平台技术塑造硬镜领军者，国产整机蓄势待发

硬镜行业快速发展，远期规模超138亿元。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，在临床多科室应用广泛。全球范围内预计2025年硬镜市场规模有望达到77亿美元，2020-2025年复合增速约3.1%。近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本控费诉求越发强烈，外科手术微创化趋势有望加速，带动内镜行业快速发展。根据公开信息以出厂价口径测算，我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元，市场空间十分可观。 光学技术或是国产突破关键，荧光硬镜或是良好替代机遇。硬镜依据工作光谱范围可分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，显影效果更好，未来有望与白光镜共存满足不同科室的多元化需求。我国荧光镜2019年才开始兴起，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的重要契机。从技术上看，硬镜开发涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等多个学科，外资品牌凭借技术品牌优势占据约90%份额，国产企业在成像光学等技术方面尚有欠缺，大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。 潜心研发掌握底层技术，内窥镜镜体等产品性能行业领先。公司注重创新研发，核心高管团队具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发体系，历经十几年自主研发和积累，公司掌握了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，打磨出一系列高端内窥镜器械产品，内窥镜镜体分辨率、畸变、渐晕等多项关键技术指标以及产品性能均处于行业先进水平，与国内竞对显著拉开差距，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。 史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间。公司是行业龙头史赛克的核心供应商，迄今已有超过10年合作历史，目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作，镜体配臵有望迎来升级，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司OEM/ODM业务有望持续收获可观的订单收入。同时公司积极布局自主品牌业务，产品端取得了多款光源及摄像系统产品注册证，在渠道端与国药器械形成战略合作，未来自主整机上市后有望快速占领市场，为业绩快速增长提供新的动力；此外公司也在加速丰富光学产品应用，不断拓展应用场景，打开新的增量空间。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64亿元，同比增长54%、36%、34%，归母净利润1.80、2.43、3.26亿元，同比增长53%、35%、34%，对应EPS为2.07、2.80、3.75。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2023年50-60倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，对史赛克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的ODM合作模式风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 1、内窥镜行业容量大、增速快、抗政策风险能力好，国产替代才刚起步，是极具想象力的优质赛道，光学成像等一系列技术是行业的核心壁垒。 2、公司是业内稀缺的自主掌握完整内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力的国产企业，有望在海外订单贡献+自主整机放量驱动下快速增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64亿元，同比增长54%、36%、34%，归母净利润1.80、2.43、3.26亿元，同比增长53%、35%、34%，对应EPS为2.07、2.80、3.75。 假设一：医疗器件业务是公司核心收入来源，2019-2021年，公司医疗器件业务收入同比增速分别为29%、9%、12%，收入增速波动主要美国客户订单等因素影响。考虑到公司掌握光学系统设计、光学加工等关键技术，未来有望持续获得更多海外客户订单，同时自主整机业务即将进入高速放量阶段，我们预计2022-2024年医疗器件业务增速或将保持约63%、38%、34%。 假设二：2019-2021年，公司光学器件收入同比增速分别为22%、8%、13%，收入增速波动主要因新冠因素所致。考虑到公司光学产品种类丰富、需求多元、应用前景广阔，我们预计未来有望持续实现较快增长，2022-2024年增速有望实现约27%、27%、30%。 内镜行业持续高景气，光学技术是国产替代核心突破点 硬镜行业快速发展，远期规模有望达138亿元 微创手术渗透率加速提升，内窥镜需求有望持续增长。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，通过人体自然腔道或者经手术行小切口进入人体内以直接获取图像，是微创手术配套的主要设备之一；依据产品形态结构，内镜可分为硬镜和软镜。与传统手术相比，微创手术具有并发症少、术后恢复快等优势，是外科手术未来的发展趋势。根据派尔特公告，2020年国内微创外科手术渗透率12.8%，其中三级、二级和其他医院的渗透率分别为14.1%、11.4%和3.4%，与美国50.7%的渗透率相比还有较大提升空间。近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本增效诉求越发强烈，将更加倾向于时间短、翻台快的微创手术，而更多高性价比国产器械的出现有望进一步扩大微创手术受众面，我们预计未来外科手术微创化趋势有望持续加速。据派尔特公告，预计2025年国内外科微创手术渗透率有望提升至21.8%，将带动相关内镜设备、耗材采购需求持续攀升。 图表1：硬性内窥镜、软性内窥镜对比 图表2：全球内窥镜市场2030年有望达到约396亿美元（十亿美元） 图表3：中国内窥镜市场2030年有望达到约624亿元（十亿元） 图表4：国内能开展微创手术的医院数量有望保持15%的快速增长 图表5：国内微创外科手术量24年有望达到2600万台（单位：百万台） 硬镜应用需求快速发展，远期空间有望超过138亿元。硬式内窥镜发展起步早，产品技术与医疗实践成熟，广泛应用于五官科、神经科、妇科等诸多临床科室，市场需求广阔。根据沙利文数据，预计到2025年全球硬镜市场规模有望达到77亿美元，2020-2025年复合增速约3.1%。 我们根据公开信息就国内硬镜市场进行测算，其中医院数量及增速参考历年卫生健康事业发展统计公报以及丁香园，主机及镜体配臵替换数量、参考价格等来自公司公告及草根调研信息，以出厂价口径计算，我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元。 图表6：2016-2025E全球硬镜市场规模及增速（单位：亿美元） 图表7：预计国内硬镜市场2030年空间有望达到大约138亿元（出厂价口径） 光学技术或是国产突破关键，荧光镜提供良好替代机遇 荧光镜有望成为硬镜主流，国内市场尚且起步。硬镜依据工作光谱范围可以分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，且荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，预计未来荧光镜占比有望逐年提高。而白光内窥镜更具成本优势，尤其在齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室，白光内窥镜的应用更为广泛。预计未来荧光、白光内窥镜有望相辅相成，满足不同科室的多元化需求。国内荧光内镜市场2019年才刚进入起步阶段，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的良好机遇。 图表8：荧光镜技术难度大、显影效果好 图表9：全球荧光硬镜2019年占比约22%（十亿美元） 图表10：国内荧光硬镜市场刚刚起步，替代空间广阔（十亿元） 进口垄断高端市场，医用光学底层技术或为破局关键。硬镜主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等学科。近年来国内CMOS传感器快速普及，降噪、边缘增强等技术日益成熟，同时在光源方面也逐渐采用LED替换，国产品牌的图像显示技术和照明系统与外资企业逐渐接近，但在成像光学方面，多数本土企业的技术开发、制造工艺等与海外龙头还有明显差距，镜头的设计、封装、检验、黏连等环节都还有待提高。整体而言，外资品牌仍然占据主导份额，国产自主品牌则大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。 图表11：国内硬镜市场约90%被进口占据（2018年） 四大平台技术塑造核心竞争力，多重动力提供增长确定性 潜心研发掌握底层技术，镜体等产品性能行业领先 核心高管建立完备研发体系，股权激励激发创新活力。公司注重创新研发，核心高管具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发团队，为公司新产品、新技术的持续突破提供强劲动力。2022年8月公司发布限制性股票激励计划。业绩考核要求以2021年营业收入或净利润为基础，2022-2024年目标增长率分别为40.00%、70.00%、110.00%（每年同比增长40%、21.4%、23.5%），2022-2024年触发值增长率为32.00%、56.00%、88.00%（每年同比增速32.00%、18.2%、20.5%）。本次激励计划覆盖中层管理人员、核心技术人员等公司骨干，有望充分激发团队人员积极性，同时也为公司业绩增长提供确定性。 图表12：公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景 图表13：公司持续加大研发投入（百万元） 图表14：公司持续扩充研发团队 掌握底层技术平台，镜体等产品性能跻身国际一线。公司结合光学技术与医疗器械行业应用，经过十几年的自主研发和积累，形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，逐渐从技术跟随者蜕变为行业领跑者。基于光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装等多项特色核心技术，公司打磨出一系列内窥镜器械产品，内窥镜镜体的多项关键技术指标均处于行业先进水平，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。 图表15：公司掌握光学、精密机械、电子、数字图像等核心平台技术 图表16：公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先 史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间 绑定行业龙头史赛克，合作升级有望带动订单收入加速。公司凭借高性能的内窥镜器械成功切入行业巨头史赛克供应链，迄今已有超过10年合作历史，先后为其1288、1488、1588、1688等多系列产品提供光源、镜体等器械组件，并成为美国史赛克高清/超高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清/超高清荧光内窥镜、高清/超高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，形成紧密合作关系。公司与史赛克合作的新款SPY内窥镜已经于2022年下半年开始发货，镜体品种更加丰富，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科、五官科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司OEM/ODM业务有望持续收获可观的订单收入。 图表17：史赛克内窥镜业务收入稳定增长，为公司业绩提供确定性 图表18：史赛克与公司合作销售金额快速增长（百万元） 高成长性自主整机业务即将迎来爆发，国药合作有望加速业绩释放。近年来公司积极布局自主品牌业务，已经取得多款光源及摄像系统产品注册证，可以组成自主品牌的整机系统，未来有望陆续推出开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜、共聚焦荧光显微内镜、3D内窥镜系统等系列整机产品，打造完整的外科手术光学影像解决方案。公司具有完整的内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力，与海外客户的多年合作积累了丰富的制造管理经验，建立起良好的口碑形象，预计未来整机产品正式上市后有望快速打开市场；同时在渠道端公司与国