A股策略专题报告：超预期宽松再助上证50

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《上证指数估值为27.0%分位数--全球估值观察系列四十五》2023-03-18 证券研究报告 投资策略报告/2023.03.19 超预期宽松再助上证50 --A股策略专题报告(20230319) 核心观点 回顾：22年11月以来《进攻上证50》、《拿好上证50过节红包》、《轮盘从科创50回归上证50》等多篇报告踩住上证50机会，涨幅近15%。 国内超预期降准，海外转向宽松处置银行风险，迎接年内二次布局时点。2月9日后的美债利率飙升，以及国内复苏行情兑现，让3月中上旬的行情泛善可陈，但上周“国内国外政策双宽松”可能推动市场回归积极：国内央行超预期降准呵护经济，海外央行下场宽松处置银行风险。若海外金融风险没有扩散，当前很可能是年内上证50为代表的A股市场二次布局时点，宽松后呈现“大盘价值->大盘成长->小盘成长”的轮动。行业配置方面，上证50+科创50，国企改革+数字经济，是“最佳拍档”组合1）政策发力、经济复苏不变，利于上证50等顺周期表现，制造业宽信用主线延续，具体包括检测、机床、工业机器人等通用机械上游。2）国企改革关注科创方向、平台型企业，上证50亦受益。3）数字经济、GPT-4、半导体政策等TMT的主线不断涌现利于科创50等主题交易，具体可以关注运营商、GPT-4、半导体设备材料等方向。 超预期降准25bp呵护经济，市场风险偏好有望回暖，沪深300、建筑银行相对受益。周五央行超市场预期宣布3月27日降准0.25个百分点。本次降准一是为了缓解宽信用下银行间偏紧的流动性，二是传达支持实体经济的政策意向，有助于推动A股市场风险偏好回暖。2008年以来历次降准降息后一周内，宽基指数中沪深300大概率实现上涨，行业方面建筑上涨概率最大（58%），银行涨幅均值最高（0.54%）。 美联储下场宽松处置银行风险，若海外企稳有助于新兴市场表现。近日美联储兜底硅谷银行存款、瑞士央行为瑞信提供约500亿美元缓解压力，海外央行纷纷下场救市。其中，美联储为金融机构提供贴息窗口等支持，仅一周（3.9-3.15）联储资产负债表扩表近3000亿美元，抹平4个多月的缩表进程，市场已预期联储6月开始降息，年底利率为4%。若海外在宽松后企稳，“内外流动性双松”将非常有利于走向复苏中的A股市场表现，后续风格可能呈现“大盘价值->大盘成长->小盘成长”的轮动。 行业配置思考：全年前3个月的强势行业能否贯穿全年主线？ 1）17年以前持续性弱，而17年以后强势行业往往能够持续全年、甚至是2 年。10-16年开年前三月的35个领跑（前五）行业，仅有9个下半年表现还在前五， 17年-22年开年领跑的30个行业则有11个后续表现依然前列，17-18年的核心资产、 19-20年的新兴产业、21-22年的周期重估的行业主线都持续近2年。 2）市场机构化+景气周期持续+筹码结构良好，推动17年后行业主线能够走得更长久 17年后外资大举进入A股，A股机构投资者占比由16年的21%大幅提升至29%左右 （图表6），同时公募基金单只产品规模加大，投资者更愿意减少短期博弈、聚焦和重仓主线。行业景气在17年后的持续性也有提升，17-18年的消费升级上行、19-20年的新兴产业爆发、21-22年的大宗商品周期，让EPS可以不断地兑现（图表7）。因此随着机构规模急剧膨胀、行业景气持续性趋强，市场筹码在主流赛道中源源不断地切换，从大幅低配转向大幅超配，再到寻找下一个赛道（图表8）。 3）对标13年TMT贯穿全年的行情，本轮TMT板块仍有空间。涨幅有空间：13年TMT前3月涨幅10%-15%，3月至年底涨幅都远远超过20%，今年年初TMT表现与13年初基本类似。估值有空间：当前只有计算机的PB较高、与13年12月相当，电子通信传媒的PB仍不及13年3月水平。业绩可能是支撑：13年TMT是估值驱动的行情，ROE全年几乎无变化，当前计算机、传媒的ROE弱于13年，若能够走出疫情影响，会成为再上台阶的支撑。筹码结构良好：当前公募对TMT明显低配，22Q4配置比例仅15.3%，为13Q2以来最低值。随着“数字中国”建设不断完善，数字经济可能成为下一个“新能源赛道”（当前数字经济市值约8万亿，与新能源大体相当）。 风险提示：1）国内疫情反复；2）稳增长不及预期；3）历史经验失效风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.央行降准/降息后1周内，建筑材料、建筑装饰和食品饮料的上涨概率最高5 图2.央行降准/降息对沪深300的短期拉动效果较大5 图3.危机冲击下联储一周提供流动性超3000亿美元6 图4.市场加息预期放缓，年底较现在预计降息75BP6 图5.2017年后前3月领涨行业和后9月近似程度较2017年前更高6 图6.17年主线的筹码结构良好，机构投资者占比持续增加，21年底已近29%7 图7.17年主线的景气周期持续，ROE向上趋势明确7 图8.当前公募TMT板块持仓处于13Q2以来最低位8 图9.13年TMT行业股价后9个月涨幅远超前3月8 图10.23年TMT行业股价涨幅低于13全年8 图11.13年PB：TMT行业节节攀升9 图12.23年PB：3月初估值只有计算机高于13年9 图13.13年ROE：TMT各行业3月后开始攀升9 图14.23年ROE：对比13年，计算机、传媒有修复空间9 1回顾与观点 回顾：22年11月以来《进攻上证50》、《拿好上证50过节红包》、《轮盘从科创50回归上证50》等多篇报告踩住上证50机会，涨幅近15%。 国内超预期降准，海外转向宽松处置银行风险，迎接年内二次布局时点。2月9日后的美债利率飙升，以及国内复苏行情兑现，让3月中上旬的行情泛善可陈，但上周“国内国外政策双宽松”可能推动市场回归积极：国内央行超预期降准呵护经济，海外央行下场宽松处置银行风险。若海外金融风险没有扩散，当前很可能是年内上证50为代表的A股市场二次布局时点，宽松后呈现“大盘价值->大盘成长 ->小盘成长”的轮动。行业配置方面，上证50+科创50，国企改革+数字经济，是“最佳拍档”组合。1）政策发力、经济复苏不变，利于上证50等顺周期表现，制造业宽信用主线延续，具体包括检测、机床、工业机器人等通用机械上游。2）国企改革关注科创方向、平台型企业，上证50亦受益。3）数字经济、GPT-4、半导体政策等TMT的主线不断涌现，利于科创50等主题交易，具体可以关注运营商、GPT-4、半导体设备材料等方向。 超预期降准25bp呵护经济，市场风险偏好有望回暖，沪深300、建筑银行相对受益。周五央行超市场预期宣布3月27日降准0.25个百分点。本次降准一是为了缓解宽信用下银行间偏紧的流动性，二是传达支持实体经济的政策意向，有助于推动A股市场风险偏好回暖。2008年以来历次降准降息后一周内，宽基指数中沪深300大概率实现上涨，行业方面建筑上涨概率最大（58%），银行涨幅均值最高 （0.54%）。 美联储下场宽松处置银行风险，若海外企稳有助于新兴市场表现。近日美联储兜底硅谷银行存款、瑞士央行为瑞信提供约500亿美元缓解压力，海外央行纷纷下场救市。其中，美联储为金融机构提供贴息窗口等支持，仅一周（3.9-3.15）联储资产负债表扩表近3000亿美元，抹平4个多月的缩表进程，市场已预期联储6月开始降息，年底利率为4%。若海外在宽松后企稳，“内外流动性双松”将非常有利于走向复苏中的A股市场表现，后续风格可能呈现“大盘价值->大盘成长->小盘成长”的轮动。 行业配置思考：全年前3个月的强势行业能否贯穿全年主线？ 1）17年以前持续性弱，而17年以后强势行业往往能够持续全年、甚至是2年。 10-16年开年前三月的35个领跑（前五）行业，仅有9个下半年表现还在前五， 17年-22年开年领跑的30个行业则有11个后续表现依然前列，17-18年的核心资产、19-20年的新兴产业、21-22年的周期重估的行业主线都持续近2年。 2）市场机构化+景气周期持续+筹码结构良好，推动17年后行业主线能够走得更长久。17年后外资大举进入A股，A股机构投资者占比由16年的21%大幅提升至29%左右（图表6），同时公募基金单只产品规模加大，投资者更愿意减少短期博弈、聚焦和重仓主线。行业景气在17年后的持续性也有提升，17-18年的消费升级上行、19-20年的新兴产业爆发、21-22年的大宗商品周期，让EPS可以不断地兑现（图表7）。因此随着机构规模急剧膨胀、行业景气持续性趋强，市场筹码在主流赛道中源源不断地切换，从大幅低配转向大幅超配，再到寻找下一个赛道 （图表8）。 3）对标13年TMT贯穿全年的行情，本轮TMT板块仍有空间。涨幅有空间：13年TMT前3月涨幅10%-15%，3月至年底涨幅都远远超过20%，今年年初TMT表现与13年初基本类似。估值有空间：当前只有计算机的PB较高、与13年12月相当，电子通信传媒的PB仍不及13年3月水平。业绩可能是支撑：13年TMT是估值驱动的行情，ROE全年几乎无变化，当前计算机、传媒的ROE弱于13年，若能够走出疫情影响，会成为再上台阶的支撑。筹码结构良好：当前公募对TMT明显低配，22Q4配置比例仅15.3%，为13Q2以来最低值。随着“数字中国”建设不断完善，数字经济可能成为下一个“新能源赛道”（当前数字经济市值约8万亿，与新能源大体相当）。 风险提示：1）国内疫情反复；2）稳增长不及预期；3）历史经验失效风险。 2核心图表跟踪 1、超预期降准25bp呵护经济，市场风险偏好有望回暖，沪深300、建筑银行相对受益。 图1.央行降准/降息后1周内，建筑材料、建筑装饰和食品饮料的上涨概率最高 建筑材料建筑装饰食品饮料农林牧渔医药生物社会服务电力设备美容护理电子 家用电器商贸零售计算机通信 基础化工轻工制造公用事业 0.06 0.19 0.16 -0.31 0.01 -0.35 0.21 -0.26 -0.20 -0.13 -0.31 0.08 0.21 -0.68 -0.72 -0.33 0.82非银金融 0.61 0.65 0.95 0.39 煤炭钢铁综合汽车 0.07机械设备 0.06环保 0.06有色金属 0.10交通运输 0.10房地产 0.03石油石化 -0.14纺织服饰 -0.11国防军工 -0.35 -0.97 -0.11 传媒银行 -0.07 -0.07 -0.49 -0.66 -0.75 -0.39 -0.97 -0.50 -0.28 -0.60 -0.44 -0.40 -1.18 -0.83 -0.50 0.21 -0.11 -0.38 -0.94 -0.36 -0.42 -0.64 -0.76 -0.48 -0.22 -0.36 -0.89 -0.57 -0.23 0.55 指数上涨概率(%)均值(%)中位数(%)指数上涨概率(%)均值(%)中位数(%) 58.3358.3356.2552.0852.0852.0852.0852.0850.0050.0050.0050.0050.0047.9247.9247.92 47.9247.9245.8345.8345.8345.8345.8343.7543.7543.7543.7541.6741.6741.6741.67 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.央行降准/降息对沪深300的短期拉动效果较大 时间 降准/降息 上证指数 沪深300 中证500 中证1000 万得全A 时间 降准/降息 上证指数沪深300中证500中证1000万得全A 2008-09-16 1Y贷款基准调降 5.