荧光硬镜头部引领者，光学技术外延拓品增量

2023年11月18日 公司研究●证券研究报告 海泰新光（688677.SH） 深度分析 荧光硬镜头部引领者，光学技术外延拓品增量投资要点全球内窥镜龙头核心供应商，内生整机业务打开成长空间。公司2008年成为史赛克核心零部件供应商，主要提供内窥镜零部件镜体、光源和摄像适配器等，内窥镜技术壁垒较高，公司凭借深♘光学技术和图像技术优势与其深度绑定。史赛克系全球荧光内窥镜龙头之一，未来随着荧光内窥镜技术发展，公司有望受益于史塞克产品迭代和新品上市，推动营收持续增长。随着史赛克1788系统上市推广，公司合作新产品订单有望逐步落地。公司深耕光学领域多年，底层技术积累深♘，代工生产业务中持续优化工艺，从零部件代工切入数倍规模的整机市场，打开市场空间。公司自主品牌核心零部件已逐步获批，通过山东省内直销、省外经销渠道推动公司整机产品商业化，且与国药新光合作推广，有望凭借国药渠道优势加快推动整机产品放量。内窥镜市场增长潜力大，荧光取代白光趋势明显。全球内窥镜市场规模逐年增长，据弗若斯特沙利文统计，2019年全球内窥镜市场销售规模202亿美元，2019-2024年CAGR为6%。荧光硬镜凭借其独特的显影能力，既能满足真实成像需求，也可以满足示踪、探测等病灶识别能力的视野需求，取代白光硬镜趋势明显。2019年全球荧光硬镜市场规模为13.1亿美元，预计2024年将增至39亿美元，2019-2024年CAGR为24.3%。国内荧光内窥镜市场起步较晚，2019年市场规模仅为1.1亿元，预计将以100%增速增至2024年35.2亿元，未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国产荧光内窥镜市场将持续高增。全球市场格局来看，史赛克2019年销售占比高达78.4%，一骑绝尘。国内市场方面，2019年仅有欧普曼迪和Novadaq两家，呈现寡头垄断格局。近几年，国产厂家纷纷发力荧光硬镜领域，国产产品陆续获批，荧光硬镜行业迎来快速增长期。光学产品应用广阔，外延终端市场拓品增量。公司以光学技术为切入点，外延医用光学、工业及激光光学和生物识别三大领域，为公司增加新的营收增长点。公司光学产品2017-2022年营收CAGR为22%，业绩稳步增长，其中，医用光学产品贡献绝大部分营收。公司凭借底层技术优势，外延下游终端应用领域，未来将持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品，持续拓品增量扩大光学产品业务，开拓下游应用场景，为公司业绩贡献增量。投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.71/2.46/3.15亿元，增速分别为-6%/43%/28%，对应PE分别为42/29/23倍。随着史赛克持续加大新产品上市推广，公司合作新订单有望逐步落地，同时自主品牌整机加速推广，公司业绩有望恢复增长。我们参考可比公司估值，上调投资评级，给予“买入-A”评级。风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险、行业风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级买入-A(上调)股价(2023-11-17)58.50元交易数据总市值（百万元）7,115.79流通市值（百万元）4,399.16总股本（百万股）121.64流通股本（百万股）75.2012个月价格区间121.28/47.11一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益10.3927.98-26.78绝对收益8.4321.12-33.34 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告海泰新光：Q3业绩承压，核心产品订单落地在即-海泰新光（688677.SH）2023.10.24海泰新光：业绩低于预期，订单波动不改长期增长潜力-海泰新光（688677.SH）2023.8.29 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 310 477 514 682 887 YoY(%) 12.5 54.0 7.7 32.7 30.1 净利润(百万元) 118 183 171 246 315 YoY(%) 22.2 55.1 -6.1 43.3 28.3 毛利率(%) 63.5 64.3 63.2 63.6 63.6 EPS(摊薄/元) 0.97 1.50 1.41 2.02 2.59 ROE(%) 10.7 14.9 12.9 16.1 17.7 P/E(倍) 60.4 39.0 41.5 29.0 22.6 P/B(倍) 6.5 5.8 5.4 4.7 4.0 净利率(%) 38.0 38.3 33.4 36.0 35.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、海泰新光：深耕医用光学，聚焦硬镜制造5 （一）光学业务起家，底层技术积累深♘5 （二）股权结构激发创新活力5 二、内窥镜市场持续扩容，进口替代空间巨大8 （一）全球内窥镜市场规模持续增加，国内内窥镜市场潜力巨大8 （二）硬镜应用场景广阔，荧光硬镜增长可期8 1.外科手术微创化带动内窥镜市场快速发展8 2.硬镜技术门槛高筑，投入研发周期长10 3.荧光硬镜价值初现，未来增长可期12 （三）硬镜市场国产化率较低，政策倾斜加速进口替代16 1.硬镜市场国产化率较低，进口替代空间大16 2.政策倾斜，内窥镜市场增长提速16 三、全球内窥镜龙头核心供应商，内生整机业务打开成长空间17 （一）和史塞克深度绑定，合作有望进一步拓展17 （二）布局自主品牌整机系统，打开成长空间19 （三）高度重视研发，产品升级迭代提供增长引擎20 四、光学产品应用领域广阔，外延终端市场拓品增量22 （一）光学产品种类丰富，下游可及终端需求旺盛22 （二）持续拓展下游业务，光学业务稳步增长24 五、盈利预测与投资建议24 （一）盈利预测24 （二）可比公司估值25 六、风险提示26 图表目录 图1：海泰新光发展历程5 图2：公司股权结构（截止2022年年报）6 图3：2017-2023Q3公司营收及同比增速6 图4：2017-2023Q3公司归母净利润及同比增速6 图5：公司业务图示7 图6：公司细分业务营收占比情况7 图7：公司细分业务毛利率情况7 图8：2017-2023Q3公司净利率与毛利率情况8 图9：2017-2023Q3费用率情况8 图10：全球内窥镜市场规模及增速8 图11：中国内窥镜市场规模、增速及全球比例8 图12：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比9 图13：腹腔镜手术具有微创优势9 图14：全球硬镜市场规模（亿美元）10 图15：中国硬镜市场规模（亿元）10 图16：硬管式内窥镜构成11 图17：全球荧光硬镜市场份额（亿美元）14 图18：中国荧光硬镜市场份额（亿元）14 图19：2019全球荧光硬镜市场竞争格局情况14 图20：2019中国荧光硬镜市场竞争格局情况14 图21：2018国内硬镜市场竞争格局16 图22：史赛克2017-2023Q3营业收入（亿美元）17 图23：史赛克2017-2023Q3内窥镜业务收入（亿美元）17 图24：公司与史赛克合作历程18 图25：2017-2022史赛克对海泰新光销售收入（百万元）18 图26：公司四大核心技术19 图27：2017-2023Q3公司研发投入情况（百万）20 图28：公司研发人员情况20 图29：光学产品产业链构成23 图30：2017-2023H1光学产品收入（百万元）24 图31：2022H1光学业务收入构成24 表1：硬镜临床应用领域10 表2：硬镜核心技术情况11 表3：海泰新光医用内窥镜产品12 表4：荧光硬镜和白光硬镜应用和技术差别13 表5：腹腔镜临床应用优势13 表6：国内荧光硬镜摄像系统注册情况15 表7：部分省市试点缩减进口产品清单及限制进口产品政策16 表8：公司零部件获证情况19 表9：公司在研项目情况21 表10：海泰新光光学产品情况22 表11：光学产品下游市场情况23 表12：公司光学产品及应用领域24 表13：公司业绩拆分及盈利预测（百万）25 表14：可比公司估值26 一、海泰新光：深耕医用光学，聚焦硬镜制造 （一）光学业务起家，底层技术积累深♘ 深耕光学业务构筑技术壁垒，切入医学内窥镜迎来发展。公司于2003年以光学器件代工 （OEM）起家，凭借产品的高性价比和不断提升的知名度积累了优质客户群体，在微创医疗、分析诊断和工业激光等不同行业中建立了良好的声誉，为公司扩展业务链条，进入医用内窥镜设备行业打下基础；公司于2008年凭借LED应用领域积累的技术和知名度，成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，2015年公司精准地把握荧光应用的市场动向，成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，并与国际知名内窥镜品牌建立合作，产品于2016年初在北美市场销售，2018年公司自主品牌的高清腹腔内窥镜取得了医疗器械注册证，准予在中国境内上市销售，同时通过了CE认证，2019年，公司自主品牌的超高清内窥镜已经通过CE认证并在中国提交产品注册，光源及摄像系统即将完成注册检验，2021年登录上海证券交易所科创板，2022年内窥镜摄像系统获NMPA批准，推出自主品牌征集系统。 图1：海泰新光发展历程 资料来源：公司公告，华金证券研究所 （二）股权结构激发创新活力 公司实控人为郑安民先生。郑安民直接持有12.07%股权，与其他一致行动人马敏、辜长明， 合计控制13.04%股权。公司股权结构分散，前十大股东中投资机构参与较多。 股权激励体系完善，彰显公司发展信心。2022年9月23号，公司以42.87元/股的授予价 格向123名激励对象授予127万股限制性股票，授予股票约占公司股本总额的1.46%。公司考核 目标要求以2021年年度营业收入增长率或年度净利润增长率为基数，对2022-2024年度营业收入增长率或年度净利润增长率进行考核，触发增长率为32%、56%、88%，目标增长率为40%、70%、 110%。股权激励计划充分彰显公司对未来发展前景充满信心，有利于激发员工创新活力，提高公司创收能力。 图2：公司股权结构（截止2022年年报） 资料来源：海泰新光招股说明书、公司公告，华金证券研究所 （三）业绩持续攀升，盈利能力稳定 公司业绩持续攀升，营收规模不断扩大。2017-2022年期间，公司收入和归母净利润复合增速分别为21%和29%，业绩保持高速增长，公司凭借技术快速迭代能力，持续加大和下游厂商合作范围，下游需求驱动实现业绩高速增长。2023Q3单季度实现收入1.08亿元（-24%，同比增速，下同）、归母净利润0.29亿元（-52%）、扣非归母净利润0.25亿元（-55%）。2023Q3单季度来看，公司业绩短期承压，主要是因为去年第三季度公司内窥镜镜体发货量增加，且今年第三季度受客户新旧两代产品迭代的影响，公司内窥镜镜体发货短期需求下降。史赛克1788系统已于 2023年9月上市销售，未来随着1788系统快速推广，公司和大客户史赛克合作订单有望逐步恢复。 图3：2017-2023Q3公司营收及同比增速图4：2017-2023Q3公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind,华金证券研究所 内窥镜基本盘业务稳增长，光学业务持续外拓新增量。内窥镜业务主要包括高清荧光内窥镜器械业务、高清白光内窥镜器械业务和内窥镜器械维修业务。内窥镜业务主要以ODM形式和下游厂商合作，同时布局自主品牌，为临床医学提供全套光学成像解决方案；光学产品主要包括医用 光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，公司具备较强的光学产品研发设计能力，既可以按照客户提供的标准和方案生产，也可以根据客户对器件功能、应用等因素的要求，自主设计产品实现方案并完成生产加工，公司持续开拓美容机滤光片、扫描镜、掌静脉仪等多种下游应用领域。 图5：公司业务图示 资料来源：海泰新光招股说明书，华金证券研究所 图6：公司细分业务营收占比情况图7：公司细分业务毛利率情