大宗商品策略周报：有色空头思路继续，黑色等待回调机会买入

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 有色空头思路继续，黑色等待回调机会买入 ——大宗商品策略周报20230102 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：空有色，低多黑色，持有贵金属 近期，我们从上至下的主逻辑线被不断验证：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。 我们认为，多国内、空海外的逻辑未走完，但考虑国内疫情实现群体免疫仍需时间，因此我们当前更关注有色的空头机会，即海外需求压制叠加国内需求实现的短期不确定性。尽管日本央行修订了货币政策，但是随着周四美国3季度GDP的公布，重新提振了货币政策对于大宗商品的压制状态，而国内方面，中央经济工作会议落地后，市场对于未来政府政策不断加码有预期，同时国内地产政策并未出尽，这使得国内黑色系和建材具备支撑。而国内利好短期不再推进，海外衰退趋于落地的情况下，有色品种相对会更加承压。我们建议本周在维持低位黑色头寸的基础上，近期可进一步关注有色的空头机会（铜、铝、锌），从期限结构看，铜、铝、锌都较弱。黑色方面，目前期限结构看，市场对未来宏观落地情况存疑，但我们认为，未来结果或将好于预期，因此如下周出现回调，可考虑逢低吸纳。 原油方面，我们维持之前判断，WTI油价很难长期超过80，因此只要反弹至80美元以上，即可考虑空头，但需结合盘面进行 细节的择时，选择好的点位。 贵金属方面，长期看多，关注下周美元指数是否破位，金铜比能否回到上升逻辑。明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。目前看，美元指数继续偏弱，如果下周美元指数继续下行，则贵金属经过整理后或继续向上。因此白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。金铜比方面，当前美国PMI与金铜比相对关系走偏，因此关注后续回归可能，金铜比是否有机会继续向上。 板块投资机会：空有色多黑色，反弹抛原油，贵金属持有 板块 逻辑 重点关注 油气 长期视角下欧佩克减产或不及预期，海外前瞻需求预期走弱。我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件。在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下，我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元/桶，因此建议逢高沽空。 原油80以上反弹抛空 煤炭 近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌，且疫情使病例快速上升或导致非电需求下降，短期煤价承压，但天气已快速降温支撑港口煤价回升，后期预计非电需求随国内经济政策转好，支撑煤价高位震荡。 电厂日耗及非电需求恢复情况 贵金属 明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利。目前看，美元指数继续偏弱，如果下周美元指数继续下行，则贵金属经过整理后或继续向上。因此白银长期向上未走完，但短期现货相对短缺指数回落，因此金银比空头或短期趋缓。金铜比方面，当前美国PMI与金铜比相对关系走偏，因此关注后续回归可能，金铜比是否有机会继续向上。 美元指数如破位，贵金属继续向上 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期铜价或受低库存支撑。国内电解铝前期因高温限电而发生减产，近期又受贵州限产影响，供给端频现扰动，预期短期价格区间震荡。锌矿加工费近期大幅上行，锌矿供应逐渐增加，预计锌供需基本面将逐渐转向宽松，价格长期承压，关注库存拐点。 铜、铝、锌逢高偏空 黑色 上周盘面偏强运行，核心驱动来自于国内疫情对生活生产的影响逐步减轻和钢厂对炉料补库的强度维持。现实成材需求因天气影响继续回落，同时疫情扰动也影响钢厂对原料的补库，供给支撑有所松动。但现货利润仍然维持低位，进入2023年后，钢厂将逐步开启集中检修，炉料价格存在需求受限回落的风险。继续关注本周疫情以及宏观预期的变化，我们认为未来宏观落地到现实或将好于预期。 短期补库需求趋缓，逢回调做多 建材 建材：玻璃库存去化，纯碱小幅累库。玻璃深加工订单转弱，供应变动较小，基本面好转有限。前期预期好转下 游补库，主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。供应端产量难有增量，基本面短期较为健康，运输影响本周库存小幅累积。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪：黑色系震荡，有色承压，原油价格反弹 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.8 0.4 10.4 白银 0.8 2.9 13.0 有色金属 铜 0.3 -0.1 -5.1 铝 0.2 -2.9 -7.7 锌 1.0 -3.5 -1.3 镍 5.6 14.4 51.5 不锈钢 1.7 -0.2 -1.4 黑色 螺纹钢 2.5 7.9 -6.0 热轧卷板 2.3 6.2 -7.7 铁矿石 4.1 10.4 25.7 焦炭 -3.2 -3.8 -11.8 焦煤 -4.7 -7.2 -19.2 动力煤 0.0 3.5 43.6 玻璃 5.0 0.7 2.2 纯碱 5.8 15.4 -3.1 能源化工 NYMEX天然气 1.5 0.2 5.9 布伦特原油 1.7 0.7 9.0 沥青 3.6 9.0 16.2 甲醇 5.9 2.7 2.6 PTA 1.9 6.7 10.1 PVC -0.5 2.4 -27.0 资料来源：Wind中信期货研究所4 海外宏观总结：市场与联储分歧边际收敛 市场与联储分歧边际收敛。上月中下旬美联储地方官员梅斯特与戴利相继提及终端利率及维持时间。美联储加息步伐或继续放缓，但由于通胀仍远离目标，目前联储仍以抬升利率至“限制性区间”，并且“维持在该区间很长一段时间”为主要方针。本周市场计价较上周边际转鹰，市场预计联储降息由原先11月推迟至12月，维持时间仍短于联储预计的11个月。市场计价核心逻辑或在于，当前需求端指标与通胀同步放缓，显示联储行动成功是以需求走弱作为代价，而加息经济成本居高不下也将持续挑战联储的鹰派态度。目前，市场预计明年2月加息25bp预期较为稳定。 房价跌势边际收敛，成屋签约销售连续六月下跌。10月美国20大中城市CS房价指数环比回落0.52%，好于预期-1.2%；房价同比进一步回落至8.64%，创2020年年末以来新低。成屋销售方面，11月美国成屋签约销售指数环比回落4%，连续六月下跌，暗示成屋销售或将进一步转冷。新屋开工方面，美国11月新屋开工年化环比回落0.49%。细分中，单户住宅开工年化下降3.5万套；多户住宅年化上升2.7万套，或对应美国11月非制造业PMI短暂韧性。营建许可方面，单户住宅营建许可继续回落，多户住宅见顶回落。尽管多户住宅建设单方面向好，但单户住宅的大幅转冷仍使美国地产端承压。 物价与物流缓解带来制造业边际改善。12月芝加哥联储PMI44.9（预期40，前值37.2）；里士满联储制造业指数1（预期-10，前值 -9）。从里士满联储制造业指数细分来看，供应商响应时间大幅收缩、物价增幅边际收窄，供应端改善带来制造业指数向好。然而，从订单状况来看，12月新订单仅收缩边际收窄，积压订单仍深度收缩。从同步状况来看，产能利用率连续收缩，而劳工持续紧俏：薪资增长仍然高企，雇员数持续持平。地方联储制造业指数显示美国制造业前瞻与同步仍然存忧，12月ISM制造业PMI或边际改善，但细分担忧仍存。 社融：社融持续偏弱，回暖仍需时间。11月新增社融19900亿元，同比少增6083亿元，低于市场预期。本次社融表现弱 势主要是由于（1）疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；（2）地产销售偏弱。 财政：收入持续向好，支出跌幅收窄。公共财政收入增速上升主要是因为税收统计的滞后效应和去年的低基数。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。。 地产：投资创年内新低，到位资金进一步恶化。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。 制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 12月PMI数据预示经济基本筑底完成。12月以来，虽然疫情管控放开对物流和人员流动的限制减少，但由于感染人数的快速上涨使得整体经济产需两端同步走弱。供给端的表现是企业人员上岗情况受到因病减员的影响，需求端的表现是PMI新订单指数连续三个月下跌。近期疫情逐渐迎来拐点，预计12月将是近期的经济底，2023年国内经济有望快速回升。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量有所下滑 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：考虑到当前防疫政策优化后，社会面阳性病例增多，下游项目赶工进度明显受影响，使得本周螺纹表观消费再度下滑，预计春节前下游需求仍持续疲弱。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始去库，近期表观消费量有所反弹，PVC近期需求回升，库存持续去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情管控优化，11月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：11月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着“金九银十”接近尾声，钢铁、冶炼、水泥等行业企业将迎来错峰生产，工业用电面临回落。 汽车：由于近期各地疫情反弹，经销商闭店的比例在上升，市场展厅流量和订单情况出现较大影响，年底汽车消费需求释放出现一定风险和不确定。 家电：根据空调排产数据，12月空调产量同比小幅下降，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求 预计进一步下滑。 出口：11月中旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比有所回回升，但考虑到韩国12月出口数据跌幅有所缩小，反映当前外需压力有望缓解。 总结： 进入10月，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销11月份的数据进一步下滑， 11月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面结合邻国出口跌幅有所减少，当前外需压力缓解。综合整体中观需求的角度 来看，当前经济活动情况偏弱。7 布伦特原油期限结构 美元/桶最近一天最近一周最近一月最近三月 WTI原油期限结构 美元/桶最近一天 最近一周 最近一月 最近三月 8982 8780 85 78 83 76 81 74 79 7772 75 M1M2M3M4M5M6 70 M1M2M