聚酯瓶片行业深度（二）：趁海外产能出清扩产，瓶片业迎来加速成长期

中国瓶片企业处于扩大全球份额窗口期 聚酯瓶片为使用广泛的软饮料与食品包装材料。疫后消费复苏中，必选消费韧性总体强于可选消费。瓶片挂钩食饮等必选消费品，需求景气度高且有可观增速。目前国产瓶片全球产能占比约1/3，有望借全球瓶片产业链再平衡之机，复制产业链高度类似的涤纶长丝发展历程，市占率有望提升至全球的2/3左右，对应1000万吨以上的成长空间。 供给端产业链优势与需求端强劲增长共振 供给端优势：1.上游PX、PTA与MEG供应持续宽松叠加国内聚酯装置保持规模优势；2.聚酯产业链具备相对欧洲等地的能源价格优势；3.海运价格持续回落并消除运力瓶颈。 需求端旺盛：1.我们测算仅人类发展指数（HDI）在0.6~0.7附近国家提升0.1即带来500~1000万吨新增瓶片需求；2.平均温度提升及极端气候增多有望进一步拉动需求；3.凭借优异特性与高性价比替换其他材料叠加线下消费需求复苏有望推升景气。 行业优势格局下机遇大于挑战 技术突破解除行业瓶颈因素后，中企产能规模开始取得优势，而此前困扰行业的双反等影响或有限。目前中企扩产恰好填补欧洲产能出清缺口。疫情影响消退下去库加速。在低库存基础上，节后月度数据或保持景气状态，加工价差中枢有望持续上行。 投资建议 类比涤纶长丝全球扩大市占率的逻辑并基于人类发展指数（HDI）提升带来的需求同步增长假设，粗略测算得中国瓶片行业2027-2037年成长空间超1000万吨，同时欧洲出清产能+疫情期间少增产能的缺口与计划投产体量大致相当，预计行业整体供需保持紧平衡。我们看好聚酯瓶片行业前景，根据扩产规模、向新材料拓展的预期与节奏，短期推荐产能弹性大且出口占比高的三房巷、低成本扩张优势明显的万凯新材，中期推荐新材料研发实力雄厚且积累产业化品种众多的华润材料。 风险提示 全球宏观经济下行风险；全球产业链再平衡带来的错配风险；商品价格大幅波动的风险：项目推进及技术突破不及预期的风险；行业政策推行不及预期的风险；国际贸易政策风险；气候变化超预期的风险。 投资聚焦 研究背景 欧洲在能源危机1年多的冲击下，聚酯瓶片产业链多数企业生产不正常，成本与供应稳定性均存在问题，而工厂长期停产后由于工人的离开与股东方的退出使得大量工厂无法再复工，老旧装置产能提前出清，给国内瓶片行业带来机遇。本篇报告从供需两端出发解释景气的长期基础，从长期与短期角度测算未来行业空间，判断全球瓶片产业链将在迁移中获得再平衡，并对产业链各环节与要素进行分析。 不同于市场的观点 市场从公布的拟新投产能看2023年将出现产能过剩，认为行业景气将结束。通过单独分析每一家拟投产企业的投放节奏与延期可能性，我们认为今年实际落地产能将少于市场预期，且通过测算欧洲长停产能与疫情期间少增产能缺口得出供需紧平衡结论。我们判断该轮扩产是中企难得的快速扩大全球份额的机遇。 核心结论 测算得中国瓶片行业远期成长空间超1000万吨，同时欧洲出清产能+疫情期间少增产能的缺口与计划投产体量大致相当，保持紧平衡。我们看好聚酯瓶片行业前景，重点推荐标的如下： 三房巷（2022~2024年：EPS 0.23/0.29/0.39元/股，PE 13X、11X、8X，CAGR-3达34%），给予公司2023年17倍PE，目标价4.93元，维持“买入”评级； 华润材料（2022~2024年：EPS0.55/0.65/0.73元/股，PE20X、17X、15X，CAGR-3达31%），给予公司2023年21倍PE，目标价13.65元，首次覆盖，给予“买入”评级； 万凯新材（2022~2024年：EPS2.79/3.39/3.84元/股，PE 10X、9X、8X，CAGR-3达44%），给予公司2023年13倍PE，目标价44.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1中国瓶片企业处于扩大全球份额窗口期 瓶片（瓶级聚酯切片）是聚酯（PET）的一种产品形态，通过精对苯二甲酸(PTA，来源于上游的PX：对二甲苯)和乙二醇（MEG）聚合而来，主要应用于食饮包装。产业链最上游为原油、煤炭、天然气等石化资源行业，下游对接饮料、食品、日化、医药等ToC为主的消费行业以及部分ToB为主的工业材料行业。 图表1：聚酯产业链图示 全球聚酯产能若按照产品形态来划分，涤纶长丝为第一大品种，在2019年全球产能中占比为43%；聚酯瓶片则是产能仅次于长丝的第二大品种，在全球聚酯产能中约占30%。国内聚酯结构有所不同，长丝产能占比更高，达到58%，聚酯瓶片占比约14%。两者结构的差异反映了各自发展的不同阶段：中国涤纶长丝全球产能占比已超过2/3，处于发展相对成熟的阶段，而国产瓶片全球占比约为1/3，正处于快速扩大全球份额的关键时间节点。 图表2：全球聚酯产能结构（2019） 图表3：中国聚酯产能结构（2021） 1.1国内瓶片行业规模与集中度均领先 国内瓶片集群产能规模领先 在全球瓶级聚酯切片产能分布方面，目前产能主要分布在以我国、印度为代表的亚太地区。其中，我国瓶级聚酯切片产能位居世界第一位，2020年全球产能占比达到了35%。其余产能主要分布在北美（全球产能占比14%）、欧盟（全球产能占比10%）、中东和非洲（全球产能占比9%）等地区。随着全球瓶级聚酯切片产业转移，部分欧美公司变卖或关闭PET生产装置；亚太地区公司虽也有装置关闭的情况，但总体规模仍在持续扩大。未来几年内，世界范围内的瓶级聚酯切片新/扩建项目仍主要集中在亚太地区，从而推动亚太地区瓶级聚酯切片产能的进一步扩大。 根据三房巷等企业公告以及百川盈孚等咨询机构所统计的行业扩产计划以及中远期战略规划，未来5年内包括三房巷、逸盛在内的国内企业还将进一步扩产，其扩张的速度要快于海外巨头Indorama和DAK，从而使得国内企业的世界产能排名进一步上升，中国区域产能占比有望进一步扩大、市场话语权得到进一步提升。从过去十多年的扩张轨迹，再到未来数年的战略安排，从中可以看出国内瓶片巨头正是通过控制良好的扩产节奏，在一步步提升产能的同时树立起了行业竞争壁垒。 图表4：中国瓶片产能及增速（万吨） 图表5：中国企业瓶片产能规模排名靠前（万吨） 国内瓶片产能集中度高 中国国内瓶片总产能位列世界首位，目前占比已超过全球的1/3，另一方面，国内瓶片行业集中度也在不断提升。国内前五的瓶片生产企业三房巷、华润材料、万凯新材、逸盛、澄高对行业的影响力正变得越来越大：五家企业的合计产能从2011的205万吨扩张至2022年的1040万吨，增长了4倍，年复合增长率约为16%。同时行业前五的产能集中率（CR5）保持同步快速增长，从2011年的41%，提升到2022年的近77%。目前该行业已经达到极高寡占型（CR8≥70%）格局，龙头企业在市场中的控制力保持在较高水平，削弱了行业的周期性，令竞争更为有序。 图表6：国内瓶片5大企业产能及CR5（万吨/年） 1.2瓶片有望复制聚酯纤维发展路径 根据疫情期间以及疫后海外消费复苏的经验，必选消费韧性总体强于可选消费。 根据《中国消费预期指数报告2022》，食品消费增长韧性十足，2022年各季食品消费预期普遍高于过去两年。在石油石化各细分领域中，挂钩食品饮料等必选消费的产品韧性一般要强于挂钩可选消费的产品。聚酯行业中的聚酯瓶片即是细分领域中下游需求保持景气与可观增速的典型产品。 根据疫情前后中国与海外的瓶片产能对比可知：中国聚酯瓶片在全球市场占比从2019年的32%提升至2021年末的35%，2年之内提升了3个pct，对应全球其他主要产区占比下降3个pct，分别是欧盟地区（11%降至10%）、中东和非洲地区（10%降至9%）以及北亚地区（9%降至8%），分别下降了1个pct。 图表7：中国瓶片产能全球占比（2019） 图表8：中国瓶片产能全球占比（2021） 考虑到2022年中国瓶片出口的强劲数据：2022年全年净出口量达431万吨，远超2021年全年的318万吨以及疫情前2019年的290万吨，连续两年保持在35%以上的高增速状态，且出口同比增量达到113万吨，该数字已经远超中国2022年的名义新增产能（60万吨），表明中国聚酯瓶片在海外市场持续供不应求，其在全球市场上的实际市占率有望相对2021年有进一步的提升。在国内聚酯瓶片相对竞争优势得到保持的背景下，中国瓶片行业迎来快速扩大全球份额的历史机遇与窗口期，届时有望复制产业链高度相似的涤纶长丝的发展路径——市占率提升至全球的2/3左右，对应当前全球3500万吨以上的产能，中国瓶片行业将获得1000万吨以上的成长空间。 图表9：2022年月度出口持续高增 图表10：中国瓶片净出口量及增速（万吨） 2供给端产业链优势与需求端强劲增长共振 2.1国内瓶片产业链具备显著竞争优势 2.1.1聚酯产业链原料与规模优势不断扩大 聚酯上游原料为PTA与MEG，其中PTA更上游的PX一度也是限制行业发展的瓶颈之一，PX与MEG的上游主要为原油，同时MEG有部分来源于煤炭与天然气。在国际原油价格经历了2022年100~130美元/桶的高价之后，今年价格回归至相对合理的60~90美元/桶附近，挂钩原油的聚酯上游原料价格也随之回归，从全球行业层面看，聚酯产业链成本压力同比大幅减轻，对终端食饮客户尤其明显。 近年来，中国聚酯产业链快速发展，其在规模上已对海外装置形成显著优势。原先依赖进口的各产业链环节均逐步摆脱依赖，产业链下游及中游产品大部分实现了净出口，产业链上游原料的国内产能也呈现快速增长态势。 PX 国内聚酯产业二十多年的发展带动了对上游PX的需求，其国内产量与进口量双双猛增，但由于其产能增长还是跟不上需求的增长，并且新建产能计划一度受到干扰，其净进口量在2018年之前一直处于逐年快速增长态势。2019年起，以恒力石化、浙江石化、盛虹炼化为代表的一批民营大炼化企业炼油产能快速释放，国内PX净进口量上升趋势转而掉头向下，并且在2022年还实现了出口量的快速提高，标志着国内PX供给的大幅改善。 图表11：聚酯及其上游原料产能（万吨） 图表12：PX国内产能与净进口量（万吨） PTA PTA的供给自主早在2015年就基本实现，当年净进口量低于10万吨，一度还出现了供给过剩情况，导致后面出现了一轮行业内产能出清。后续PTA产能的增长基本与国内聚酯需求相匹配，净进口量基本都在零附近震荡，直到2021年出现了规模超过200万吨的出口，并在2022年超过300万吨，标志着PTA供给从基本平衡迈入阶段性宽松。 图表13：PTA国内产能与净进口量（万吨） 图表14：MEG国内产能与净进口量（万吨） MEG MEG的供给则是在国内煤制工艺大规模上马之后出现了阶跃式增长：2016年之前国内MEG产能少于净进口量，呈现较高进口依赖度，产品利润丰厚。MEG国内产能稳步提升，在2016年超过净进口量并保持与其数量接近的状态直到2020年，国内煤制MEG项目开始纷纷落地，产能以每年500万吨左右的体量快速提升，使得MEG净进口量在2020年达峰，行业格局也从进口主导变为了国内供给主导。 目前中游的PTA已经将进口依赖度降至接近0，其上游的PX进口依赖度也随着浙石化二期及盛虹炼化的投产出现了快速下降；MEG除了中东等地拥有显著成本优势的进口量维持较固定的份额之外，边际进口量大部分被国内产能挤出，行业加工利润已大为压缩；下游聚酯产品更早实现对进口的摆脱，典型的涤纶长丝与聚酯瓶片均较早实现了净出口。 图表15：聚酯产业链进口依赖度不断下降 图表16：聚酯产业链净进口量变化（万吨） 以优势最为显著的下游聚酯产品为例，聚酯瓶片行业海外三年内投产的新产能与未来计划建成的装置大部分处于单线20~30万吨的规模，而国内近3年落地的新产能以及未来确定性较高的新装置基本都是单线50~75万吨的级别，装置规模呈现跨代差异，海外新装置的规模效应处于劣势，且海外大量老旧装置受能源危机影响正加速淘汰，国内瓶片行业具备规模与效率上的相对优势。 目前