高。 2024Q2销售及市场推广开支同比增长10%至92亿元，主要来自于支持新内容发布的推广及广告力度加大。销售开支占同期收入百分比为6%，同比大致保持稳定。2024Q2行政开支同比上升8%至275亿元，占同期收入百分比为17%。截至2024Q2结束，公司共拥有10.55万名员工，同比上升1%。2024Q2研发费用为172.77亿元，同比上升7.9%。 1% 1% 1% 1% 32% 32% 33% 34% 49% 49% 45% 49% 50% 53% 49% 52% 53% 54% 17% 19% 17% 17% 14% 17% 15% 33% 1% 35% 1% 33% 2% 图表1：公司收入结构图表2：公司季度收入增长（百万元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13% 32% 1% 14% 31% 1% 19% 31% 1% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 百万人民币 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 增值服务广告金融科技和企业服务其他 增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平图4：经调整归母净利润（百万元） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 57.0% 55.6% 53.3% 47.6% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 百万元人民币 90,000 54%53% 39% 44% 19% 27% 33% 2% 57,313 -23% -17% 50,265 44,921 42,681 37,548 32,254 32,538 25,54528,139 29,711 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 经调整归母净利润增速 100% 50% 0% -50% -100% -150% 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万）图表6：微信和QQMAU（百万） mn 800.0 700.0 600.0 500.0 15% 20% 6% 7% 9% 6% 2% 3% -3% -1% -5% 15% 10% 5% 0% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 0.2% 1.4% 3.6%3.5% 2.6% 1.6% 0.6%0.6% -0.2% 2.3% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 239.1234.7228.7233.8226.0241.0245.0248.0260.0263.0 -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1,8521,8681,8831,885 1,916 1,8981,8941,897 1,9121,942 -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 收费增值账户数增速 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 微信+QQMAU增速 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏业务展现强劲韧性 2024Q2本土游戏收入为346亿元人民币，同比上升2%，国际游戏收入为139亿元人民币，同比增长9%，海外游戏本季度占公司游戏收入28.7%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会。 另一方面，关于国家对包括游戏等数字内容的支持性评论，公司认为这对整体内容行业肯定是增量积极的。所以公司已经在内容产业进行了非常长期的战略投资。内容产业的性质，无论是游戏还是源自小说的电视剧，实际上都是非常长期的。因此最近游戏业务的复苏以及剧集的成功，都得益于公司多年前的投资。未来公司将持续进行战略性投资，以获取优质数字内容。 截至Q1的递延收入总额为1117亿元人民币，同比上升15.