A股策略专题报告：上证50再迎良机

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《上证指数估值为28.8%分位数--全球估值观察系列四十三》2023-03-04 证券研究报告 投资策略报告/2023.03.12 上证50再迎良机 --A股策略专题报告(20230312) 核心观点 回顾：22年11月以来《进攻上证50》、《拿好上证50过节红包》、《轮盘从科创50回归上证50》等多篇报告踩住上证50机会，涨幅近20%。 逢低布局，上证50+科创板是当前攻守兼备的优选。美国通胀就业超预期，上修全年加息指引，2月9日美债近20日上行斜率超20bp，压制全球市场，需要进一步关注美国金融系统风险。春季行情的结束大多因为海外流动性压力，本轮调整可能只是插曲，社融连续两月飘红，国内经济复苏好于预期，全年预期收益未变（盈利贡献10%），逢低适宜加仓，市场仍有向上动能。现阶段上证50+科创板的组合兼具进攻与防守，上证50一是美联储紧缩等因素压制风险偏好时，大盘价值风格相对抗跌，二是受益于经济回暖、国企改革。后续尤其重视科创板：科创板业绩在22Q3后拐点向上，国家的顶层布局和政策的持续出台，新增国家数据局，数据要素、数字中国等相关政策也陆续出台。行业层面，关注2条复苏线索，主题聚焦国企改革。一是制造业受益宽信用顺周期短期回调主因需求复苏力度弱，弱复苏下政策托底预期提升，2月社融超预期后续期待信贷持续验证，关注检测、机床、工业机器人等。二是新基建拉动内需，数字中国等规划明确新基建发展目标，第二波行情等待业绩兑现或需求侧强刺激政策实质落地。短期成长可以关注一季度业绩预期向好、跌幅过多的新能源链条。国企改革关注央企和战略新兴行业结合，以及股权激励相关的方向。 美联储紧缩是本轮全球市场调整的根源，关注硅谷银行事件的潜在影响。年初 至今A股指数回升幅度超美股(上证指数4.6%vs标普5000.6%)，而2月中下旬以来调整中的韧性也明显好于海外（-0.3%vs-6.1%），市场压力可能更多在于外部流动性。美国2月新增非农31.1万人、1月核心PCE同比4.7%，均超出超预期，导致加息预期再度上修，美债利率陡升。我们在2月19日报告提示，美债利率20日上行斜率超过20BP时，市场接下来一个月普遍调整，2月9日美债利率压力就已显现。当前持续高利率已经开始冲击美国金融体系，债券减值引发硅谷银行挤兑潮。向后看，需要重视海外不确定性的增加：一是金融系统风险的扩散，美国银行可能普遍存在类似压力，08年上半年伯南克处置次贷风险后也一度放松警惕、回笼货币应对油价暴涨，最终9月雷曼兄弟再度暴雷引发次贷危机狂潮；二是联储是否会放缓加息脚步，忍受更长时间通胀、上修通胀目标中枢，10年美债利率3月10日已经应声急降23Bp。 社融连续两月飘红，全年国内经济复苏好于预期，市场仍有向上动能，继续关 注制造业宽信用。近5年春季行情的结束，大多因为海外流动性压力，经济若未来持续回暖，调整可能只是全年行情的插曲，预期收益未变（10%左右盈利贡献），市场仍有向上动能。两会政府报告将增长目标定位“5%左右”，但回顾过去三年，国内是真正的“行动派”，有望更加出色地超额完成经济任务，经济高频数据也表现亮眼。此外2月新增社融3.16万亿元创同期新高，社融存量增速回升0.5个百分点至9.9%，新增社融超预期的背后是贷款、政府债券和表外票据三重改善。我们此前报告《掘金国产朱格拉周期“卖铲人”》多次强调的制造业宽信用机会在社融数据中逐月验证。2月企业中长贷同比多增6048亿元延续改善，去年年底以来制造业受益贴息贷款、抵税减税等一揽子宽信用政策，至今上涨超10%，一季报可以关注制造业板块业绩超预期。 联储加息预期叠加社融信贷超预期改善加持经济复苏，关注宽信用和新基建2条线索。宽信用受益和新基建拉动复苏方向。1）上游通用制造“卖铲人”受益宽信用和顺周期复苏合力，关注检测、机床、工业机器人。2）数字中国等规划明确新基建发展目标，关注顶层设计下新基建内需拉动力。3）光伏排产增加，美国关税豁免及通胀法案落地，加速放行中国光伏组件，关注光伏受益海外需求新动能。 风险提示：1）国内疫情反复；2）稳增长不及预期；3）历史经验失效风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪4 3风险提示8 图表目录 图1.硅谷银行遭遇挤兑后不到48小时倒闭，这是美元紧缩对银行体系的一次冲击4 图2.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压5 图3.历次春节后调整5 图4.30大工业综合开工率：工业开工持续修复6 图5.用电需求（亿千瓦时）：服务业需求增加更快6 图6.全国砂石厂样本企业周度产线开机率6 图7.30大中城市成交面积（万平方米）：一线修复6 图8.市场喜欢什么样的“信贷红”？7 1回顾与观点 22年11月以来《进攻上证50》、《拿好上证50过节红包》、《轮盘从科创50回归上证50》等多篇报告踩住上证50机会，涨幅近20%。美联储紧缩是本轮全球市场调整的根源，美联储本轮紧缩预期源于就业和通胀韧性：2月新增非农31.1万人、1月核心PCE同比4.7%均远超预期，我们在《轮盘从科创50回归上证50》报告中就提出，美债利率20日上行斜率超过20BP时，市场接下来一个月普遍调整2.0%，2月9日美债利率20日上行超20bp，开始压制风险偏好，关注周二CPI和硅谷银行事件对联储加息的可能影响。 2月社融3.16万亿超预期、居民端结构改善，国内经济复苏延续，类比17、19年 本轮海外流动性压力似插曲，市场将有表现。1）近5年的春季行情的结束，大多因为海外流动性压力。本轮海外流动性压力可能更多是一个插曲，经济大概率持续回暖，市场往往快速回升后再创新高，类似17年（金融去杠杆、“三三四十” 监管）和19年（美联储未如市场预期转向宽松），节后经济企稳复苏，市场延续 新高直至4-5月结束。 逢低布局，上证50+科创板是当前攻守兼备的优选。美国通胀就业超预期，上修全年加息指引，2月9日美债近20日上行斜率超20bp，压制全球市场，需要进一步关注美国金融系统风险。春季行情的结束大多因为海外流动性压力，本轮调整可能只是插曲，社融连续两月飘红，国内经济复苏好于预期，全年预期收益未变 （盈利贡献10%），逢低适宜加仓，市场仍有向上动能。现阶段上证50+科创板的组合兼具进攻与防守，上证50一是美联储紧缩等因素压制风险偏好时，大盘价值风格相对抗跌，二是受益于经济回暖、国企改革。后续尤其重视科创板：科创板业绩在22Q3后拐点向上，国家的顶层布局和政策的持续出台，新增国家数据局，数据要素、数字中国等相关政策也陆续出台。 行业层面，关注2条复苏线索，主题聚焦国企改革。一是制造业受益宽信用，顺周期短期回调主因需求复苏力度弱，弱复苏下更期待政策托底，2月社融超预期，后续等待信贷持续验证、跟踪销量和订单，回调更是布局期。上游通用制造“卖铲人”受益宽信用和顺周期复苏合力，关注检测、机床、工业机器人。二是新基建拉动内需，数字中国等规划明确新基建发展目标，第二波行情等待业绩兑现或需求侧强刺激政策实质落地。短期成长可以关注一季度业绩预期向好、跌幅过多的新能源链条。国企改革关注央企和战略新兴行业结合，以及股权激励相关的方向。 2核心图表跟踪 1）硅谷银行遭遇挤兑后不到48小时倒闭，这是美元紧缩对银行体系的一次冲击。伴随硅谷创新企业承压下的持续取款和加息下的债券减值，硅谷银行面临现金紧缺。为满足储户提取存款需求，硅谷银行冒着18亿美元亏损出售210亿美元可销售证券并出售22.5亿美元的普通股、优先股（图1，3月8日公布）。但大量债券亏损和现金紧缺的暴露进一步引发了储户的挤兑，仅3月9日当 天，储户和投资者来取款420亿美元（占总资产2120亿美元的近20%）；同日，公司股价下跌超60%。48小时内，加州金融保护与创新部关闭了硅谷银行，并指定美国联邦存款保险公司（FDIC）为接收方。 图1.硅谷银行遭遇挤兑后不到48小时倒闭，这是美元紧缩对银行体系的一次冲击 数据来源：硅谷银行23Q1PPT，财通证券研究所 2）美债利率20日上行斜率超过20BP时，市场接下来一个月普遍调整2.0%，2 月9日美债利率20日上行超20bp，开始压制风险偏好，全A下跌0.6%。 事件日期 美债利率变化 （Bp） 北向日均净流入（亿元） 万得全A市场表现 前20日 后5日 后10日 后20日 前20日 后5日 后10日 后20日 后5日 后10日 后20日 2018-01-25 16 15 22 25 17.7 9.5 -22.8 8.8 -5.3% -9.9% -7.1% 2018-04-24 15 -3 -3 6 20.4 18.5 11.8 28.9 1.1% 3.7% 2.8% 2018-09-19 23 -2 7 9 9.4 23.9 -33.9 0.5 2.6% -6.3% -5.9% 2019-09-12 20 0 -9 -12 30.7 20.6 38.1 13.9 0.0% -3.1% -3.0% 2019-11-01 19 21 8 -1 15.9 39.3 2.9 38.7 1.8% -0.9% -1.5% 2021-01-08 18 -2 -8 6 16.1 75.5 24.9 8.2 -1.3% 1.2% -3.2% 2021-02-19 22 10 22 40 21.4 15.4 -14.0 19.9 -5.2% -5.3% -8.9% 2021-09-28 25 0 2 0 22.0 6.2 2.6 37.8 -1.4% 0.7% -0.8% 2022-01-06 21 -3 2 20 40.5 20.9 15.1 0.5 -1.7% -2.0% -5.6% 2022-03-17 17 14 12 63 -31.2 8.6 28.4 -0.2 2.7% 1.8% -1.7% 2022-06-10 31 10 5 -19 27.8 39.7 7.2 26.0 3.5% 5.8% 6.8% 2022-08-22 22 9 30 54 6.7 -9.4 0.9 -4.7 -1.8% -4.0% -6.9% 2022-12-29 15 -28 -34 -28 26.7 25.9 73.5 100.3 3.0% 4.3% 8.2% 2023-02-09 13 19 28 3 69.9 16.3 23.9 -1.8 0.3% 0.9% -0.6% 平均表现 19.8 4.3 6.0 11.9 21.0 22.2 11.3 19.8 -0.1% -0.9% -2.0% 图2.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压 数据来源：Wind，财通证券研究所 3）近5年的春季行情的结束，大多因为海外流动性压力：18年“中美摩擦+金融去杠杆+美联储加息”，20年“全球新冠大流行+美元流动性危机”，21年“紧缩预期出现+美债利率飙升”，22年“美联储加息+开启连续大加息”。 图3.历次春节后调整 1.202018年2020年2021年2022年2023年 2020年：新冠疫情，美元流动性危机 2018年：美联储紧缩+中美 摩擦+金融去杠杆 2022年：美联储紧缩， 即将连续大幅加息 2021年：紧缩预期出现， 美债利率飙升 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 T-10T=0T+10T+20T+30T+40 数据来源：Wind，财通证券研究所 图4.30大工业综合开工率：工业开工持续修复图5.用电需求（亿千瓦时）：服务业需求增加更快 2023/3/5-2023/3/11 2023/2/26-2023/3/4 2023年3月 202