硬镜整机三轮驱动，高壁垒光学技术延伸空间广远

投资逻辑 美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健。公司深 22032 151.00 700 成较强粘性，上游组件伴随客户推出新品放量，根据2022年业绩 135.00 600 快报，22年收入同比增54%，利润同比增55%，未来预计会持续有 119.00 500400 新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长。 103.00 300 硬镜市场国内预计百亿空间，公司延伸至下游内窥镜整机市场， 87.00 71.00 200100 三轮驱动销售有望把握国产化浪潮。根据弗若斯特沙利文，中国 55.00 1 0 硬镜市场预计到24年超过100亿元，年均复合增长率为11%。由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚，参与主体以进口厂家为主，CR3超70%。近年来国内政策频出推动国产替代，带来国 成交金额 海泰新光 沪深3 00 耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，内镜上游组件如镜体、光源等销售带动公司快速成长。公司凭借扎实的技术与海外客户形 人民币(元)成交金额(百万元) 内整机放量契机，公司通过与史赛克中国合作、成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广，有望把握市场机会放量。 公司基本情况（人民币） 光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。公司凭借扎实的光学技 项目 2020 2021 2022E2023E2024E 术，进行下游的多领域拓展，涉及生物识别、工业激光及医用光 营业收入(百万元) 275 310 477700960 学等领域，生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接，随着应用场景的不断 营业收入增长率8.83%12.53%53.97%46.81%37.14% 归母净利润(百万元)96118183252365 拓宽，有望持续打开成长空间。 归母净利润增长率 33.95%22.19%55.03%37.82%45.13% 盈利预测、估值和评级 摊薄每股收益(元) 1.4781.3542.0982.8924.197 我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放 每股经营性现金流净额 1.76 1.20 1.76 2.25 3.44 量，下游市场不断开拓。预计公司2022-2024年归母净利润 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.55%10.79%14.77%17.37%20.59% 1.83/2.52/3.65亿元，同比增长55%/38%/45%，对应EPS分别为 P/E 0.0069.5260.0050.0035.00 2.10/2.89/4.20元。 P/B0.00 7.50 7.95 6.79 5.54 采用相对估值法进行估值，给予公司2023年50倍PE，12个 来源：公司年报、国金证券研究所 月内目标市值126亿元，目标价145元/股。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示对美国客户销售存在较高依赖风险；自主品牌整机市场拓展不及预期风险；技术创新风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险等 内容目录 深耕内窥镜硬镜领域，扎实技术积累促成上游至下游延伸5 “四大平台”构筑核心技术，自研产品打开成长空间5 创始人技术出身，子公司覆盖生产到销售布局完善5 内窥镜器械产品与光学产品并进，14-21年CAGR达50%6 与美国客户深度稳定合作，自主产品占比不断提升7 内窥镜市场高速增长，硬镜国产替代方兴未艾9 内窥镜临床应用广泛，技术突破引领快速发展9 内窥镜硬镜细分白光与荧光，荧光硬镜技术难度更大11 国内医疗器械市场增速超20%，硬镜市场CR3高达70%11 内窥镜行业壁垒高，国产替代政策明确14 观国外龙头公司，底层技术积淀，技术迭代创新是成长必经之路15 公司全产业链完备布局，技术突破奠定行业地位17 上游组件：内窥镜+光源模组+适配镜头全布局，技术实力打造护城河18 内窥镜整机系统：代工自研双渠道发力，针对临床痛点强化产品竞争力19 光学产品：囊括四大细分市场，应用场景广泛布局21 未来展望：微创手术趋势明显，技术革新为行业赋能23 外科手术微创化发展，国内渗透率不断提升23 图像影像技术不断发展，国产产品有望弯道超车24 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 风险提示28 图表目录 图表1：内窥镜行业壁垒5 图表2：公司发展沿革5 图表3：公司2014-2022主营业务收入及增速6 图表4：公司2014-2022归母净利润及增速6 图表5：公司2017-3Q22主要产品营收及增速7 图表6：公司2017-3Q22营收结构（按产品）7 图表7：公司2017-2021营收结构(按销售模式)7 图表8：公司2017-1H22营收结构(按地区)7 图表9：公司2017-2021毛净利率情况（%）8 图表10：公司2017-2021分产品毛利率情况（%）8 图表11：公司研发特点及部分技术储备举例8 图表12：公司2017-3Q22费用率变化趋势（%）9 图表13：公司及可比公司2018-3Q22研发费用率9 图表14：硬性、软性内窥镜示意图9 图表15：内窥镜适用的主要临床科室、项目及产品表10 图表16：2019年全球硬镜各科室份额占比10 图表17：2019年中国硬镜各科室份额占比10 图表18：内窥镜硬镜产业链12 图表19：2016-2020全球医疗器械市场规模及增速12 图表20：2016-2021中国医疗器械市场规模及增速12 图表21：2015-2024E全球硬镜总销售额及增速13 图表22：2015-2024E全球白光/荧光硬镜销售额及增速13 图表23：2019年全球硬镜市场份额（按生产厂商拆分）13 图表24：2015-2024E中国硬镜总销售额及增速14 图表25：2015-2024E中国白光/荧光硬镜销售额及增速14 图表26：2021年中国硬镜中标品牌市场份额(按生产厂商拆分)14 图表27：内窥镜行业壁垒15 图表28：史赛克内窥镜检查收入（十亿美元）及YoY（%）16 图表29：史赛克硬镜产品举例介绍17 图表30：2019年我国内窥镜生产企业出口金额占比18 图表31：公司荧光产品关键技术指标18 图表32：公司内窥镜产品成像清晰度指标19 图表33：LED和氙灯光源的对比情况19 图表34：2017-2021对史赛克销售收入及占总销售收入比例20 图表35：公司与整机相关的在研项目20 图表36：国内主要1080P、4K荧光硬镜整机参数21 图表37：内窥镜硬镜产业链22 图表38：2017-2022全球工业激光器市场规模及增速23 图表39：2012-2018中国激光元器件市场规模及增速23 图表40：通用生物特征识别系统概念图23 图表41：2016-2021中国生物识别市场规模及增速23 图表42：微创外科手术量及渗透率不断提升24 图表43：公司分板块收入预测26 图表44：可比公司估值情况（截至2023年3月19日）27 附录1：腹腔镜手术适用范围29 附录2：荧光腹腔镜在临床医学中的部分应用及优势29 附录3：卡尔·史托斯第一款冷光源30 附录4：HOPKINS®柱状透镜技术30 附录5：公司股权结构示意图30 附录6：公司子公司情况梳理31 附录7：公司医用内窥镜产品32 附录8：公司光学产品33 深耕内窥镜硬镜领域，扎实技术积累促成上游至下游延伸 “四大平台”构筑核心技术，自研产品打开成长空间 公司成立于2003年，经过光学技术积累与医用内窥镜技术的创新投入两个阶段，于2021 年2月登陆上交所科创板，是医用成像器械行业的龙头企业，其荧光内窥硬镜产品在全球技术领先。秉承“以科技创新关怀人类健康，引领生活品质”的理念，公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，坚持自主研发与创新，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大平台形成了多项核心技术，截至2022年6月30日，取得了共 计79项境内外已授权专利。 公司正在研发内窥镜光源、4K超高清摄像系统、自动除雾内窥镜系统等多项新型技术，其中除雾产品相关资料的注册审核已通过。公司着眼临床医学中内窥镜整机系统的实际需求，提供解决方案，进行领域拓展，助力医疗器械的国产化替代进程。 图表1：内窥镜行业壁垒 图表2：公司发展沿革 来源：公司官网，国金证券研究所 光学、镜体技术实现积累，逐步向自研拓展。2003年-2007年，公司业务以代工(OEM)为主，并在代工过程中不断完善产业链与加强技术创新，拥有了完备的光学制造能力，并积累了LED/LD驱动、多光谱照明设计等LED应用领域的先进技术，为公司进入医用内窥镜器械领域打下了坚实基础；2007年至今，公司在医用内窥镜技术上持续精耕细作，于2008 年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，供应公司自主研发(ODM)的LED内窥镜光源模组。2015年，公司成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，在荧光应用市场中抢占先机，公司业务中ODM的占比进一步增加。下一阶段，公司将积极拓展产品线，以自主品牌整机产品增强公司在国产内替代趋势下的竞争优势。 来源：公司官网，国金证券研究所 创始人技术出身，子公司覆盖生产到销售布局完善 董事长实际控股，激励员工调动工作积极性。截止2022年6月30日，公司董事长郑安民先生直接控制公司12.07%股份，并通过持有美国飞锐股份及一致行动人间接控制公司24.05%股份，公司股权较为集中。公司通过员工持股平台激发员工活力，为公司发展持续赋能。（公司股权结构详见附录5） 公司拥有五家控股子公司和两家参股公司，其中奥美克医疗、淄博海泰、青岛奥美克生物分别从事医用成像器械、光学零部件、生物识别产品的研发生产及销售，美国奥美克主要从事内窥镜维修和焊接封装业务，国健海泰主要从事医疗器械的维修服务。 与国药成立合资子公司，推动自研整机销售。与国药合资的子公司国药新光22年3月底正式注册设立（公司持股49%）。国药在内窥镜市场有较强的销售渠道，在国内多省份均有内窥镜的渠道布局，未来公司有望借力拉动自有品牌产品的销售。（公司子公司梳理详见附录6） 核心研发团队技术出身，产业经验丰富。公司重视产品技术的创新与发展，组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队以适应技术创新、技术发展和技术储备，奠定了公司技术的行业领先地位，其中，公司共有包括董事长郑安民先生在内的5名核心技术人员，均是已在公司工作十余年的专业技术人员，拥有丰富的行业任职经历。 内窥镜器械产品与光学产品并进，14-21年CAGR达50% 公司收入、利润快速实现增长。公司营业收入从2014年的6797万元增加至2021年的3.10 亿元；归母净利润从2014年的662万元增长至2021年的1.18亿元。2022年业务快速恢复，收入实现4.77亿元，同比增54%，归属母公司净利润实现1.83亿元，同比增55%，公司收入及利润实现大幅增长主要源于公司海外客户新产品推出，公司依靠产品质量及技术优势实现上游深度合作，产品快速放量。 图表3：公司2014-2022主营业务收入及增速图表4：公司2014-2022归母净利润及增速 600 500 400 100.0% 75.0% 200 150 150.0% 125.0% 100.0% 300 50.0% 100 75.0% 200 100 0 201420152016201720182019202020212022 25.0% 0.0% 50 0 201420152016201720182019202020212022 50.0% 25.0% 0.0% 营业收入(百万元)YoY(%) 归属母公司股东的净利润(百万元)YoY(%) 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 公司产品分为医疗器件及光学器件，医疗器械销售占主营业务收入约75%。医疗器件指包括镜体、光源模组、摄像适配器/适配镜头在内的医用内窥镜器械产品