A股策略专题报告:进攻上证50

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《恒生指数估值为7.4%分位数——全球估值观察系列二十九》2022-11-19 证券研究报告 策略专题报告/2022.11.20 进攻上证50 --A股策略专题报告 核心观点 回顾：2022年1月3日《轮到大金融了》，4月24日《关键决断一周》诺曼底登陆。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》黑马制造50。8月21日《等待破局切换时持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场。 进攻金融地产链。尽管美国通胀和联储加息的分歧仍较大，但全球宏观定价环 境进入微妙拐点，季度维度美元和美债利率大概率见顶回落，短期资金回流中国利好前期受损且政策利好的地产链和港股成长，后续关注成长股表现、黄金类资产和北向资金加仓方向机会。本轮“固收+”资金调仓只是反弹中的扰动参考18年“固收+打新”资金撤离经验，对于A股的扰动或有限，仍应聚焦A股自身。行业层面，节奏上依次看好金融地产链条和制造成长股。具体来看 美国11月CPI拐点推动全球宏观定价环境开始切换。尽管联储官员仍有分歧，但季度维度美债利率和美元指数或双双见顶，利于中国资产尤其(港股)成长股表现。宏观定价环境切换造成各类资产激烈地轧多/轧空，延续《美联储加息何时休》看法，单月新增非农就业降至20万以下是联储终结加息重要信号，明年初或结束加息。 1）中美利差正朝向利于中国的方向倾斜。美债利率下行往往意味着“美国经济下行”或“货币转松、风险偏好上行”，利于部分免疫经济周期的成长股与黄金类资产表现，资金回流中国下前期受损且政策利好的地产链和港股成长也将受益。2）美中利差收窄推动人民币走强，外资回流关注北向持续加仓方向。美元走强，北向月均272亿元， 加仓板块跑赢；美元走弱，北向月均82亿元。上周北向净流入323亿元，主要流入食饮（贵州茅台）、非银（中国平安）、家电（美的集团）等方向。 3）重视港股尤其港股成长股的困境反转。港股三重利好：美债利率见顶回落、美元指数下行外资回流、国内政策缓和。恒生科技轧空行情后对照19年水平可能还有空间。 反弹的扰动：参考18年“固收+打新”资金调仓，本轮或是扰动。 1）短期利率飙升产生流动性压力，主要因为：央行宽松不及预期、政策推升复苏预期部分“固收+”的“赎回→净值下跌→赎回”不利预期。 2）本轮“固收+”基金股票底仓2350亿，占产品总规模2.08万亿的11.3%。Q3重仓方向为食品饮料（187亿元）、银行（139亿元）和电力设备（127亿元），合计占重仓股的30%，重仓个股前三名为贵州茅台、海康威视和五粮液。 3）18年“固收+打新”底仓跑输市场。彼时资金调仓影响约100-200亿市值，1-4月打新底仓重点公司跌幅11%远超同期基金，重仓行业如银行、非银、食饮跑输市场。4）同样方式构建38家受“固收+”影响较大的公司组合：此前组合跑赢A股基金和万得全A而本周跑输，尤其是11月17日周四较为明显，但周五跌幅已经放缓。 5）后续影响：监管层介入和化解能力远超当年，如果能及时解除流动性负反馈，对于后续市场压力有限，可以跟踪“固收+”影响较大的公司组合来观测此轮影响。 行业配置：继续看好金融地产链条和制造成长股（尤其港股成长）。 短期重视地产修复行情：1）第一阶段估值修复关注弹性大的房地产、家用电器。2）第二阶段业绩兑现关注销售数据确认的地产后周期链条，业绩确定修复的房地产、家用电器，业绩高弹性的电梯、装修建材、家居用品、玻璃。 中期持续关注制造业宽信用景气：下游制造业的“政策性景气”传导至上游制造业的“确定性景气”，关注电力投资、新能源、半导体、军工的上游机械设备和医疗器械。 风险提示：1）疫情影响复苏；2）海外紧缩超预期；3）稳增长不及预期。4 历史经验失效风险。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与展望3 2外部环境回暖推动中国资产回升3 3反弹的扰动：如何看待“固收+”资金影响？5 4行业配置：地产修复与成长制造7 5风险提示8 图表目录 图1.中美利差朝向利于中国的方向倾斜4 图2.美债利率下行利好黄金及相关资产4 图3.美中利差下行推动人民币走强4 图4.人民币相对美元走强，外资大幅回流4 图5.外资回流利于外资持续加仓板块表现5 图6.港股轧空行情可能还未完全结束5 图7.“固收+”基金规模及股票持仓比例6 图8.“固收+”基金前10大持仓行业情况6 图9.18年“固收+打新”资金调仓影响回顾6 图10.受“固收+”影响公司的跌幅正在变缓6 图11.处于现金流扩张期的中游行业8 1回顾与展望 2022年1月3日《轮到大金融了》开始，全市场独树一帜推荐“大金融”，一季度房地产、银行，位列涨幅榜前三位。4月24日《关键决断的一周》，强调珍惜底部区域的“便宜时光”，上证综指随后1个多月反弹近400点。6月5日《当低估值蓝筹遇上高盈利成长》提示关注以中证1000为代表的高盈利中小成长，6月以来中证1000明显跑赢其他指数。8月21日《等待破局切换时》开始持续强调风格切换。10月9日《进攻三季报》看多市场，四季度震荡上行。 进攻地产链和制造业宽信用。尽管美国通胀和联储加息的分歧仍然较大，但全球宏观定价环境进入微妙拐点，季度维度美元和美债利率大概率见顶回落，有利于中国资产尤其（港股）成长股表现，此外还有黄金类资产和北向资金加仓方向。对于反弹中的扰动——“固收+”资金调仓，参考18年“固收+打新”资金撤离经验，本轮对A股反弹的扰动或有限，仍然应该聚焦A股本身。行业配置层面，继续看好金融地产链条和制造成长股（尤其港股成长）：1）地产两阶段投资机会，第一阶段地产和家电股估值修复1个季度，第二阶段地产后周期链条估值盈利双 击2-3个季度。2）成长制造板块主线是宽信用，下游制造业的“政策景气”传导至上游制造业的确定性景气，关注电力投资、新能源、半导体、军工的上游设备。 2外部环境回暖推动中国资产回升 一周前美国11月CPI拐点的出现推动了全球宏观定价环境的切换，就1-2个季度的维度来看，美债利率和美元指数可能已经双双见顶，在后续可能的回落趋势中，将大概率利于中国资产、尤其成长股的表现。近两周美联储官员陆续发表言论，对于通胀和加息的观点分歧依然较大，鹰派代表圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德认为未能确认通胀见顶、还需大幅加息，鸽派代表美联储副主席莱尔·布雷纳德则认为已经可以讨论放缓加息。但总体而言，美元、美债乃至各国权益市场已经对原先单边押注的仓位进行调整，短期也造成了市场出现激烈的轧多/轧空行情，全球大类资产进入了微妙的拐点。我们延续此前《美联储加息何时休》的看法，单月新增非农就业可能在明年年初降至20万甚至以下水平，成为美联储终结加息周期的最为重要信号。从全球宏观定价环境切换出发： 1）中美利差正朝向利于中国的方向倾斜。美债利率已经从4%以上降至3.8%左右，而在稳增长政策助力下，近期国内利率大幅回升，中美利差向中国优势倾斜。美债利率下行往往隐含两层意义，一是美国经济下行，二是货币政策由紧转松、风险偏好上行，两种含义下都利于部分免疫经济周期的成长股与黄金类资产表现。此外，美中利差的收窄也利于人民币相对美元的走强。 图1.中美利差朝向利于中国的方向倾斜图2.美债利率下行利好黄金及相关资产 3.3% 10年期国债利率10年期美债利率（右） 黄金/全A 1.8伦敦金现 -2.0% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 10Y美国实际利率（逆向，右） 2016201720182019202020212022 -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 2）人民币相对美元走强，外资回流A股，利于外资持续加仓方向的表现。人民币相对美元走强往往伴随着外资的大幅流入（美元走强，北向月均272亿元； 美元走弱，北向月均82亿元），上周北向资金单周净流入达到323亿元。近年来北向资金已经成为A股最为重要的边际定价因素之一，在外资回流A股阶段，北向资金持续净买入的方向具备较为明显的超额收益，上周北向资金主要流入食饮（贵州茅台）、非银（中国平安）、家电（美的集团）等方向。 图3.美中利差下行推动人民币走强图4.人民币相对美元走强，外资大幅回流 160 美中利差（Bp）美元兑人民币（右） 7,000 美元兑人民币该周期陆股通累计净流入（亿元 80 0 -80 -160 -240 21-0121-0722-0122-07 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 6.3 6,000 美元走强82 52 美元走弱27243 月均流入月份数量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 3）重视港股尤其港股成长股的困境反转。悲观的情绪宣泄后，港股尤其成长股迎来三重利好：美债利率见顶回落、美元指数下行外资回流、国内政策缓和。恒生科技11月以来行情波澜壮阔，已反弹近30%，轧空行情格外激烈，卖空成交额占市场比重从10月7日的29.7%（2016年以来极值）降至11月18日的19.2%（与2019年水平相当），向后看还有一定的回落空间。基本面则是恒生科技回升的内在动力，随着腾讯、阿里、京东等互联网龙头交出三季报答卷、围绕着游戏等方向的政策有所松动，业绩拐点可能临近。 图5.外资回流利于外资持续加仓板块表现图6.港股轧空行情可能还未完全结束 280 240 200 160 120 80 40 0 基金重仓外资重仓外资加仓 20182019202020212022 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 恒生指数卖空成交额占市场比重（右） 策略表现 美元走强 基金重仓 -0.3% 外资重仓 2017-2020年 0.2% 外资加仓 0.3% 中证1000 -2.3% 美元走弱 2.9% 4.0% 4.8% 1.0% 2021年至今 美元走强 美元走弱 -0.8% 0.1% -1.5%-0.5% 0.1%1.2% -0.7% 0.9% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 3反弹的扰动：如何看待“固收+”资金影响？ 本周前两个交易日10年期国债利率飙升10Bp，对于债市和股市都形成了较大冲击，扰动本轮市场反弹。近期市场对于流动性有所担忧，原因有三：1）央行对于宽松的表态不及市场预期，MLF的量和价都没有进一步宽松，货币政策执行报告也有所保留；2）地产政策全力加码、防疫政策有所优化，市场对于经济复苏的预期上行，短期宽松的必要性下行；3）部分下半年上市的“固收+”产品跌破净值，形成“赎回→净值下跌→赎回”的不利预期。 我们认为，短期债市情绪偏向过于悲观，叠加部分产品出现“踩踏式”赎回，引发股市波动，而随着监管的介入，风险将得到有力化解。央行对于债市的异动已经有所反映，继本月央行缩量续做MLF后，近两日央行公开市场逆回购连续大额净投放1860亿元，缓和市场的流动性压力以及紧张情绪。针对此类“固收+”产品股票持仓的数据分析： 1）本轮“固收+”基金股票底仓2350亿。2022Q3“固收+”基金规模2.08万亿，股票持仓2350亿元，占比11.3%。 2）2022Q3“固收+”基金持仓重仓食品饮料、银行和电力设备。食品饮料（187亿元）、银行（139亿元）和电力设备（127亿元）持仓金额合计453亿元，占比合计30%，重仓股前三名为贵州茅台、海康威视和五粮液。 3）参考2018年“固收+打新”资金调仓影响：彼时打新收益下降、股市波动，