煤炭：山西煤企专业化重组的前世今生

行业研究 报固定收益 告 山西煤企专业化重组的前世今生 2023-01-27 固定收益研究报告 看好/首次 固定收益 走势比较 41% 太 27% 平 13% (1%) 21/12/29 22/2/28 22/4/30 22/6/30 22/8/31 22/10/31 洋(14%) 证(28%) 股 券 煤炭沪深300 份子行业评级 有 限 公相关研究报告： 司证券研究 报证券分析师：徐超 告电话：18311057693 E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521050001 证券分析师：张庚尧 电话：18310590516 E-MAIL：zhanggy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010002 报告摘要 山西煤炭产业初期由八大矿务局掌管煤炭资源,其后山西省推行政府机构和 国企改革，八大矿务局进行了改制并逐步形成了五大煤企。2008-2010年，山西省进行了大规模的煤炭资源整合，市场最终由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大煤炭集团主导。 经过多年的发展，山西煤企仍然存在大而不强、过于依赖煤炭资源、以及国际影响力不足等问题。2020年，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企各自在合并、更名、以及资产划转后变为四大集团，再加上华新燃气，新的五大集团呈现“2+3”格局。根据省内定位，2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。目前，合并层面已经完全落地，但资产划转方面多是管理权移交，股权尚未落地。此次资产划转主要是各煤企将煤炭资源向晋能控股以及山西焦煤集中。然后非煤业务根据定位进行划转：化工业务划入潞安化工，新 材料业务划入华阳新材料。 除了各大煤企之间的资产划转外，晋能控股内部也有意按照晋能煤业、晋能电力、晋能装备三家子公司的业务定位进行资产划转。但是由于电力和装备制造难以作为主业发展，以及划转中大量的估价不好确定等原因，内部划转仅仅停留在煤炭业务上，同时也只是管理权划转。2022年10月，晋能控股对于内部进行了提级管理，将32家公司提级为二级子公司，此次提级管理主要是为了缩短管理链条，优化组织架构，提高管理效率，不会对集团财务、经营层面产生影响。提级管理的出现也意味着内部的资产划转大概率不会有进一步的动作。 重组以来，各大煤企管理层变动较为频繁，其中以晋能控股以及其三家主要 子公司的变动最大，但是作为省内绑定煤炭资源的大国企，领导层变动并不会对公司业务产生实质影响。山西焦煤和潞安化工的管理层大部分在职位上有所进步，两家煤企的原总经理也都调任政府部门担任重要职位。 本次专业化重组中，受益最大的是山西焦煤和晋能控股。晋能控股由三大煤 企合并而来，在储量和产能上拥有绝对的优势。同时潞安化工和华阳新材料也划入了相关资产，进一步增加了煤种的多样性。山西焦煤方面在吸收合并山煤集团后，煤炭产量大幅增加的同时还获得了煤炭进出口专营权，此外在和晋能控股的资产相互划转中也是资产净增加的一方。对于潞安化工和华阳新材料而言，此次 重组有利有弊，但综合来看并没有实质性的负面影响。目前各煤企业务结构基本稳定，在划转资产的股权变更落地后，未来煤炭资源进一步集中划转的可能性不大。 风险提示：经济恢复不及预期，限产限价幅度加大。 目录 一、专业化重组背景3 1.1重组前的格局3 1.2重组的原因4 1.3重组面临的问题5 二、专业化重组过程6 2.1山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备6 2.2煤企间合并重组，五大集团“2+3”新格局初现6 三、专业化重组中的主要资产划转9 3.1潞安化工的资产划出9 3.2华阳新材料的资产划出10 3.3山西焦煤集团与晋能控股之间的资产相互划转11 3.4晋能控股内部资产划转以及提级管理12 四、重组后的主要企业14 4.1晋能煤业:重组中最重要的主体，动力煤资源极佳，盈利稍显薄弱14 4.2晋能电力：矿井较新，吨煤成本较低，贸易物流独具优势19 4.3晋能装备：优质无烟煤企业，利润丰厚、前景广阔24 4.4焦煤集团：焦煤行业龙头，打造多元类型业务板块30 4.5潞安化工集团：发展战略独具特色，煤炭资源跨省分布36 4.6华阳新材料：聚焦科技，转型最为彻底的煤企43 4.7华新燃气：国新能源、山西燃气、国际能源气化投资重组而来，打造燃气产业链49 五、重组后公司管理层变化53 5.1晋能控股及其三大子公司管理层变化53 5.2焦煤集团及潞安化工管理层变化55 5.3华阳新材料管理层变化56 5.4华新燃气管理层变化57 六、专业化重组对于各大煤企的影响57 风险提示59 一、专业化重组背景 1.1重组前的格局 1949年至1965年，山西先后成立了八大矿物局，形成了煤炭产业的最初格局。分别是大同矿务局、轩岗矿务局、阳泉矿务局、汾西矿务局、西山矿务局、霍州矿务局、潞安矿务局以及晋城矿务局。 1998年，山西省推行政府机构和国有企业的改革，矿务局管理权下放到了地方， 同时各矿务局开始由工厂制向公司制过渡。截至2000年，分管山西煤炭资源的八大矿务局全部完成改制。在2001年，改制后的西山煤电、汾西矿业和霍州煤电进行了合并重组并新设成立了山西焦煤集团有限责任公司。新成立的焦煤集团与同煤集团、阳煤 集团、潞安集团、晋煤集团形成了最初五大煤企并立的格局。此后数年间，随着煤炭 价格步步高升，各种中小煤矿如雨后春笋般遍地开花。 2008年-2010年间，针对煤炭企业“多、小、散、低”的煤炭行业发展问题，山西省进行了一起大规模的煤炭资源整合，此次整合主要是根据煤炭资源分布区域，由省属国企对地方中小煤矿进行兼并重组。其中，焦煤集团主要整合运城、吕梁区域的中小煤矿，整合后生产能力由2500万吨增至4056万吨；同煤集团在大同、朔州区域进行整合，生产能力由2023万吨变为2685万吨；阳煤集团在朔州、太原进行整合，生产能力由1199万吨增至1550万吨；晋煤集团整合晋城区域，生产能力由1835万吨增至2655 万吨；潞安集团整合长治区域，生产能力由996万吨增至1710万吨。除此之外，山西煤 炭运销集团公司、山西煤炭进出口集团也被选中为煤炭资源整合主体。两家集团希望借此机会完成转型，由贸易公司变为采运销一体化的公司。因此整合规模更大，速度也更快。其中，山西煤炭进出口集团（山煤集团）整合了中小煤矿50座，将建成近20 座现代化矿井，预计产能在3000万吨以上，成功实现由煤炭进出口业务向煤炭生产业 务的产业转型。而山西煤炭运销集团利用各地运销分公司，整合了近100亿吨煤炭资源储量，新增产能多达1.18亿吨，成为此次整合的最大赢家。此后山西煤炭运销集团与山西国际电力集团合并重组并新设成立晋能集团。直至2020年专业化重组前，山西煤炭市场就是由同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋能集团、山煤集团等七大集团主导。 山西煤企重组前格局 资料来源：公司公告、评级报告 1.2重组的原因 1）山西煤企大而不强，难以形成合力，缺乏行业话语权。尽管经历过2008年的整合后，山西煤企的综合实力大增，但是山西作为煤炭资源第一大省，省属国企仍有较大的提升空间。2020年前十的煤企中，仅有同煤集团和焦煤集团上榜，营业收入分别 是1903.73亿元以及1808.55亿元。排名最高的同煤集团也仅仅排名第六。（重组后，晋能控股和焦煤分别以4659.9亿元和2101.31亿元位列第三和第五）。重组后可以提升 产业集中度，更好的释放先进产能，提高生产效率。 2）山西“一煤独大”，面临资源诅咒问题，缺乏高端技术产业，严重依赖于煤炭业，而煤炭业又主要依赖价格，因此山西国企的利润，甚至是山西省的GDP都严重和煤炭价格挂钩，企业抗风险能力较弱。随着“碳达峰”“碳中和”双碳行动的展开，山 西煤企转型是不得不面临的挑战。此次重组根据各家的优势确立了各种的发展方向， 使各家转型更为清晰，亦可解决同质化竞争的问题。 3）提升品牌价值，扩大国际影响力，尽管2020年山西有四家企业上榜世界500强企业，但是排名都比较靠后，均在400名以后。同煤集团以275.57亿美元位列第463位，潞安集团以260.78亿美元位列第489位，阳煤集团以254.91亿美元位列第499位，晋煤集团则以253.86亿美元位列第500位。 1.3重组面临的问题 上世纪90年代末，由于行业无序发展，产能过剩，叠加成本上升，煤炭行业陷入低谷，大量煤企面临破产风险。信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，陆续成 为了全国多家煤炭企业的股东。经过几年时间的谈判，2005年12月11日，山西省国资委与信达资产,国开行，建行以及山西的六家煤企（分别是同煤、晋煤、阳煤以及焦煤 集团下属的西山煤电，汾西矿业，霍州煤电）签署了延期债转股协议。考虑到国家采矿权价款处置政策的变化，2008年1月,山西省国资委和信达资产签订了煤炭债转股的最终备忘录。最终，信达对山西的六家煤企持股情况如下：阳煤集团40.42%，同煤集团30.12%，，晋煤集团16.45%，霍州煤电36.97%，汾西矿业36.02%，西山煤电35.47%。公司要进行资产重组时，涉及关联交易的股东在表决时要回避，剩余有表决权的股东的三分之二通过才可实施。而信达持股比例较高，债转股时的附加条款中，授予信达“一票否决权”，为了维护自己的权利，因此信达的配合与否对于此轮重组至关重要。 信达资产对山西六煤企持股情况 资料来源：企查查、太平洋研究院整理 与债转股的初衷不同，信达一直扮演着财务投资者的角色。信达的诉求是股权的流动性和尽可能多的分红。随着煤炭价格的走强，信达手中股权的价值也随之增长。上市以来，信达逐渐退出了很多煤企的股权，比如开滦股份，冀中峰峰等。但山 西的问题比较复杂，退出时既要平衡好价格，又不能让地方政府失去控制权。因此，退出方面的条件始终难以谈拢。在山西煤炭资源多次整合后，山西7大煤企在省内的马太效应凸显，资源禀赋优势使得山西煤企的价值不断上升。因此尽管没有分红，信达也因持股山西煤企赚的盆满钵满，并不愿意贱卖股权退出。从结果上看，专业化重组对于煤企是多赢的局面，信达方面在及时沟通后也较为配合。 二、专业化重组过程 2.1山西省国运公司控股七大煤企为重组做准备 近年来，山西国企改革的决心和力度很大，2017年7月27日，山西省国有资本投资运营有限公司成立，2020年去掉了投资二字（以下简称山西省国运公司）。省国运公司直接对省政府负责，接管了很多国资委的职责和权力。参考新加坡淡马锡的模式，山西省政府把企业发展战略、企业重组、资本收益、产权(股权)流转、资本运作、薪酬分配、企业经营业绩考核等职责都交给山西省国运公司。山西省深度放权给省国运公司，把所有的国有资产都放入省国运公司，从山西省国资委的下属机构变为平行机构。省国运不从事具体生产经营活动，而是专注于提升资本运营效率，提高国有资本回报，实现国有资本市场化运作。2017年，山西省国资委将手中七大煤企的股权无偿划转至山西省国运公司。省国运公司对七大煤企的持股比例分别为：同煤集团65.17%，晋煤集团62.57%，晋能集团64.06%，焦煤集团100%，潞安集团100%，阳煤集团59.78%，山煤集团100%。至此，省国运公司拥有七大煤企的绝对控股权，为专业化重组的推进做好了准备。 山西省国运对山西七大煤企持股情况 资料来源：企查查、太平洋研究院整理 2.2煤企间合并重组，五大集团“2+3”新格局初现 2020年4月-10月，七大煤企陆续进行重组，原先的7大煤企经过合并以及更名后变为四大集团，再加上华新燃气集团，新的五大集团呈现“2+3”格局。根据省里的专业化其中2是指专注煤炭业务的“晋能控股集团”和“山西焦煤集团”，3是指专注非煤业务的“潞安化工集团”、“华阳新材料集团”、以及“华新燃气集团”。 五大集团“2+3”新格局