首次覆盖报告：硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期

硬镜ODM+整机+光学产品三轮驱动，国产替代前景可期 ——海泰新光首次覆盖报告 核心观点 公司深耕医用成像器械领域，具备从光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产品链。公司是国内内窥镜领域的领军企业之一，自成立以来始终专注于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，致力于探索光学技 术与医学、工业激光、生物识别等多领域的融合创新，并建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，是医用成像器械行业的领先国产企业，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务。值得一提的是，公司以实控人郑先生为首的核心技术人员产业背景深厚，光学积淀深厚，已突破了内窥镜尤其是荧光内窥镜领域诸多核心技术，引领国产企业发展。公司经营数据同样亮眼，2018-2022年公司营业收入从2.01亿元增长至4.77亿元，CAGR为24.15%，保持了快速增长趋势。 公司硬镜产品行业领先，从零部件全部进军整机系统。从行业来看，全球硬式内窥镜发展相对成熟，荧光内窥镜处于快速发展中，而国内微创手术仍处于渗透率不断提升的快速发展阶段，硬镜市场规模仍处于快速上升期，荧光硬镜国内起步较晚， 2019年行业发展初期市场规模仅为1.1亿元，预计未来呈高速增长趋势，将以 99.6%的年复合增长率增长至2024年的35.2亿元，占整体硬镜市场达到32%。此外不论是硬镜还是荧光硬镜，行业仍被外资巨头把控，国产替代空间广阔。公司光学等核心技术基础深厚，突破了荧光内窥镜诸多关键技术难点，也凭借优秀的产品实力成为国际荧光内窥镜巨头史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，合作关系稳固、订单稳定增长。另外，公司在高清荧光腹腔镜的基础上，进行产品的技术升级及自主品牌内窥镜整机系统的研发和生产，目前一代整机产品已上市，预计下半年将推出新款产品，发展可期。 持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道。除了在医用内窥镜器械领域形成竞争优势外，公司光学技术为切入点，积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合。目前公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产 品、工业及激光光学产品、生物识别产品上，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中，相关行业需求旺盛，公司有望显著受益。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.89、2.73、3.77元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的37倍市盈率，对应目标价为69.93元，首次给予买入评级。 风险提示 对史赛克的销售存在较高依赖、国际贸易政策多变对海外销售可能影响较大、国内市场 拓展不及预期、主要产品的总体市场规模及市场空间较小的风险等。 公司研究|首次报告海泰新光688677.SH 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.32 -5.01 -17.62 -16.55 相对表现 -1.05 -5.65 -11.91 -2.72 沪深300 0.73 0.64 -5.71 -13.83 买入（首次） 目标价格 69.93元 总股本/流通A股（万股） 12,164/7,520 国家/地区 中国 报告发布日期 2023年07月05日 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 证券分析师裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100002 行业医药生物 A股市值（百万元）6,853 52周最高价/最低价101.13/53.51元 股价（2023年07月05日）56.34元 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 310 477 648 846 1,102 同比增长(%) 12.5% 54.0% 35.9% 30.5% 30.3% 营业利润(百万元) 134 206 259 376 517 同比增长(%) 20.7% 54.0% 25.4% 45.2% 37.7% 归属母公司净利润(百万元) 118 183 229 332 459 同比增长(%) 22.2% 55.1% 25.6% 45.0% 38.0% 每股收益（元） 0.97 1.50 1.89 2.73 3.77 毛利率(%) 63.5% 64.3% 65.2% 65.9% 66.6% 净利率(%) 38.0% 38.3% 35.4% 39.3% 41.6% 净资产收益率(%) 16.7% 15.8% 17.4% 21.1% 23.3% 市盈率 58.9 37.9 30.2 20.8 15.1 市净率 6.4 5.7 4.9 4.0 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、多年深耕医用内窥镜器械领域，自主研发铸就稳健经营表现5 1.1、器械代工到自主研发，凭借突出技术站稳脚跟5 1.2、核心技术人员产业背景深厚，助力经营业绩稳健增长7 二、国内硬镜行业起步晚但增长快，高清荧光硬镜是大势所趋11 2.1、国内硬镜市场受益于微创手术普及而增长快速11 2.2、荧光硬镜占比有望不断提升，国产破局在即12 2.2.1、荧光硬镜有望凭借术中定位等优势，占据更高份额12 2.2.2、硬镜产品技术壁垒极高，荧光技术更甚，行业仍被外资巨头把控14 2.2.3、打破技术垄断，国产硬镜布局企业增多17 2.3、龙头企业史赛克，不仅是技术强大，更是商业成功18 2.4、产品不断转型升级，国产硬镜发展未来可期21 三、公司硬镜产品行业领先，从零部件领域全面进军整机系统24 3.1、光学技术储备深厚，比肩国际一流24 3.1.1、核心自研荧光技术带来关键性能指标突破，高清荧光腹腔镜走在行业前列24 3.1.2、白光硬镜产品各项指标优异，助力国产替代28 3.1.3、对外销售史赛克，建立深度合作关系29 3.2、推出自有品牌整机系统，国产替代空间可期30 四、持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道 ....................................................................................................................34 4.1、医用光学产品与大企业合作密切，主要用于体外诊断、医疗美容等35 4.2、工业激光产品主要用于工业材料切割、焊接等36 4.3、生物识别产品搭载自研图像处理技术37 盈利预测与投资建议39 盈利预测39 投资建议40 风险提示40 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司四大技术平台6 图3：公司股权结构（截至2023/3/31）7 图4：公司营业收入及增长（百万元）9 图5：公司净利润及增长（百万元）9 图6：公司主营业务收入按销售模式分类份额9 图7：公司主营业务收入按产品分类份额9 图8：公司将多维度拓宽渠道10 图9：全球内窥镜市场规模及预测（十亿美元）11 图10：中国内窥镜市场规模及预测（十亿元）11 图11：中国微创外科手术数量及预测（百万例）12 图12：白光硬镜和荧光硬镜在胆管显影术中对比13 图13：全球硬式内窥镜市场规模（十亿美元）及荧光占比14 图14：中国硬式内窥镜市场规模（十亿元）及荧光占比14 图15：2019年全球荧光内窥镜市场份额情况15 图16：2019年中国荧光内窥镜市场份额情况15 图17：荧光硬镜主要技术壁垒15 图18：荧光硬镜生产流程及光学设计和光学镀膜技术示意图16 图19：全球荧光内窥镜市场规模和预测（十亿美元）17 图20：中国荧光内窥镜市场规模和预测（十亿元）17 图21：史赛克1688AIM4K技术平台18 图22：史赛克SPY荧光成像技术示意图19 图23：历年史赛克内窥镜系列产品销售额（亿美元）19 图24：史赛克内窥镜系列产品发展历程20 图25：史赛克移动教育展示中心20 图26：史赛克在全球拥有多个培训教育中心20 图27：国内硬镜产品从低端到高端转型21 图28：共聚焦显微内镜结构示意图22 图29：共聚焦显微内镜临床应用示意图22 图30：史赛克智能机器人MAKO23 图31：奥林巴斯内镜系统搭载AI平台23 图32：内窥镜成像系统组成25 图33：公司向史赛克直接和间接总销售金额（百万元）及占总营业收入比例（右轴）29 图34：公司与史赛克深度绑定、深度依赖30 图35：公司整机产品构成31 图36：光学产业链及公司产品覆盖领域示意图34 图37：历年公司光学产品收入情况（百万元）35 图38：2021年公司光学产品业务收入组成结构35 图39：公司荧光滤光片产品参数及特性35 图40：中国体外诊断市场规模及增长（亿元）35 图41：中国医疗美容市场规模及增长（亿元）36 图42：公司可提供医美设备所需的各波段滤光片36 图43：中国激光元器件市场规模（亿元）37 图44：中国光纤激光器市场规模及预测（亿元）37 图45：2018年全球生物识别技术市场规模占比38 图46：中国生物识别市场规模（亿元）38 表1：公司发展历程及发展阶段梳理5 表2：公司光学技术平台中的核心技术及其先进性7 表3：公司核心研发人员及成果8 表4：医用内窥镜分类及应用场景11 表5：传统开放手术与微创手术特点对比12 表6：白光硬镜和荧光硬镜对比13 表7：荧光硬镜领域主要外资企业在中国的发展历程16 表8：CCD传感器与CMOS传感器对比17 表9：国产荧光硬镜布局企业一览18 表10：史赛克对内窥镜及上下游产业的企业收购情况21 表11：海泰新光荧光硬镜技术储备及先进性24 表12：公司荧光硬镜产品的关键技术指标25 表13：公司荧光硬镜产品26 表14：国内市场主要荧光硬镜产品及对比26 表15：公司在研荧光硬镜产品（截至2022年报）27 表16：公司白光硬镜产品的关键技术指标28 表17：公司白光硬镜产品28 表18：内窥镜整机系统的各部件及研发进度31 表19：主要肺结节检测方法及其局限性33 表20：公司光学业务主要产品34 表21：公司主要工业及激光化学产品特性36 表22：公司主要生物识别产品及其特性37 表23：可比公司估值表（2023年7月4日收盘价）40 一、多年深耕医用内窥镜器械领域，自主研发铸就稳健经营表现 1.1、器械代工到自主研发，凭借突出技术站稳脚跟 海泰新光是国内内窥镜领域的领军企业之一，公司成立于2003年，自成立以来始终专注于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，致力于探索光学技术与医学、工业激光、生物识别等多领域的融合创新，并建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产品链，是医用成像器械行业的高新技术企业，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务。 公司的主要产品和业务模式随着公司业务与技术的发展逐步演变。2003年至2007年，公司持续积累和发展光学设计和加工技术，为进入医用内窥镜器械领域建立了良好的基础。公司成立之初，业务以光学器件代工（OEM）为主，即由客户提供零件图纸和技术要求，公司进行加工生产。 2008年至今，公司持续进行医用内窥镜技术的创新和投入，技术与产品质量优势逐渐强化。公司 于2008年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，公司业务中自主设计制造 （ODM）的比重逐渐增加。2009年，公司建立医用LED光源模组产线，业