内外兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光

微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础。我国微创外科手术量2019年接近1200万台，2015-2019年CAGR19.5%，2019年我国百万人接受的MIS（微创外科手术）数量只有美国同期的1/2，在外科手术中的渗透率只有38%，相比同期美国80%渗透率，还有至少一倍的提升空间，我们认为，国内微创大时代已来，未来的5-10年有望开启加速渗透模式。2019年全球荧光硬镜市场规模达到13.1亿美元，预计2019-2024年CAGR24.3%，我国荧光硬镜起步较晚，预计荧光硬镜规模将由2019年1.1亿快速增长至2024年35.2亿元，相比白光，荧光内镜成为未来硬镜成长新动能。荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，史赛克2016年最早在北美商业化，2019年一家独大，占到全球78%的份额，开创全球荧光新格局。国内荧光内镜整体玩家稀少，国产厂商有望依托技术创新弯道超车。 公司内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业。 1）外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大。2019年公司腹腔镜出口占全国内窥镜总出口的11.34%，排名第一。国外营收占比超80%，公司前五大客户比重超85%，来自史赛克的收入占比超过60%。销量稳健增长，核心部件价格稳定向上，盈利能力持续提升。公司是史赛克高清荧光腹腔镜中核心部件的唯一设计和生产供应商，与史赛克深度合作捆绑。公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？首先是步步抢占先机，公司以底层技术引领史赛克内镜需求落地，并且做到技术独家专供；其次是自主设计生产，公司采购成本整体稳中有降成本优势显著；最后是自主研发，公司产品持续迭代升级，关键核心技术全球领先。我们认为公司有望随史赛克荧光内镜销量增长实现收入快速增长。 2）内销蓄力：从上游ODM/OEM到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场。ODM、OEM模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比不到3%。公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从市场角度，①整机毛利率不输部件，通过技术持续升级可以掌握提价权，系统级产品盈利能力或有更大提高；②对公司而言，整机系统的价值量空间，能极大提高成长的天花板；③相比全球，国内荧光尚无规模龙头，蓝海格局宜早入局。从公司角度，从上游到中游具备产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势。①上游组件：先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务。②摄像系统：公司CMOS/ISP成像系统关键技术突破，补足成像系统的技术瓶颈。③渠道渐进拓展：由于上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间，立足山东，全国多维营销加快推进。我们认为公司与史赛克合作优势互补，公司自主品牌与史赛克整机在科室、院端、国别市场的差异化使二者整机并不构成直接竞争。 3）产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础。公司整机系统中的多元部件及摄像系统近两年加速在国内注册，内窥镜冷光源于2021年8月取得产品注册证，1080P高清摄像系统2021年9月通过国内注册，4K超高清摄像系统也已于2022年1月底获证，新产品将逐步接力打开国内市场。公司产品瞄准国内医院需求的痛点，自动除雾内窥镜系统（预计2022年中期获批）及高分辨率共聚焦内窥镜（2022年1月底获批）等差异化创新品类助力提升终端口碑。 投资建议与估值：公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧光替代白光硬镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司在光学部件迎来历史性订单增长。公司垂直一体化整机系统及创新品类渐次获批、上市，有望成为公司新的增长点。后疫情叠加新产品上市，光学器件板块恢复快速放量。预计2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.75/2.3亿元，同比增长22.2%/48.6%/31.7%。给予公司22年50XPE，对应股价100元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发注册时间不及预期风险，单一客户占比过高风险，新产品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险。 股票数据 1.立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者 1.1.近20年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成像专家 公司成立于2003年，立足光学技术，以自主研发、精密生产广泛布局医用硬式内窥镜器械及光学产品，医用硬镜产品主要包括高清白光和荧光腹腔镜、光源模组及摄像适配器/镜头，光学产品主要涵盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品等。 图1：公司主要产品 回顾公司近20年历程，三重成长维度，1）产品进化：从最早期的单一光学镀膜挖掘LED光学技术再到转型荧光内窥镜器械及光学产品，产品范畴持续拓宽； 2）业务模式进化：从光学OEM加工，到内窥镜组件ODM代工为主，为史赛克高清荧光内窥镜/光学模组/适配器镜头的独家供应商，再到独立推出自主品牌，业务模式不断升级；3）经营模式进化：公司持续推进从关键元器件、核心部件到整机系统的垂直整合，依托丰富且创新的产品线致力于成为全球领先的医用成像器械的综合解决方案提供商。公司产品深受全球客户认可，进入到史赛克、丹纳赫等大客户供应链体系，产品对外出口至美国、新加坡、韩国、德国等多个国家和地区。 图2：公司发展历程 1.2.董事长为实控人，管理层引领公司自主创新 董事长为实控人。公司董事长郑安民为公司实控人，截止2021年9月30日直接持有12.07%股权，通过美国飞锐间接控制11.5%股权，通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明合计控股公司38.14%股权。 图3：公司股权结构（截止2021年9月30日） 核心管理层光学技术出身，自主研发创新内生保障。公司管理层及子公司奥美克医疗高级管理层中多人出自光学专业背景，具备丰富的国内外研发或精密生产的经验，董事长郑安民30多年深耕光学产业，2008年率先将LED光源成功应用于医疗内窥系统，2015年带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜，以董事长为首的包括其他核心技术及管理团队成员也都是行业内首屈一指的业内专家，我们认为后发进入内镜赛道的国产企业，突破核心技术及差异化创新是追赶甚至超越的核心路径，细分赛道崭露头角的小企业管理层的战略定位及技术引领更为关键，看好公司自主研发创新之路。 表1：公司核心研发团队系高级管理人员姓名职务学历专业 1.3.营收业绩稳健增长，盈利能力持续提升 公司营收业绩稳健增长。2017-2020年，公司营业收入从1.81亿元增长至2.75亿元，CAGR达到14.98%；归母净利润从2017年的5109万元大幅增长至2020年的9635万元，CAGR达23.55%。随着公司工艺的改进及规模效应增强，总体业绩增长速度超收入。 图4：公司营收稳健增长 图5：公司归母净利润2017-2020年CAGR达23.55% 医用内窥镜器械占比约70%，其中高清荧光内窥镜占比近六成。医用内窥镜器械和光学器件为公司的两大主营业务，其中医用内窥镜器械包含高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维修，占比超70%（2021H1年受2020年疫情提前备货影响占比稍有下降），2020年实现营收2.02亿元，为公司营收主要来源。从细分业务来看，高清荧光内窥镜器械占比近60%，2019年实现营收近1.5亿元，公司主要是为史赛克等全球内镜大客户提供荧光内镜为主，高清白光内窥镜器械相较荧光占比较小（不到10%）。公司光学器件板块包含医用光学产品、工业及激光光学产品及生物识别产品，近几年公司广泛布局多元光学产品，光学器件业务增长较快，占比逐步提升，由2017年的22.7%提升至2021H1的31.2%。 图6：公司医疗/光学业务营收及增速 图7：细分业务营收占比 规模效应下毛利率稳中有升，内窥镜器械毛利率整体高于光学产品。综合毛利率稳中有升，2021前三季度达到64.8%，从细分业务看，内窥镜器械毛利率整体高于光学产品，其中2019年以来规模效应及产品结构优化带动内窥镜器械毛利率显著提升，各内镜细分产品及业务毛利率超过64%，高清荧光内镜毛利率总体位于所有业务之首，也充分显示了公司强势业务的技术壁垒及议价能力，此外，因公司对史赛克独家供应荧光核心部件，导致内窥镜器械维修毛利率近年来显著增加。 图8：细分业务毛利率情况 费用控制整体稳定，盈利能力呈上升态势。2017-2021年三季度，公司期间费用率整体呈微上升趋势，2021年前三季度销售费用率相比2020年提升2pct左右，主要系公司针对自主品牌的荧光硬镜整机系统加大渠道布局、学术推广等所致。综合来看，毛利率的提升带动盈利能力显著提升，净利率由2017年的27.7%提高至2021年三季度的41.8%。 图9：公司毛利率、净利率稳步提升 图10：期间费用率总体保持稳定 1.4.坚持自主研发创新，平台技术优势领先 坚持自主研发创新，研发投入持续加大。技术为公司的立身之本和发展核心，公司高度重视研发创新。公司研发投入占营收比重显著提升，由2017年的8.9%提升至2021H1的12.2%。 图11：研发投入持续增加 依托四大技术平台及多项核心技术，打造整机系统产品竞争力。公司在优势光学技术之上，持续围绕高性能的尖端内窥镜器械产品不断投入创新研发，构建“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大平台，公司已掌握光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行业先进水平，也是公司从ODM上游切换到整机系统的保证。 图12：公司四大技术平台 2.微创大时代+荧光快车道，行业β奠定硬镜高成长基础 2.1.手术微创时代来临，国内内镜加速渗透 外科手术“微创化”是必然趋势，医用内窥镜多科室广泛渗透。与传统外科手术相比，微创外科手术结合了医学影像系统与高科技医疗器械，操作更加人性化，患者创伤小、术后恢复快、手术风险低，特别是在胸外科、心血管外科等复杂外科技术领域尤其显现出微创外科的技术优势。内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备，全球软镜（消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最大份额27.6%，硬镜占比为22.2%。医疗内窥镜应用于多临床科室，如普外科、胸外科、儿科、妇产科等，根据中国医疗器械行业协会数据，腹腔、泌尿、肠胃、关节、耳鼻喉、妇产等领域使用量最多，多科室的广泛渗透带来内窥镜市场的快速增长。 图13：全球内窥镜市场领域占比 图14：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。我国微创外科手术量2019年接近1200万台，2015-2019年CAGR19.5%，预计从2020年开始将以18.5%的均速增长至2024年2600万例。从人均微创外科手术来看，横向看，2019年我国百万人接受的MIS（微创外科手术）数只有美国同期的1/2，在外科手术中的渗透率中国只有38%，相比同期美国80%渗透率，还有至少一倍的提升空间。 纵向看，从2015年至2019年，我国百万人MIS数量一路从4248提高到2019年的8514，随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充，灼识咨询预计，2024年我国百万人百MIS或将提高一倍至18242，且2024年对应的49%渗透率距离80%的美国当前数据，依然还具有一定差距。因此我们认为，国内微创大时代已来，预计未来的5-10年将开启加速渗透模式。 图15：2015-2024年中国微创手术数量 图16：中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比 2.2.荧光硬镜崛起之势，成未来硬镜成长新动能 硬镜临床应用范围广泛，普外科为中国硬镜市场份额占比最大的科室。硬镜临床应用范围广，涉及肝、胆、胰、肠、胃、肾等多疾病领域。2019年，中国普外科硬镜市场规模达31.2亿元，占全部硬镜市场份额的47.8%；泌尿科和胸外科位列第二、第三，市场规模分别11.0亿元和8.6亿元，分别占据16.8%和13.2%的市场份额。