新世代内容社区，商业化持续提升

用户高质量增长，平台生态持续完善：2022年公司在控制销售费用的基础上，实现了用户高质量增长，第四季度公司MAU达到3.26亿人，同比增长20%，DAU达到9280万人，同比增长29%，超过DAU增速。平台生态持续完善，Q4用户月均互动量136亿次，内容创作者同比增长25%，社区氛围向好。B站核心用户圈层是以Z世代为代表的年轻群体，随着用户年龄的成长，消费能力、认知能力在内容平台中均处于领先，商业价值持续提升。 商业化能力持续提升，大环境改善业绩增长空间大：公司业务结构多元，围绕优质用户群体，商业化能力提升推动公司业绩持续增长。2022年广告大盘承压背景下，公司广告业务实现同比增长12%，受益于效果类广告增长驱动；公司核心二次元用户圈层是流量基本盘，游戏发行、运营生态优势明显，自研游戏聚焦优势的二次元赛道；增值服务夯实公司业绩基础，大会员收入具备量价齐升空间；加强探索电商赛道，平台流量运转有望加速。 战略转向单用户价值拓展，降本增效有望推动盈利拐点到来：B站社区属性有望持续吸纳青年群体，公司用户拓展战略已从扩圈转向单个用户价值提升，StoryMode等新产品形态有效增强用户使用度，在线时长、内容浏览量显著增加，商业价值持续增厚。2022年公司开始推动降本增效，缩减无效支出、提升费用ROI，展望未来，公司有望较快迎来盈利拐点。 投资建议：公司为国内中视频内容社区龙头，用户具有较高成长价值。我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入253.6/291.6/327.6亿元，实现净利润-43.2/-25.2/-1.57亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期；游戏上线不及时；监管趋严等风险 1新世代的文化内容社区，商业化进程提速 1.1哔哩哔哩：小众内容社区成长为年轻群体的文化集散地 哔哩哔哩的前身Mikufans成立于2009年，是国内较早的二次元视频网站，早期用户以二次元爱好者为主，如今已经成长为以二次元、新世代用户为核心圈层，用户外延持续扩张的中视频内容社区。 早期平台ACG社区氛围浓厚，UGC为平台主要的内容供给，用户将自己剪辑的游戏、动漫视频以及搬运的番剧等内容上传到网站中，供其他用户观看，由于整个用户群体爱好接近，网站中形成了良好的分享和反馈氛围。 2013年开始，B站开始了公司化的商业运作，平台持续拓展直播、游戏代理、正版视频播放和制作等业务.凭借移动互联网和视频化的浪潮，B站吸引了更宽泛兴趣圈层的用户，进一步推动UP主为代表的内容创作者数量增长，UGC、PUGC内容获得极大丰富，B站逐步成长为Z时代年轻人聚集的视频社区。 2018年公司在美国纳斯达克交易所上市，2021年赴香港联交所二次上市，目前已成为国内用户规模较大的中视频内容社区。2022年公司营业收入达219亿元，2022年四季度月均活跃用户数增长至3.26亿。 图1.B站发展历程 管理层互联网行业经验丰富，持股稳定。公司董事会和管理层主要由董事长陈睿、创始人徐逸和副董事长兼COO李旎组成。陈睿于2014年起担任公司董事会主席兼首席执行官，曾担任金山软件研发经理，2011年陈睿向B站进提供了500万元的天使轮投资，在其担任联合创始人的猎豹移动上市后，正式加入B站担任现任职位。徐逸是公司的主要创始人，2009年其建立了B站的前身——Mikufans，2014年邀请陈睿加入B站并负责公司主要事务。李旎于2014年随陈睿加入B站并担任首席运营官，目前担任B站副董事长兼COO。 图2.B站股权结构 管理架构调整，加快商业化进程。根据晚点LatePost，2022年7月，B站为提升商业化的战略地位，加快商业化进程，对多个核心业务部门及其负责人进行了调整。调整后，B站副总裁刘智负责商业化中台体系（商业产品部、商业技术部、商业运营部、商业资源管理部）以及主站商业中心，营销中心由总经理王旭负责。 组织架构调整后，刘智与王旭均向B站副董事长兼COO李旎汇报。 图3.B站商业化部门调整 基于持续增长的内容与用户生态，逐步提升商业化能力，推动平台正向运转。基于平台内容供给，B站发展出增值服务（包括直播打赏、大会员服务）、广告业务（包括品牌、效果类广告）、游戏业务（自研游戏、代理游戏运营）、电商及其他业务（自营电商、直播带货）等四大主营业务板块。 增值服务目前是公司主营业务中占比较大的一部分，具体包括大会员服务、直播和哔哩哔哩漫画及猫耳音频的增值服务；广告业务是公司快速增长的业务板块，公司提供包括品牌营销、效果营销及内容营销等广告形式；游戏业务是公司2020年之前主要的收入构成部分，随着广告业务、增值服务收入增长，近两年来占比有所下降；电商业务及其他主要为通过开发ACG作品的实体商品获得销售收入和组织相关线下活动获得门票收入。 图4.B站业务构成 图5.商业化提升推动B站营收稳定增长 图6.各项业务收入情况（亿元） 2022年全年公司实现毛利润38.5亿元，较2021年小幅下降，主要受分成成本增加等因素影响，2022年净亏损为75亿元，净亏损率有所收窄。成本费用方面，2022年营业成本为180亿元，较2021年增长18%。2022年公司加强费用控制，在MAU实现较大增长的同时，公司销售费用率有所下降，营销费用49亿元，同比减少15%，下降明显，管理费用25亿元，同比增长37%，研发费用48亿元，同比增长68%，主要由于增加了一次性的裁员支出和终止部分游戏项目的支出，预期后续费用端将有所改善。按季度看，边际情况有所好转，2022年Q4毛利润同比升至20.3%，下半年净亏损同比收窄32.8%。 图7.毛利润有所下滑 图8.2022年公司经营性净亏损 图9.销售费用率下降 2年轻用户具备高成长价值，平台生态持续优化 2.1二次元社区文化浓厚，持续增强内容供给 B站起源于小众文化的差异化发展模式，早期为区分用户群体实现社区快速建立起到显著作用，沉淀下来独特的产品形态。依靠其弹幕文化和一键三连、投币等特色功能，一方面充分拉近了创作者与普通用户的距离，使创作者获得精神性激励，另一方面也能提升用户的社区参与感，增强用户的使用习惯。 图10.B站特色功能 伴随年轻用户共同成长的内容生态，文化圈层持续丰富。根据《2021年B站创作者生态报告》，平台已经形成了200万个文化标签、7000个核心文化圈层，成为年轻用户重要的文化交流社区，用户粘性高。 图11.B站视频日益丰富 分区持续演化，迎合用户需求。作为能体现B站社区属性的PUGC内容，早期仅以AMV（动画音乐录像）、MAD（动画音乐剪辑）以及二次元游戏分享等为主。 2015年左右，B站上出现了更多以广告、影视剧、小品等多样化素材剪辑创作的视频作品，扩宽了B站中作品的种类，也使得更多非二次元爱好者的用户进入B站，与此同时，B站也主动降低了成为正式会员需要通过的答题考试的难度。站内视频类型的丰富增强了B站对于更大规模用户的吸引力，也进一步催生了更多样化的创作者，并诞生了更多原创而非二创的视频，B站日渐成为更广大年轻人分享更广泛的兴趣爱好、学习各种知识的平台。从一级分区的浏览情况看，5月生活、游戏、知识等分区投稿量、浏览量靠前。 图12.B站分区 图13.2023年5月各分区视频浏览量 B站是UGC、PUGC内容创作的典型平台，创作者是重要内容供应方，高互动量体现社区活跃度。根据公司财报，22年Q4平台月活跃UP主数量达到380万，月均投稿量达到4.6条，整体上升趋势明显，全年月均互动量同比高增，平台活跃度较高。 图14.活跃创作者数量 图15.平台互动量持续增长 2.1.1优质内容是平台高粘性的核心，B站持续增加OGV内容供应 二次元番剧引入居首，顺应平台核心用户需求，二次元氛围浓厚，文化特征明显。 B站用户兴趣圈层主要围绕泛二次元、娱乐类内容展开，对比主要的长视频平台，B站在日本番剧引入上较为集中，AGC内容是平台的内容核心，目前B站仍为国内引进境外动漫的重要视频平台，曾独家引进《鬼灭之刃》等诸多大热作品。 表1.B站历年引入番剧播放TOP1 外购国创作品，内研自制剧集。近年来，积极发力国漫类番剧，B站从2018年起每年举办国创动画发布会，公布B站本年度最新出品的国产动画作品，到2022年累计推出了184部国创动画作品，2023年引入《中国奇谭》等优质国创作品反响热烈。公司同时积极推出自制剧集，2020年哔哩哔哩自制综艺《说唱新世代》成为爆款综艺，截止2023年五月底总播放量已达8.6亿次；推出了《风犬少年的天空》等热播青春题材剧集，站内浏览量达到7亿。 图16.历年国创动画发布会中发布动画数量（部） 图17.B站引入《中国奇谭》等优质国创作品 图18.B站自制剧集 2.2平台用户高质量增长，生态持续完善 B站与其他内容平台形成错位竞争，社区文化认同感较强。B站作为中视频为主的社区内容分享平台，与其他短视频、长视频内容平台错位竞争，知乎、小红书具有类似的社区属性，但以图文内容为主。2022年Q4，B站通过考试会员数达到1.95亿，代表B站圈层文化的认同持续提升，大会员数量持续增长，2022年Q4达到2140万。 成功“破圈”用户快速增长，用户粘性持续提升。2019年“破圈”以来，B站加快获客，月活从2019年Q4的1.3亿增加到2022年Q4的3.3亿。用户日均使用时长从2020年Q1的87分钟增长至2022年Q4的96分钟，2019年“破圈”带动MAU大幅增长，导致DAU/MAU有所下滑，但平台高留存率，推动2022年后DAU/MAU逐步回升，B站社区保持高质量发展。 图19.MAU及增速 图20.大会员用户与通过考试的正式会员数增长 图21.用户使用时长持续增长 图22.2022年四季度B站DAU/MAU提升 优质内容供给、社区高活跃度，平台付费用户付费意愿有望提升。2019年-2021年B站月付费用户数及付费率持续快速上升，2022年维持较高水平，2022年四季度月付费用户数达2810万人，用户付费率达到8.62%。2022年付费用户ARPPU相比2018年有所下降，主要系B站游戏业务、增值服务收入增速低于用户增速所致。 图23.付费用户数（万）及付费率 图24.付费用户ARPPU（元） 降本增效初见成效，用户获取和运营成本降低。2019~2021年B站推动用户群体扩张，营销费用快速增长，获客、留客成本持续上升。2022年公司进一步管控成本，保持用户高质量增长的同时，实现了较低的销售费用、平台运营成本的增长。 图25.获客成本降低 图26.留客成本降低 3流量持续增长，广告业务具备较高增长空间 广告业务是公司长期收入增长的重要动力，商业化有望加快广告业务增长。按季度看，公司广告业务增速较快，22年Q4受大环境影响略有承压，但B站2022年全年广告收入51亿元，实现同比增长12%。当前B站用户生态持续向好，平台商业基础设施持续完善，商业化能力提升，有望推动公司广告业务保持较快增长。 图27.B站广告业务增长（亿元） 广告产品矩阵丰富，内容营销独具特色。B站广告产品类型主要包括品牌营销、效果营销、内容营销，广告产品矩阵丰富。品牌广告由于投放周期较长、短期收效不明显，广告主投放预算波动较大，因此品牌广告具有较大弹性；效果广告收入增长驱动因素主要包括平台流量、广告投放算法、广告库存等，广告主以效果付费，投放需求较为稳定，增长空间较大。商单广告是B站内容营销的差异化产品，UP主通过植入或定制的形式与品牌方达成合作，通过贴合平台内容生态的形式实现营销。 我们认为，公司广告业务增长的核心在于优质的用户群体，定位清晰、高消费意愿、高广告接受度等B站用户是平台的核心资源，社区化生态有助于品牌传播。 广告业务分品类看，品牌广告有望受大盘恢复带动品牌方投放增长；平台效果广告加载率、CPM有较高提升空间，长期有望成为重要增长支撑；公司商单广告抽成较低，主要系让利于内容创作者，长期看有望推动中尾部流量