固定收益主题报告：重组三年，山西省属煤企的四点变化

2023年03月22日 重组三年，山西省属煤企的四点变化 自2020年山西省属煤企开启全面重组以来，时间已经三年，当前省属煤企发生了哪些显著变化？ 格局之变，七大省属煤企-四大能源集团。2020年以前，山西省属煤企经过多次重组、资产并购和去产能，形成了“5+2”的七大省属煤炭企业格局，包括由矿务 局改制的同煤集团、阳煤集团、潞安矿业、晋煤集团、焦煤集团5家煤炭企业以及山西进出口、晋能集团2家资源整合主体。2020年山西省属煤企改革加速，老焦煤集团与山西进出口重组为焦煤集团，山西国资以潞安矿业相关资产为主体成立潞安化工集团，阳煤集团更名为华阳新材料，同煤集团、晋煤集团、晋能集团联合潞安矿业、华阳新材料相关资产组建晋能控股集团，截至目前，重组尚未完成，但四大能源集团格局已经形成。 思路之变，区域化-专业化-扁平化。2020年以前，山西省属煤企主要为区域化管理思路，5大煤按照矿区经营管理，2家资源整合主体资源分布较散，主营业务具有较高相似性。2021年4月起，山西省属煤企重组主要依托于专业化管理思路 焦煤集团主要负责山西省内焦煤资源开采及运营，华阳新材料定位于新能源、新材料运营，潞安化工集团定位于化工产品研发生产；晋能控股集团中，晋能煤业定位于煤炭开采，晋能电力定位于发电及新能源发电，晋能装备定位于装备制造及高端机械制造，晋能电力、晋能装备全部煤炭资源将划转至晋能煤业和焦煤集团，为方便管理，晋能控股集团成立晋阳、潞安、阳泉和晋城煤炭事业部，区域化管理煤炭资源。2022年8月起，一方面各大煤企业务重合度高且资产复杂，拥有较多上市子公司，完全专业化管理难度较大，资产股权理清时间也较长；另一方面省属煤企债转股背景下，中国信达、国开金融持股比例较高，叠加部分省属煤企定位与当前资产布局存在差异且新定位前期投入资金规模大、资金回收周期较长，山西省属煤企重组思路调整为扁平化，晋能控股集团内部煤炭、电力资产不再进行划转，经营管理权、收益权和债权回归产权主体，撤销煤炭资源部。 管理之变，提级管理、统一管理加强管控。统一管理体现在煤炭销售和财务管理两部分，晋能控股集团设置煤炭销售分公司，统一管理晋能煤业、晋能电力、晋能装备三大子公司的煤炭运营、定价、运输及销售；财务管理方面，晋能控股集团成 立晋能控股财务公司，后续可能会对三大子公司进行资金管控。提级管理方面，晋能控股集团按照“主导产业提级管理、其他业务归类监管”的原则进行提级管理接收32家孙公司管理权，其中包括14家晋能电力子公司、11家晋能煤业子公司 7家晋能装备子公司，负责战略决策、经营管理等，股权仍归属于二级子公司。 资产之变，四大能源集团资产划转。华阳新材料作为资产主要划出方，共通过作 价入股的方式划出总资产1689亿，大规模划出下，华阳新材料总资产自2021年的超2700亿大幅下降23.3%至2022H1的2000亿左右，净资产下降10%至510亿资产负债率下降3.6%至75.6%。潞安化工集团一方面接收华阳新材料1154.3亿资产，一方面无偿划转总资产488.8亿，划出资产规模较小，潞安化工总资产规模自 2021年的2949.2亿增长24.9%至3693亿，净资产增长34.8%至930.6亿，资产负债率下降1.9%至74.7%。晋能控股集团作为主要资产接收方，合计接收总资产1023.4亿，晋能煤业、晋能电力、晋能装备分别接收净资产70.5亿、32.3亿、 11.6亿，预计2022年并表，或将推高自身资产负债率。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告国家级新区城投平台梳理 2023-03-18 （1）:青岛西海岸新区从“0”到“1”产业趋势相关转债盘点（中）——主题看转 2023-03-17 债系列三解码煤炭企业（七）：中国平 2023-03-15 煤神马控股集团有限公司转债3月月报：逢低布局， 2023-03-12 转债正股盈利预期初现拐点解码钢铁企业（一）：中国宝 2023-03-11 武篇之宝钢股份 风险提示：煤价下跌超预期，资产重组新变化等。 内容目录 1.格局之变，七大省属煤企-四大能源集团4 2.思路之变，区域化-专业化-扁平化4 3.管理之变，提级管理、统一管理加强管控6 4.资产之变，四大能源集团资产划转7 图表目录 图1.山西省属煤企由七大煤重组成四大能源集团4 图2.2020年以前，山西省煤炭资源主要按区域化管理运营5 图3.2021年4月起，山西省属煤企按照专业化思路进行资产划转6 图4.省属煤企总资产规模变化（亿）8 图5.省属煤企资产负债率变化8 表1：晋能控股集团提级管理32家公司名单6 表2：山西省属煤企资产划转情况（部分）8 自2020年山西省属煤企开启全面重组以来，时间已经三年，当前省属煤企发生了哪些显著变化？ 1.格局之变，七大省属煤企-四大能源集团 2020年以前，山西省属煤企经过多次重组、资产并购和去产能，形成了“5+2”的七大省属煤炭企业格局，包括由矿务局改制的大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司、山西潞安矿业（集团）有限责任公司、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司与山 西焦煤集团有限责任公司5家煤炭企业（以下简称“同煤集团、阳煤集团、潞安矿业、晋煤集团、焦煤集团”）以及山西煤炭进出口集团、晋能集团有限公司（以下简称“山西进出口、晋能集团”）2家资源整合主体。 2020年山西省属煤企开启快速改革重组之路，当前形成四大能源集团。根据公司公告，2020 年4月，焦煤集团与山西进出口进行重大资产重组，重组完成后焦煤集团作为存续主体吸收 合并山西进出口；2020年8月，山西国资出资成立潞安化工集团有限公司（以下简称“潞安化工”），拟以潞安矿业相关资产为主体，整合重组省属企业化工资产和配套原料煤矿，组建专业煤化工集团；2020年10月，阳煤集团更名为华阳新材料科技集团有限公司（以下简称“华阳新材料”）；2020年10月，山西省委发布通知，联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，同步整合潞安矿业、华阳新材料相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团有限公司（以下简称“晋能控股集团”）。截至目前（2023年3月20日，下同），重组尚未完成，但四大能源集团格局已经形成。 图1.山西省属煤企由七大煤重组成四大能源集团 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.思路之变，区域化-专业化-扁平化 2020年以前，山西省属煤企主要为区域化管理思路。同煤集团主要负责开采大同、朔南、轩岗、保德四大矿区的弱粘结煤、长焰煤、气煤等，集中于大同、朔州、忻州等地；晋煤集团主要开采晋城市、长治市的无烟煤和贫煤；焦煤集团煤炭资源集中于西山、霍西、河东、沁 水、宁武五大煤田的焦煤、肥煤、1/3焦煤等，分布于太原、晋中、吕梁、长治等市；潞安矿业主要开采长治市贫煤、瘦煤、贫瘦煤等；阳泉煤业矿产资源则集中于阳泉、晋中地区。2家资源整合主体煤矿较为分散，晋能集团、山西进出口煤炭资源遍布山西省11个地级市，这一时期，省属煤企煤炭资源基本为区域化管理运营，主要业务集中于煤炭、电力、化工等，业务具有较高相似性。 图2.2020年以前，山西省煤炭资源主要按区域化管理运营 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 2021年起4月起，山西省属煤企重组主要依托于专业化管理思路。根据煤炭资源网，2021年 4月山西省国有资本运营有限公司召开涉煤企业专业化重组管理权移交签约会议，焦煤集团、 晋能控股集团、华阳新材料、潞安化工集团4家省属能源集团签订管理权移交。焦煤集团主 要负责山西省内焦煤资源开采及运营，将正明煤业等4座动力煤煤矿的经营管理权托管至晋 能煤业，并接收晋能控股集团移交的59座焦煤矿井管理权。华阳新材料定位于新能源、新材料运营，将13座动力煤、无烟煤煤矿作价入股至晋能煤业集团、2家电厂作价入股至晋能电力集团、3家装备子公司作价入股至晋能装备集团，并将阳煤化工24.19%的股权及6家化工子公司作价入股划转至潞安化工集团。潞安化工集团定位于化工产品研发生产，接收华阳新 材料的化工资产作价入股，将8家煤矿及高家庄探矿权无偿划转至晋能煤业，6家装备制造子公司无偿划转至晋能装备，4家电力子公司无偿划转至晋能电力。晋能控股集团中，晋能煤业定位于煤炭开采、晋能电力定位于发电及新能源发电、晋能装备定位于装备制造及高端 机械制造，晋能电力、晋能装备全部煤炭资源将划转至晋能煤业和焦煤集团，2021年3月起，晋能电力、晋能装备将所属煤矿的管理权移交给晋能煤业和焦煤集团统一管理，相关股权未进行划转，销售由晋能煤业和焦煤集团统一销售、统一回款，销售回款视回款率和资金需求拨付。为方便管理，晋能控股集团成立晋阳、潞安、阳泉和晋城煤炭事业部，按事业部区域化管理对应区域煤炭资源。 图3.2021年4月起，山西省属煤企按照专业化思路进行资产划转 资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 2022年8月起，山西省属煤企重组思路调整为扁平化，双轮驱动或成主要模式。一方面， 2020年以前省属煤企均为区域化管理模式，各公司布局业务高度重复，如晋能煤业除动力煤 外，还拥有大量电力资产集中于上市子公司晋控电力旗下，晋能装备除无烟煤外，还拥有较成熟、产能较大的化工资产，完全专业化管理难度较大，且涉及到上市公司的资产划转，资产、股权理清难度也较大、时间较长；另一方面，省属煤企大量债转股背景下，山西省国资委对部分省属煤企的持股比例相对不高，其中晋煤集团70.06%、同煤集团65.17%、华阳新材料53.81%，金融机构中国信达、国开金融等合计持续比例在30%以上，专业化管理、大量资产划转对少数股东的利润分配将会造成影响；此外，部分省属煤企定位与当前资产布局存在差异，如晋能装备定位于装备制造与高端制造，但旗下装备制造资产规模明显较小，且装备制造重工业前期厂房、设备资金投入规模较大，资金回收期较长。根据募集说明书，2022年8月起，为提高管理效率和水平，晋能控股集团内部煤炭、电力资产不再进行划转，经营管理权、收益权和债权回归产权主体，撤销煤炭资源部，回归扁平化二层式管理。华阳新材料、潞安化工集团、焦煤集团的相关资产划转仍在进行，未来四大能源集团或将形成煤炭+专业化双轮驱动的格局，扁平化管理思路。 3.管理之变，提级管理、统一管理加强管控 为更方便扁平化管理，2022年8月起，晋能控股集团通过统一管理、提级管理。统一管理体现在煤炭销售和财务管理两部分，根据募集说明书，晋能控股集团设置煤炭销售分公司，统一管理晋能煤业、晋能电力、晋能装备三大子公司的煤炭运营、定价、运输及销售，经晋能 控股集团资金归集结算后回款至三大子公司；财务管理方面，晋能控股集团成立晋能控股财务公司，后续可能会对三大子公司进行资金管控。提级管理方面，晋能控股集团按照“主导产业提级管理、其他业务归类监管”的原则进行提级管理，接收32家孙公司管理权，其中包 括14家晋能电力子公司、11家晋能煤业子公司、7家晋能装备子公司，将负责核心煤炭、电力和装备制造业务孙公司的包括但不限于战略决策、经营管理等管理工作，股权仍归属于二级子公司。 表1：晋能控股集团提级管理32家公司名单 最终所属公司当前所属公司 企业名称 业务分类 晋能电力集团 山西煤炭运销集团大同有限公司 煤炭开采 晋能电力集团晋能电力集团 山西煤炭运销集团朔州有限公司 煤炭开采 晋能电力集团 山西煤炭运销集团忻州有限公司 煤炭开采 晋能电力集团晋能电力集团 山西煤炭运销集团阳泉有限公司山西煤炭运销集团晋中有限公司 煤炭开采煤炭开采 晋能电力集团晋能电力集团晋能电力集团 山西煤炭运销集团长治有限公司山西煤炭运销集团晋城有限公司山西省晋神能源有限公司 煤炭开采煤炭开采煤炭贸易 晋能电力集团晋能电力集团晋能电力集团 山西通宝