大宗商品策略周报：多黑色空有色逻辑继续，黄金持有，原油反弹空头思路

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 多黑色空有色逻辑继续，黄金持有，原油反弹空头思路 ——大宗商品策略周报20221218 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：继续多黑色空有色组合，贵金属持有 近期，我们从上至下的主逻辑线被不断验证：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。 尽管本周黑色随着中央政治经济工作会议落地而出现回调，但我们仍认为，多国内、空海外的逻辑未走完。本周随着美股下跌，零售数据回落，海外衰退需求回落也逐渐开始由预期转为现实，显示有色价格回落；而国内方面，尽管中央经济工作会议落地，但稳增长的政策尚未出尽，预计明年地产投资和销售将回正的预期，保交楼保交付的预期将持续支撑黑色，不排除后续继续向上可能，但注意微观数据佐证，注意风险，可与空黑色形成组合。 原油方面，我们维持之前判断，WTI反弹至80美元以上，即可考虑空头。 贵金属方面，白银行情未走完。由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。当前看，我们认为市场已将消化了美联储进入观察期的信息，联邦基金利率预期被设定在5%之后，市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，此时黄金具备支撑，或缓慢上行，白银等待技术性调整结束。综上，建议投资者当前可持有少量黄金多单，白银低位持有可保留，价格跌落至5100元/KG附近可加仓，关注做多金铜比机会。 板块投资机会：空有色多黑色，反弹抛原油，贵金属持有 板块 逻辑 重点关注 油气 长期视角下欧佩克减产或不及预期，海外前瞻需求预期走弱。我们观察原油回落是长期通胀预期回落的必要条件。在美国政府和美联储全力调控通胀的预期背景下，我们认为美国原油价格明年或很难长期超过80美元/桶，因此建议逢高沽空。 原油80以上反弹抛空 煤炭 近期因供给先于需求恢复打破供需双弱形势导致动力煤港口价格快速下跌，且疫情使病例快速上升或导致非电需 求下降，但天气已快速降温支撑港口煤价回升，后期预计非电需求随国内经济政策转好，支撑煤价高位震荡。 电厂日耗及非电需求恢复情况 贵金属 市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，此时黄金具备支撑，或缓慢上行，白银等待技术性调整结束。综上，建议投资者当前可持有少量黄金多单，白银低位持有可保留，价格跌落至5100元/KG附近可加仓，关注做多金铜比机会。 白银长线多头，回调至5100即买，多金铜比 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期铜价或受低库存支撑，且美元指数阶段性回落支撑铜价。国内电解铝前期因高温限电而发生减产，近期又受贵州限产影响，供给端频现扰动，预期短期价格区间震荡。锌矿加工费近期大幅上行，锌矿供应逐渐增加，预计锌供需基本面将逐渐转向宽松，价格长期承压，关注库存拐点。 逢高试空 黑色 上周盘面冲高回落，核心驱动来自于国内疫情的阶段性影响扩大和中央经济工作会议的政策定力较强，未出现超预期放松表述。现实成材需求因疫情放松有所回升，但由于预期松动，周末现货情绪大幅下滑，阶段性抢货结束。从近期的产业数据来看，钢材产销有所企稳，螺纹库存阶段性去化。虽然长流程钢厂利润偏低，但为保证全年产量指标，12月产能利用或难有下滑。尽管中央经济工作会议落地，但稳增长的政策尚未出尽，预计明年地产投资和销售将回正的预期，保交楼保交付的预期将持续支撑黑色，不排除后续继续向上可能，但注意微观数据佐证，注意风险，可与空黑色形成组合。 与空有色搭配下，可考虑继续看多黑色 建材 建材：预期持续向好，现货成交好转。玻璃深加工订单转弱，供应产线冷修延续但仍有复产冲抵，基本面好转有 限，库存年底难以去化到低水平，主动去库阶段高库存仍旧压制玻璃价格。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。供应端产量难有增量，被动去库阶段基本面短期较为健康，警惕宏观风险以及玻璃超预期冷修。 区间操作 主要大宗商品价格跟踪：有色开始承压，黑色冲高回落 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 -0.1 -1.0 8.2 白银 -0.9 7.0 9.5 有色金属 铜 -2.7 -0.2 -6.4 铝 -2.8 -2.2 -7.6 锌 -3.5 -0.4 -0.3 镍 -2.7 7.9 40.5 不锈钢 -1.1 5.4 1.0 黑色 螺纹钢 2.6 9.5 -7.3 热轧卷板 1.8 8.6 -8.4 铁矿石 0.5 11.3 20.3 焦炭 0.1 4.8 -5.0 焦煤 3.3 -0.1 -11.3 动力煤 3.5 15.4 43.6 玻璃 -0.5 -1.5 2.4 纯碱 3.3 12.7 -8.5 能源化工 NYMEX天然气 4.1 -7.2 -2.0 布伦特原油 3.2 -9.7 0.4 沥青 8.2 0.4 9.7 甲醇 3.5 1.8 0.6 PTA 6.2 0.1 6.6 PVC 2.4 9.0 -25.4 资料来源：Wind中信期货研究所4 美联储如期加息50bp，并暗示将继续加息。近两月连续放缓的通胀数据并未使鲍威尔“松了一口气”，他表示，联储可能仍需采取更严厉的举措，将经济需求抑制到能够彻底根除目前的高通胀。当前利率区间为4.25%-4.5%，而大多数联储官员认为2023年终端利率将达5.1%。鲍威尔强调，由于联储已经进入了限制性区间，现在最重要的并不是加息步伐有多快，而是终端利率水平将会是多少，以及联储要实行限制性区间多久。另外，联储上调失业率、PCE与核心PCE同比增速预测。下一次议息会议或加息25bp。鲍威尔表示，在联储1月31日至2月2日的下一次会议上，将加息幅度放缓至更传统的25bp的增量“大体上正确”。市场的加息预期与美联储背道而驰。市场对于美国通胀及加息前景颇为乐观。实际上，金融状况需要与联储的意图保持一致才能充分抑制通胀，如果市场对于后续利率走势更为乐观，联储则无法充分推高借贷成本。因此，美国通胀与加息前景仍存在多种不确定性。 美国11月CPI同比增速回落超出预期，创年内最低增速。CPI同比增速7.1%（前值7.7%，预期7.3%），核心CPI同比增速6%（前值6.3%，预期6.1%）。细分显示，通胀放缓主要得益于能源与二手车价格的下跌，能源CPI环比-2%，二手车CPI环比-2.9%。核心服务与食品CPI环比保持增长，但增速边际收窄。另外，住房成本是11月CPI上涨的最大助推力，11月住房CPI指数环比+0.6%，低于10月的+0.8%。需要注意的是，不计食品和住房CPI的环比增长，很难发现通胀的现象。美国通胀或将进一步承压，但后续路径展望需继续关注劳动力市场。在今年美国加息的背景下，抵押贷款费用猛增，房价大幅下跌，但房价下跌仍需时间才能体现在通胀数据中，这表明明年通胀或将进一步面临下行压力。 美国12月MarkitPMI继续收缩，创近两年半以来新低。综合PMI初值44.6（预期46.9，前值46.4），制造业PMI初值46.2（预期47.7，前值47.8），服务业PMI初值44.4（预期46.5，前值46.2）。另一方面，美国11月零售销售环比下降0.6%，为今年以来最大跌幅。需求疲软仍是商业活动收缩的主要原因。新订单以自2020年5月以来的最快速度下降，并且这种下降对于制造业来说更为明显。新出口订单则是连续第七个月收缩。在制造及服务业新订单数量下滑的情况下，就业增长放缓。在需求走弱的背景下，供需紧俏持续改善，价格压力下滑。综合来看，美国12月MarkitPMI数据表明，美联储加息对通胀产生了一定影响，但同时经济衰退的风险也在增加。 欧央行放缓加息步伐至50bp，并表明未来将继续加息。欧元区、英国及瑞士央行均于本周宣布加息50bp。欧央行行长拉加德表示，目前的加息节奏放缓并不意味着加息即将停止，并且由于1-2月是许多人续签年度公用事业合同的时间，预计欧洲价格压力将于2023年初再次激增。拉加德同时承诺将于明年2月、3月至少再加息两次50bp。拉加德对于加息的强硬态度或反映出欧洲更为棘手的通胀问题。欧元区作为单一货币集团的通胀或更多是由于能源与食品价格飙升推动的，这也是俄乌冲突的必然结果。目前欧洲仍处于高位的能源价格正影响人们的水电支出并推高其他商品及服务的价格，欧洲的通胀可能比美国更为棘手。 欧元区经济衰退或将比预期温和。欧元区12月综合PMI初值48.8（预期47.9，前值47.8），制造业PMI初值47.8（预期47.1，前值47.1），服务业PMI初值49.1（预期48.5，前值48.5）。欧元区内产出普遍下降，法国的经济衰退加剧，德国制造业低迷则明显改善。法国12月综合PMI初值从48.7下滑至48，创2014年11月以来最大降幅（排除新冠大流行期间），制造业收缩放缓被服务业自22个月以来的最大跌幅所抵消。而德国制造业与服务业的收缩速度均放缓，其中制造业的低迷受供应状况改善和对能源限制的担忧减少等影响明显缓和，德国综合PMI指数从11月份的46.3连续第二个月上升至48.9。另外，随着供给改善和需求下降，制造业与服务业的投入成本通胀均降至2020年以来的最低水平。综合来看，12月PMI数据的收缩进一步预示了欧元区的经济衰退，但由于衰退速度比预期缓和，或预示着明年一季度经济衰退的速度将有所放缓。同时，通胀前景有所改善，但也意味着需求继续下滑，欧元区整体商业情绪仍较为低迷。 社融：社融持续偏弱，回暖仍需时间。11月新增社融19900亿元，同比少增6083亿元，低于市场预期。本次社融表现弱势主 要是由于（1）疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；（2）地产销售偏弱。 财政：收入持续向好，支出跌幅收窄。财政收入端的改善得益于（1）非税收入在高基数因素下依然保持了两位数的较高增长； （2）税收收入则同时受到去年10月的低基数、9月部分经济分项走强、国内消费税四季度增速季节性走高等多方面因素影响。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。 地产：投资创年内新低，到位资金进一步恶化。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。 制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。 中央经济工作会议定调扩大内需是核心。本周召开中央经济工作会议提到，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升