深度：知识分区具有独占性，互动功能强化社区属性，商业化效率持续提升

2023年3月22日 强烈推荐/首次 公司报告 哔哩哔哩-W 哔哩哔哩-W（9626.HK）深度：知识分区具有独占性，互动功能强化 社区属性，商业化效率持续提升 生活、知识分区成为新崛起PUGV头部内容板块。丰富的PUGV内容是B站 社区发展的核心，2022年四季度，平台月均UP主数量达到380万人，95%的视频播放量来自PUGV和StoryMode；2022年，知识、生活分区涨粉过百万UP主数量分别达到36位和35位，超过游戏、动画、音乐等ACG板块。同时平台引进OGV内容，为用户提供辅助的高质量内容选择。OGV内容以动画动漫为核心，向“纪录片、综艺、影视”拓展。 （1）知识分区具有独占性。从内容独占性角度，B站在知识分区优势显著。 我们整理了B站生活区与知识区2022年部分代表UP主在其他渠道分发内容的表现，可以看到，B站知识区UP主在抖音等其他平台表现一般；生活区UP则除了在B站表现良好外，在抖音等平台也有不错的表现。 （2）重点扶持国产动画。2017年，B站成立“国创区”，致力于国产原创动 画的推广与生态维护。近几年公司推出小宇宙计划、小宇宙新星计划、寻光计划、胶囊计划等扶持计划。经历多年发展，根据平台公布数据，2018年至今，B站国创作品实现300余个动画授权项目落地；国内能够制作出高质量动画的公司有120家左右，而B站和其中90％都达成了深度合作。 互动功能强化平台社区属性。作为中视频社区平台，B站在互动方面形成一 系列具有平台特色的互动功能。具体来说，B站的用户在平台浏览UP主精心制作的PUGV视频内容时，可以通过“弹幕”、“评论”表达自己的想法；对视频内容质量十分认可，可以进一步通过“一键三连”表达对UP主的支持（长按点赞键同时完成点赞、投币、收藏）；在观看UP主直播时，用户能够选择打赏、加入粉丝团、“上舰长”等特色方式支持UP主；同样，给UP主投喂后，用户可以获得相应的粉丝勋章，用户发送直播弹幕时会显示，从而突出用户的爱好和支持倾向。我们认为，B站此类互动功能加强了用户与UP主联系，有效提升了平台的社区属性。 StoryMode满足用户碎片化场景。2021年，B站正式推出竖屏视频功能Story Mode，类似短视频瀑布流模式，与传统横屏观看以及双列信息流分发模式具有明显区别。根据公司2022年Q1财报披露数据，StoryMode在平台VV量占比已达到20%，并于2022Q2开始呈现持续提升的态势。2022Q4，B站日均视频播放量达39亿次，同比增长77%，其中StoryMode竖屏视频日均播放量同比增长175%。另一方面，根据新榜对2022年从0涨粉百万的新人UP主的统计，有三分之二的UP主都以竖屏短视频为主。我们认为，B站推出StoryMode，满足用户碎片化场景的观看需求，有效拉动平台日活用户数。 商业化效率持续提升，新游戏上线有望驱动收入加速增长。2018-2022年，B 站营业收入由41.3亿元增长至219.0亿元，年均复合增速51.7%。公司计划2023年在海外上线多款新游戏，在国内发行两款自研游戏产品。随着国内游戏版号发放正常化以及经济景气度修复，国内游戏行业环境得以改善。新游戏的成功发行有望带动B站游戏业务收入加速增长。 投资建议：B站已经积累了大量的优质中长视频内容和优秀创作者。展望未 公司简介： 哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌和领先的视频社区。公司提供全方位的视频内容，以满足不同的兴趣，并围绕有抱负的用户，高质量的内容，才华横溢的内容创作者以及他们之间强大的情感纽带建立引人入胜的社区。公司的使命是丰富中国年轻一代的日常生活。 资料来源：公司官网 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（港元）67.9-244.2 总市值（亿港元）694 流通市值（亿港元）694 总股本/流通A股（亿股）3.961/0 流通B股/H股（亿股）0/3.961 52周日均换手率0.82% 52周股价走势图 哔哩哔哩-W恒生指数 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022-03-17 2022-04-20 2022-05-23 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-21 2022-10-21 2022-11-21 2022-12-20 2023-01-26 2023-02-24 -80% 资料来源：iFinD、东兴证券研究所 分析师：石伟晶 021-25102907shi_wj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480518080001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 来，公司着重提升平台用户活跃度、加强商业化效率、持续降本增效，努力实现2024年社区平台盈利目标。我们预计2022-2024年公司NON-GAAP净利润分别为-30.01亿元，-5.29亿元和5.68亿元。 选取快手、网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为322元和62元。给予B站250元的单月活用户市值， 对应公司估值为815亿元，对应目标价为205.76元（234.56港元）。首次评 级，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期；（3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 193.84 218.99 255.54 285.81 313.36 增长率（%） 61.5% 13.0% 16.7% 11.8% 9.6% NON-GAAP净利润（亿元） -50.11 -66.92 -30.01 -5.29 5.68 增长率（%） - - - - - 每股收益(元) -13.20 -16.95 -7.58 -1.34 1.43 PE - - - - - 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券深度报告 哔哩哔哩-W（9626.HK）深度：知识分区具有独占性，互动功能强化社区属性，商业化效率持续提升 目录 1.从ACG社区到年轻一代视频社区3 2.知识分区具有独占性，重点扶持国产动画4 2.1生活、知识分区成为PUGV新头部板块5 2.2重点扶持国产动画，OGV自制能力处于早期7 3.互动功能强化社区属性，StoryMode满足用户碎片化场景9 4.商业化效率持续提升，新游戏上线有望驱动收入加速增长11 5.投资建议15 6.风险提示15 插图目录 图1：B站、快手、云音乐2023年以来市值表现（亿元）3 图2：B站内容生态4 图3：2022年B站涨粉百万的UP主所属分区及数量6 图4：B站不同品类OGV内容上新数量8 图5：2019Q1-2022Q4B站月活及日活用户数9 图6：2019Q1-2022Q4B站日活用户日均使用时长（分钟）10 图7：B站用户与UP主之间的互动功能10 图8：StoryMode入口11 图9：2018-2022年B站收入11 图10：2020Q1-2022Q4B站游戏业务收入及同比变化12 图11：2020Q1-2022Q4B站增值服务业务收入及同比变化13 图12：2020Q1-2022Q4B站广告业务收入及同比变化14 图13：2020Q1-2022Q4B站电商和其它收入及同比变化14 表格目录 表1：B站破圈举措4 表2：B站一级分区变化历程5 表3：2018-2022年B站百大UP主分区变化6 表4：B站生活区与知识区2022年部分代表UP主（截止2023.3.15）7 表5：2018-2022年B站对国创的布局8 表6：2020-2022年B站自制剧统计（统计截止2023.02.01）9 表7：B站主要独家代理和自研游戏统计（统计截止2023.03.21）12 表8：可比公司单月活用户市值15 P3 东兴证券深度报告 哔哩哔哩-W（9626.HK）深度：知识分区具有独占性，互动功能强化社区属性，商业化效率持续提升 1.从ACG社区到年轻一代视频社区 B站与快手、云音乐商业模式类似，均定位UGC社区平台。B站、快手、云音乐成立时间接近，经历十余年发展，B站成长为600亿元市值企业，快手成长为2200亿元市值企业，云音乐成长为150亿元市值企业。B 站成立于2009年，定位ACG（动画、漫画、游戏）内容创作与分享的视频网站，经历14年发展，目前成为国内年轻一代中视频社区；快手则成立于2011年，最初是一款用来制作、分享GIF图片的手机应用。2012年，快手从纯粹的工具应用转型为短视频社区。经历11年的发展，目前公司成为国内第二大短视频社区平台。网易云音乐APP最早于2013年初上线，早期以「歌单」以及「评论区」为特色功能，经历10年发展，目前成为国内头部音乐社区。 图1：B站、快手、云音乐2023年以来市值表现（亿元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 快手哔哩哔哩云音乐 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 哔哩哔哩起源于小众ACG社区，成为当下国内领先的年轻一代视频社区。根据B站2022年年报，2022Q4平均月活3.26亿人，其中35岁及以下的用户占比超过86%，在中国前十大视频移动端应用中排名第一。B 站自2009年成立，发展历程可以分为3个阶段： （1）2009-2013年，ACG社区积累原始用户：B站起源于Mikufans网站，发展初期只有基础的评论、弹幕、看视频、投稿功能，2012年推出移动端应用； （2）2014-2017年，由ACG向多元文化社区方向发展：2014年陈睿正式成为B站董事长，B站的发展目标不再局限于二次元社区，逐渐去ACG中心化，向多元文化社区方向发展。B站排行榜按照内容区分变总榜为分榜，增加内容、影视、数码等分区；并开始探索商业化，布局版权、游戏发行、直播板块； （3）2018年-至今，利用内容带动用户“破圈”增长：2018年B站首次提出用户增长目标，2020年末更新目标提出要在2023年内将月活用户体量提升至4亿。B站在维持良好社区氛围的前提下，通过占领越来越多品类的内容实现用户群体扩张。 P4东兴证券深度报告 哔哩哔哩-W（9626.HK）深度：知识分区具有独占性，互动功能强化社区属性，商业化效率持续提升 表1：B站破圈举措 方向事件内容 PUGV内容 OGV内容 打造全新品牌形象 调整分区，新增知识分区 上线影视、综艺、纪录片 举办跨年晚会 推出“浪潮三部曲” 2020年B站新增知识分区整合泛知识类内容，华中师范大学教授戴建业、中国政法大学教授罗翔等学者入驻b站，带动泛知识内容规模的增长，打入更多兴趣圈层。 2018年6月推出纪录片《人生一串》，用“大众生活”的内容形态引起多圈层用户的共鸣； 2020年下半年，上线自制说唱音乐类综艺节目《说唱新世代》、首 部独播网剧《风犬少年的天空》，播放量均突破3亿。 2019年12月31日，B站与新华网联合举办首届《最美的夜》跨年晚会，打造了一个成功的年轻化晚会模式。 2020年发布“为年轻一代发声”的宣传视频《后浪》，并陆续发布从以为年轻人解惑为主题的《入海》、以让青年与老人群体融合为主题的《喜相逢》两部品牌宣传片，共同构成B站“浪潮三部曲”，完成从认识、认知、到认同的递进，推出“你感兴趣的都在B站”这一品牌宣传口号。 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 2.知识分区具有独占性，重点扶持国产动画 B站内容以PUGV为主，OGV为辅。丰富的PUGV内容是B站社区发展的核心，2022年四季度，平台月均UP主数量达到380万人，95%的视频播放量来自PUGV和StoryMode，同时平台引进OGV内容，为平台用户提供辅助的高质量内容选择。 注：（1）PUGV：ProfessionalUserGeneratedVideo，UP主上