荧光硬镜上游领军者，拓展下游整机打开成长空间

荧光硬镜龙头核心供应商，底层技术全球领先 海泰新光是少数同时掌握上游光学底层技术和下游内窥镜整机生产制造能力的企业，是全球荧光硬镜龙头史赛克核心供应商，为其提供荧光内镜镜体、荧光光源模组等核心组件，并深度参与其产品的迭代升级。公司光学技术在不同领域具有较强的通用性，助力公司持续拓展下游应用领域。 硬镜赛道成长性好，荧光硬镜是未来趋势 硬镜是重要的微创手术器械，在外科微创化趋势下，市场规模快速增长，根据沙利文数据，预计2024年全球市场规模72.3亿美元，2020-2024年CAGR为6.4%；中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019年市场规模达到65.3亿元，预计到2024年将保持11.0%的CAGR，增长至110.0亿元。荧光硬镜因为技术领先、适用范围广，未来有望替代白光硬镜，渗透率持续提升，到2024年全球市场规模达39亿美元，国内市场规模35亿元。 深耕医用内窥镜领域，积极拓宽光学下游应用 公司现已形成医用内窥镜为主、光学产品为辅的业务结构。内窥镜业务：一方面随着与史赛克合作不断深入，新产品22年下半年开始发货，ODM业务收入有望快速增长；另一方面，自主品牌的整机系统已经开始逐步投入市场，未来几年有望成为新的增长点。光学业务：积极拓展应用前景广阔的终端市场，如医疗美容、生物识别等领域，未来成长空间大。 盈利预测、估值与评级 我们预计2022-2024年公司收入分别为4.69/6.13/7.97亿元，增速分别为51.32%/30.82%/29.96%，归母净利润分别为1.69/2.15/2.89亿元，增速分别为43.65%/27.31%/34.30%，三年复合增速为34.92%，对应PE分别为52/41/30倍。公司掌握荧光硬镜设计、生产、制造等核心技术，综合DCF绝对估值和可比公司相对估值，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价123.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 单一大客户依赖的风险；ODM合作模式的风险；自主品牌拓展不及预期的风险；汇率波动的风险。 投资聚焦 海泰新光是国内少数同时掌握上游光学底层技术和下游内窥镜整机生产制造能力的企业，凭借高性能的荧光内窥镜镜体、荧光光源模组等上游核心组件切入史赛克的供应链体系，深度参与其产品的迭代升级，合作稳固。公司光学技术在不同领域具有较强的通用性，助力公司持续拓展下游应用领域。 核心逻辑 1）全球荧光硬镜行业高景气发展，根据弗若斯特沙利文数据，预计2024年全球市场规模将达到39亿美元，2020-2024年CAGR为27%；国内市场规模将从2019年的1.1亿元快速增长至2024年的35亿元。 2）凭借光学产业链底层技术和生产能力，深度绑定史赛克荧光硬镜ODM业务，合作范围不断加深，直接受益于荧光硬镜绝对龙头的高增长；在国内，推广自主品牌的整机系统，受益于国产替代和诊疗微创化的趋势，增长空间大。 3）光学业务下游应用范围广，公司具有较强的底层技术拓展能力。未来将积极拓展应用前景广阔的终端市场，如医疗美容、生物识别、显微镜等领域，有望进一步打开成长天花板。 核心假设 我们对公司的核心业务进行了收入和毛利率假设： 1）2022年公司为史赛克代工的荧光内窥镜镜体订单有望随着史赛克新产品的推广以及海外市场需求的逐步恢复而大幅提升，23-24年合作的镜体品种有望继续增加，假设2022-2024年高清荧光内窥镜业务收入增速分别为51.47%、27.77%和25.52%；毛利率保持稳定，分别为68%、68%、68%。 2）公司1080P和4K荧光内窥镜系统均已获批，4K荧光除雾系统公司预计2022年下半年完成注册，产品力获得市场验证之后，借助国药器械的渠道和品牌优势，有望逐步贡献业绩增量，假设2022-2024年自主整机产品收入分别为0.28、0.52和0.90亿元，毛利率分别为80%、80%、80%。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.69/2.15/2.89亿元，增速分别为43.65%/27.31%/34.30%，三年复合增速为34.92%，对应PE分别为52/41/30倍。公司是全球领先的荧光内窥镜制造商，在与史赛克合作不断深入、自主整机品牌逐步发力以及光学业务持续拓展应用场景等因素驱动下，有望实现业绩的稳定快速增长。DCF绝对估值下，我们认为公司每股价值合理区间为98.19-151.52元，合理市值区间为85-132亿元，对应2023年PE为40-61倍。根据可比公司估值情况，给予公司2023年50倍PE，对应目标价123.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.掌握底层光学技术，造就硬镜上游领军者 海泰新光是医用成像器械领域的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司依靠深厚的光学技术，聚焦医用成像领域的创新，在高清荧光内窥镜及核心部件的生产处于全球领先地位；同时提供从光学器件到光机电集成产品和服务，涉及显微光学、体外诊断、口腔医学、工业激光等领域。 公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术优势。 1.1光学器件OEM起家，逐步聚焦医用成像领域 公司主要经历了三个发展阶段：2003-2007年，公司业务以光学器件代工为主，积累了光学加工、光学镀膜、光学装配等核心制造能力；2008年后进入医用内窥镜领域，凭借在LED应用领域积累的技术和知名度，成功进入史赛克供应商行列，从LED光源模组到整机代工，合作范围不断扩大；2020年之后，公司继续拓展自主品牌，未来业务范围有望进一步扩大。 图表1：公司发展历程 1.2管理团队经验丰富，股权激励彰显信心 公司控股股东和实控人为董事长郑安民，合计持股38.14%。截至2022年6月30日，公司董事长郑安民直接持有12.07%的股份，通过美国飞锐间接控制公司11.50%股权，并通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明等控制公司14.57%股权，合计持有公司38.14%股权。 公司现已形成医用内窥镜为主、光学产品为辅的主营业务结构。其中，医疗板块主要由子公司奥美克医疗负责，主营医用成像器械的研发生产及销售；淄博海泰主要从事光学零部件技术研发、生产及销售；奥美克生物信息主要负责生物识别产品的研发、生产及销售。 图表2：公司股权架构图 管理层行业经验丰富。公司高度重视技术创新和产品研发，组建了一支经验丰富、研发突出的专业团队。董事长具有30年产业经验，取得多项研究成果，目前还担任美国光学学会SCI期刊《应用光学》审稿人。其他几位核心技术人员都曾就职于中科院光电技术研究所，深耕行业多年。 图表3：公司管理层背景介绍 股权激励彰显公司信心。2022年8月25日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向123名激励对象授予127.00万股限制性股票，约占公司股本总额的1.46%，授予价格为42.87元/股，预估需摊销的总费用为5616.91万元。 业绩考核要求为以2021年营业收入或净利润为基数，2022-2024年营业收入或净利润的触发增长率分别为32.00%、56.00%、88.00%（同比增长率分别为32.00%、18.18%、20.51%），目标增长率分别为40.00%、70.00%、110.00%（同比增长率分别为40.00%、21.43%、23.53%）。股权激励计划的发布，有助于吸引和留住优秀人才，彰显公司对未来发展的信心。 1.3业绩稳健增长，盈利能力不断提升 近五年来，公司业绩稳健增长。2021年公司实现营业收入3.10亿元，同比增长12.5%；归母净利润1.18亿元，同比增长22.19%；2017-2021年营收和归母净利润复合增速分别为14.4%和23.2%。尽管2020-2021年全球内镜行业受到疫情影响，公司依然保持营收和利润的增长。 2022年上半年，公司依然保持快速增长的趋势，营收和归母净利润分别为1.96亿元和0.80亿元，同比增长分别为44.7%和35.8%。 图表4：2017-2022H公司营收及增速 图表5：2017-2022H公司归母净利润及增速 从业务类型来看，公司主要分成医用内窥镜和光学产品两大业务板块。内窥镜器械主要分为荧光内镜、白光内镜以及维修业务；光学产品包括医用光学、工业激光及生物识别产品。2021年，医用内窥镜收入2.28亿元，同比增长12.6%；光学产品收入0.82亿元，同比增长13.4%。其中医用内窥镜业务收入占比超70%，为公司主要收入来源，而荧光内镜器械为内镜核心业务，收入占比在60%左右。 图表6：按产品分类公司收入构成 按销售区域来看，公司收入主要来自海外市场。2021年实现海外收入2.47亿元，占营收比重为80%，其中美国市场收入占总收入比重为61%，主要来自给大客户史赛克的代工业务。近年来公司通过自有品牌积极拓展国内市场，2021年在国内市场的销售收入6300万元，同比增长66.3%。 图表7：2017-2021年公司国内外收入占比 图表8：2021年公司各地区收入占比 费用率稳定，毛利率和净利率呈上升趋势。2022年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.4%、9.1%、12.3%，费用率保持稳定水平；毛利率和净利率逐年提升，其中毛利率从2017年59.0%提升至2022年上半年65.8%，净利率从2017年27.7%提升至2022年上半年40.4%，盈利能力呈上升趋势。 图表9：2017-2022H公司毛利率和净利率 图表10：2017-2022H公司费用和费用率情况 2.外科微创化推动硬镜发展，荧光技术引领新方向 微创外科手术因具备患者创伤小、术后恢复快、手术风险低等优势，近年来普及率逐渐提升，特别是在胸外科、心血管外科等复杂外科技术领域形成了独特的优势。“外科微创化”趋势下，以腹腔镜为代表的内窥镜微创技术得到快速发展，广泛应用于消化道、耳鼻喉、泌尿系统、呼吸道、妇科等领域。 图表11：腹腔镜微创手术示意图 2.1外科手术微创化带来内窥镜产品的需求增加 医用内窥镜一般由图像传感器、光源、镜体组成，可以通过人体天然孔道或手术切口进入人体，为医生提供人体内部解剖结构图像并进行临床检查、诊断、治疗，是集成了光学、精密器械、人体工程和软件等学科的高精密医疗器械。 内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。2020年全球医用内窥镜市场规模为203亿美元，预计2020-2025年CAGR为7.2%，2025年增至286亿美元。中国的医用内窥镜市场增速超过全球，2020年市场规模达到231亿元，预计2025年增长至402亿元，2020-2025年CAGR为11.7%。 图表12：全球医用内窥镜市场规模 图表13：中国医用内窥镜市场规模 内窥镜按照镜体能否弯曲分为软镜和硬镜。其中，胃镜、肠镜等属于软镜，通过天然管道进入人体；腹腔镜、关节镜等属于硬镜，借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙。腔镜是现代微创外科手术的重要工具，属于硬镜，广泛应用于各科室。 图表14：2019年全球硬镜市场规模科室分布 图表15：2019年中国硬镜市场规模科室分布 硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速，2019年全球市场规模为56.9亿美元，预计到2024年达到72.3亿美元，2015-2019年CAGR为5.5%。中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019年市场规模达到65.3亿元，2015-2019年CAGR为13.7%，远高于全球同期增速。预计到2024年将保持11.0%的CAGR增长至110.0亿元。 图表16：全球和中国硬镜市场规模 2.2荧光硬镜替代白光硬镜逐渐成为发展趋势 硬镜根据成像方式不同可分为白光硬镜和荧光硬镜，白光内窥镜主要用于观察受试者体腔内的真实影像；荧光内窥镜技术则具备宽光谱成像优势，