大宗商品策略周报：空头逻辑主导，原油有色预计继续承压，黑色短期观望

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 空头主导，原油有色预计继续承压，黑色短期观望 ——大宗商品策略周报20230319 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：多国内，空海外 近期海外节奏：在美联储杀需求控通胀的模式下，通胀控制需要从商品端传导到服务端，商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件。硅谷银行事件使风险偏好下降，同样利空海外定价商品（原油、部分有色），而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上。 黑色系后续超预期点或仍来自于政策端和实际效果，目前得到验证。需求增幅快于供应，产业矛盾累积缓慢。2月信贷数据再超预期，对旺季需求形成支撑。地产销售上周环比回落，两会经济预期相对平稳，后市政策预期降低，市场交易逻辑从强预期向强现实过度。钢材需求强劲提高产业链利润中枢，当前钢厂以积极复产为主，原料需求仍有支撑，正反馈逻辑有望延续，短期价格预计偏强运行。 有色方面，受海外收紧叠加风险偏好回落，国内需求指标尚未得到验证，因此短期观望为宜。 原油方面，反弹沽空机会得到验证，带动化工价格同样承压。当前美国原油继续累库，但俄罗斯意外减产对油价形成支撑。金融端，参考美联储通胀调控目标价位，原油价格高点应在77.6美元以下，金融风险使美国经济加速回落，同时近期美国出行需求不及预期，原油出现累库，因此价格整体承压。逢高沽空，77-80美元附近即可操作。 化工方面，需求端来看，聚酯工厂开工延续回升，但产销增速放缓，预计短期有累库压力。目前国内需求边际改善，但聚酯亏损扩大或导致开工继续上行空间有限，PTA开工回升，叠加原油价格走弱，PTA或面临下行压力。乙二醇：需求端来看，聚酯工厂开工延续回升，终端需求内外分化。目前供应端压力增大，叠加油价下行成本下移，短期期价或有压力。 贵金属方面，在避险情绪支撑下，美国经济需求收缩预期加快，通胀预期进一步回落，经济数据显示萎靡，前期韧性被证伪。尽管服务业通胀回落将较慢，但目前已经在逐渐下降的通道中，预计年底将明显下降。系统性风险方面，我们新增欧央行对中、美、欧的系统性压力指数指标，近期虽然反弹但整体可控。综上，我们认为，预计后续仍有经济走弱和降息预期等交易点，建议逢低买入，长线持有。 板块投资机会：工业品预计继续承压，贵金属仍将偏强 板块 逻辑 重点关注 油气 金融风险使美国经济加速回落，同时近期美国出行需求不及预期，原油出现累库，因此价格整体承压。 逢高沽空，77-80美元附近即可操作 煤炭 近期主要矛盾点在经济重启与气温较暖之间的博弈。煤炭即将进入需求淡季，且今年GDP目标较低，煤价缺乏大幅上涨动能，但经济恢复预期、电厂补库、及大秦线检修预期支撑煤价，预计近期煤炭价格震荡运行。 区间操作 化工 PTA：短期检修结束增加导致PTA开工率有所回升，现货价格下行，加工费继续回落。需求端来看，聚酯工厂开工延续回升，但产销增速放缓，预计短期有累库压力。目前国内需求边际改善，但聚酯亏损扩大或导致开工继续上行空间有限，PTA开工回升，叠加原油价格走弱，PTA或面临下行压力.乙二醇：目前供需格局仍偏宽松，近期油价下行成本下移，油制装置利润修复。需求端来看，聚酯工厂开工延续回升，终端需求内外分化。目前供应端压力增大，叠加油价下行成本下移，短期期价或有压力。 逢高沽空 贵金属 在避险情绪支撑下，美国经济需求收缩预期加快，近期通胀预期进一步回落，经济数据显示萎靡，前期韧性被证伪。尽管服务业通胀回落将较慢，但目前已经在逐渐下降的通道中，预计年底将明显下降。因此我们预计联邦基金利率高点在5%附近，加息趋于终点，系统性风险方面，我们新增欧央行对中、美、欧的系统性压力指数指标，近期虽然反弹但整体可控。预计不会发生系统性风险。综上，我们认为，近期贵金属价格偏强，预计后续仍有经济走弱和降息预期等交易点，建议逢低买入，长线持有。白银弹性强于黄金。 黄金白银多头，白银弹性强于黄金 有色 海外衰退预期下，风险偏好下降使有色价格整体承压。基本面上，虽然当前国内精铜产量在快速上升，但国内下游消费继续复苏，且铜价下跌提振下游消费，若后续情绪消退后，铜价下方仍有支撑。铝：云南减产落地，短期内供给端对盘面的扰动减少，下游开工、订单继续改善，且铝社库拐点已现，本周铝锭继续去库。因此，当前宏观面继续施压价格，但基本面逐步好转，后续价格或将逐渐企稳。锌：矿端过剩已向锭端过剩兑现，3月锌锭供给增加预期较强，并且受电价下跌影响，海外增产预期也较强；下游消费继续回暖，锌继续去库。展望后续，由于当前基本面矛盾并不突出，且近期继硅谷银行破产后，瑞信事件令市场风险偏好进一步下降，海外衰退预期较强。 短期逢高沽空为宜，后续观察国内需求能否提振 板块投资机会：黑色短期情绪充分释放，等待回调后新机会 黑色 上周钢材供需维稳，产业矛盾累积缓慢。基建需求旺盛，1-2月地产数据降幅收窄，叠加央行超预期降准，对旺季需求形成支撑。但成本端，焦煤产量两会后恢复，铁矿发运季节性回升。虽然炉料刚需尚可，但钢厂维持低原料库存运转模式，炉料价格偏弱，导致成本驱动减弱。海外风险加剧，市场风险偏好下降。预计短期价格仍然震荡运行，区间操作为主。后期重点关注钢材产量回升速度，需求延续表现、海外风险事件发展，美联储议息会议结果。 长线多头思路，，短期预计震荡 建材 建材：玻璃持续关注现货产销，纯碱基本面驱动暂缓，更多受预期影响。玻璃真实需求有待验证，下游库存水平不高，供应产线复产增加，基本面好转有限，企业库存或继续累积，高库存仍旧压制玻璃价格，盘面低位震荡。纯碱需求端玻璃总日熔预期向上，重碱需求上行。供应端产量短期难有增量，现实驱动暂缓，盘面更多受宏观以及消息面影响。 关注地产复苏逢低做多机会 主要大宗商品价格跟踪：海外风险使工业商品承压，贵金属上涨 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 3.6 5.3 16.1 白银 5.9 3.8 6.3 有色金属 铜 -2.6 -2.8 -4.0 铝 -0.3 -1.7 -10.0 锌 -1.8 -1.8 -6.9 镍 -2.5 -13.1 14.5 不锈钢 -0.7 -5.4 -8.3 黑色 螺纹钢 -1.4 1.9 -3.0 热轧卷板 -1.0 2.5 -3.3 铁矿石 -0.3 1.4 30.1 焦炭 -3.9 -1.9 -9.0 焦煤 -4.3 -1.5 -19.8 动力煤 0.0 0.0 43.6 玻璃 0.6 -0.3 -5.6 纯碱 -1.9 2.3 -7.6 能源化工 NYMEX天然气 -13.5 -13.3 -12.7 布伦特原油 -12.2 -12.8 -8.1 沥青 -7.2 -4.7 8.6 甲醇 -2.0 -3.2 -4.0 PTA -2.0 2.9 11.1 PVC -2.1 -2.7 -28.1 资料来源：Wind中信期货研究所5 市场定价衰退，美联储缩表进程受阻。截至3月17日，美国金融、地方银行业ETF企稳，恐慌情绪暂缓，但市场对于美国主权信用信心受损：美国5年CDS攀升。加息预期方面，3月10日，市场尚计入今年年中5%以上终端利率，黑天鹅事件爆发后，市场终端利率预期大幅下挫至4.7%附近，并计价5月加息见顶并随后开启降息进程。尽管美国各方面协力防止流动性危机蔓延，市场加息预期仍然保持低位。截至3月15日当周，美联储贴现窗口贷出1528亿美元，缩表进程短期受阻。由于流动性风险浮出水面，预计美联储收紧进程将更为复杂。为了追踪本次风险情况，我们更新了金融业与地方银行ETF以及欧洲央行的中、美、欧系统性风险指数，数据显示近期风险上扬尚未迎来拐点，但系统性风险压力不大。 美国2月CPI同比6%，前值6.4%，核心CPI同比5.5%，前值5.6%，环比0.4%，前值0.5%。值得关注的业主等价租金同比上涨8% （前值7.8%），环比上涨0.7%（前值0.7%），并未出现改善；去除房租的服务业通胀同比上涨6.9%（前值7.2%），环比上涨0.1%（前值0.6%），显示增速放缓，有改善迹象，但回落正常区间仍任重道远。美国2月PPI进一步验证美国通胀正处于逐步改善阶段。美国2月PPI同比+4.6%（前值5.7%，预期5.4%），环比-0.1%（前值0.3%，预期0.3%）；核心PPI同比+4.4%（前值5%，预期5.2%），环比0.2%（前值0.5%，预期0.4%），整体低于市场预期。另外，由于半成品PPI一定程度上领先于最终产品PPI，预计中短期内PPI将继续下行。 高通胀与美联储紧缩的货币政策正对美国消费施压。美国2月零售销售环比下降0.4%（前值3%），同比增加5.4%；核心零售销售环比0%，高于市场预期-0.2%，但相对前值2.8%明显下滑。细分项看，13个零售细分中，有9个品类零售销售下降，家具、餐饮、汽车、杂货店零售领跌，环比跌幅分别为-2.5%、-2.2%、-1.8%、-1.8%。2月零售销售涨幅最大的为医疗及个人护理，环比增加0.9%。分析认为，美国2月零售下降，物价压力有所缓解，一定程度上表明美联储前期紧缩的货币政策在消费端的作用逐渐体现， 叠加加息环境下金融业的动荡，消费者对经济衰退的担忧正在加强，2月的零售数据下滑或仅是开端。6 美国消费者信心四个月以来首次下降。美国3月密歇根大学消费者信心指数录得63.4（前值67，预期67）。根据密歇根大学的报告，3月消费者信心的回落在硅谷银行倒闭事件发生前就已经完全体现，主要还是由于高物价的压力导致市场情绪下降。另外，美国3月密歇根大学1年通胀预期由上个月的4.1%回落至3.8%，仍然高于新冠大流行发生前两年的2.3%-3%；5年通胀预期由2.9%下降至2.8%，长期通胀预期仍然较高（新冠大流行前约为2.2%-2.6%）综合来看，由于消费者对经济衰退预期逐渐增加，叠加近期金融行业的持续动荡，未来消费者信心或进一步下降，通胀预期或更为波动。 欧央行仍然如期加息50bp。本次会议有几点需要关注：1）通胀方面，欧央行本次下调了未来三年的通胀预测，同时表示通胀将会在长时间内保持较高的水平，潜在的价格压力仍然强劲，主要是受到过去能源成本上涨的逐步传导、经济重新开放和工资上涨带来的被压抑需求的推动。2）经济活动方面，若金融业动荡加剧、世界其他地区经济疲软，欧元区经济面临下行风险。但在基准情况下，欧央行预计经济将在未来几个季度修复。随着供应情况的继续改善、信心逐渐恢复以及企业处理大量积压订单，工业生产预计会回升。工资增长和能源价格下跌将部分抵消许多家庭因高通胀而遭受的购买力损失，反过来，这也将支撑消费者支出。3）对于近期的银行业动荡，3月的会议声明缺少了指引，一定程度上表明若市场动荡持续，央行可能会转向不那么激进的货币政策。综合来看，本次会议拉加德继续强调了后续加息决定的数据依赖性，同时也表明不会在价格稳定和金融稳定间权衡，必要时将会使用各自的工具解决各自的问题。因此，鉴于瑞信事件给市场带来的风险，但欧元区仍然面临通胀压力，我们认为欧央行5月或继续加息，但加息幅度或根据近期银行事件的发展有所权衡。 社融：社融超预期，结构持续改善。2月新增人民币贷款1.81万亿元、预期1.5万亿元，同比多增5800亿元；新增社融3.16万亿元、预期2.2万亿元，同比多增19430亿元。本次社融超预期主要是由于（1）春节效应导致去年基数偏低，并影响专项债发行节奏；（2）企业信心改善，银行信贷开门红政策刺激融资。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。