重组胶原蛋白行业高景气，公司有望持续高质量增长

买入（首次） 重组胶原蛋白行业高景气，公司有望持续高质量增长 公司研究|首次报告巨子生物02367.HK 股价（2023年03月17日）58.15港元 52周最高价/最低价58.15/24.3港元 目标价格68.27港元 总股本/流通H股（万股）99,500/99,500 H股市值（百万港币）57,859 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 巨子生物是国内重组胶原蛋白龙头。巨子生物成立于2000年，主要应用领域包括功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售，旗下拥有可复美、可丽金等8 大品牌。自2019年起，公司连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名， 2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。公司实控人为严建亚、范代娣夫妇，合计持有公司超过59.3%股权。 我们预计重组胶原蛋白行业发展潜力巨大，未来有望保持高增速。从制备方法来 看，胶原蛋白可分为动物源提取和重组法胶原蛋白。根据Frost&Sullivan，2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2022E-2027E复合增速有望超过40%，高于动物源胶原蛋白增速。重组胶原的优势为：生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳、更易运输、储存等。 公司的核心竞争力主要体现在：1）研发：底层技术领先，在研项目储备丰富。在 范代娣博士的带领下，经过20多年的沉淀和积累，公司既是重组胶原蛋白领域的先行者，也是行业标准的制定者，其制备技术具有产量高、纯度高等多方面优势，并 已成功实现大规模商业化。另外公司在人参皂苷领域的研发和商业化也处于领先水平。2）渠道：目前已经形成“医疗机构+大众消费者“的双轨销售模式，未来线上渠道拓展仍有很大潜力。与同行相比，从发展时间和销售占比等维度看，我们认为 公司线上销售未来仍有较大潜力。公司后期有望凭借不断补强的直营团队，加强营销声量，强势拓展天猫、抖音等电商平台；同时伴随线上规模提升+运营效率改善，未来线上盈利贡献值得期待。线下方面，公立医院和私立医院、诊所等仍是公司品 牌背书的良好基石，未来的增量部分预计更多来自OTC药房的拓展。3）产品：明星大单品受市场认可，医美产品打开未来成长空间。可复美前三大SKU品牌销售占 比超50%，其中类人胶原蛋白敷料占比达35%以上，产品品质好、复购率高，广受消费者认可。新品方面，可复美胶原棒受到消费者欢迎，未来公司也将在精华乳、面霜等品类做出更多尝试。此外，公司有4款医美产品在研，卡位医美差异化高景 气细分赛道，有望于2024年相继获批，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益为0.99、1.28、1.60元，参照可比公司（选取医美化妆品领域公司）平均估值，给予公司2023年47倍估值，对应目标价68.27港元（人民币59.94元，1人民币=1.14港元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度 不及预期，行业监管政策风险等。 报告发布日期2023年03月20日 施红梅021-63325888*6076 1周 1月 3月12月 绝对表现 30.38 26.83 82.57 相对表现 29.35 32.63 82.22 恒生指数 1.03 -5.8 0.35-9.22 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,190 1,552 2,226 3,099 4,094 同比增长(%) 24.4% 30.4% 43.4% 39.3% 32.1% 营业利润(百万元) 973 976 1163 1496 1878 同比增长(%) 43.5% 0.3% 19.1% 28.6% 25.6% 归属母公司净利润(百万元) 826 828 986 1269 1594 同比增长(%) 49.6% 0.2% 19.0% 28.7% 25.6% 每股收益（元） 0.83 0.83 0.99 1.28 1.60 毛利率(%) 84.6% 87.2% 85.1% 85.2% 85.3% 净利率(%) 69.4% 53.3% 44.3% 40.9% 38.9% 净资产收益率(%) 180.4% 81.4% 65.6% 52.7% 45.1% 市盈率（倍） 55.3 55.2 46.3 36.0 28.7 市净率（倍） 99.8 44.9 30.4 19.0 12.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概览6 主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者6 大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富14 行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大16 应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）18 应用2-肌肤焕活应用（注射类医美）21 公司核心竞争优势23 研发：底层技术领先，在研项目储备丰富23 渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上仍有较大潜力25 产品：明星大单品占比高，新品具备较多看点28 盈利预测与投资建议33 盈利预测33 投资建议34 风险提示34 图表目录 图1：巨子生物营业收入及增速（亿元）7 图2：巨子生物归母净利润及增速（亿元）7 图3：巨子生物毛利率及净利率变化7 图4：巨子生物费用率变化7 图5：巨子生物品牌概览7 图6：巨子生物分品牌收入占比8 图7：可复美收入（百万元）及增速9 图8：可复美品牌毛利率9 图9：可复美分品类收入占比9 图10：可复美分渠道收入占比10 图11：可复美分渠道毛利率10 图12：可丽金收入（百万元）及增速11 图13：可丽金品牌毛利率11 图14：可丽金分品类收入占比11 图15：可丽金分渠道收入占比11 图16：可丽金分渠道毛利率11 图17：中国基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场规模（按销售额计，亿元）13 图18：公司参苷产品14 图19：巨子生物股权结构（截至2022年11月）14 图20：胶原蛋白在美丽健康领域主要应用16 图21：中国胶原蛋白各制备路径规模（亿元，按零售额计）17 图22：中国动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白增速17 图23：中国重组胶原市场规模（亿元，按零售额计）及增速18 图24：中国重组胶原各细分领域占比18 图25：中国重组胶原各细分领域增速18 图26：中国专业皮肤护理市场规模（亿元，按零售额计）/增速18 图27：中国生物活性成分及重组胶原蛋白渗透率18 图28：中国专业皮肤护理各材料占比19 图29：中国专业皮肤护理各材料增速19 图30：中国功效性护肤市场规模（亿元，按零售额计）/增速19 图31：中国重组胶原蛋白在功效性护肤渗透率19 图32：中国功效性护肤各材料占比20 图33：中国功效性护肤各材料增速20 图34：中国医用敷料市场规模（亿元，按零售额计）及增速21 图35：中国医用敷料和基于重组胶原医用敷料增速21 图36：中国肌肤焕活应用市场规模（零售额，亿元）及增速21 图37：中国重组胶原在肌肤焕活应用领域渗透率21 图38：中国肌肤焕活应用各材料占比22 图39：中国肌肤焕活应用各材料增速22 图40：巨子生物合成生物学技术平台23 图41：化妆品行业各公司研发费用率24 图42：化妆品行业各公司毛利率24 图43：2021年公司渠道概览25 图44：公司分渠道收入占比26 图45：公司分渠道毛利率26 图46：巨子生物打造“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式27 图47：西安创客村销售金额（百万元）28 图48：西安创客村销售金额占总销售接金额比重28 图49：创客村可丽金销售金额（百万元）28 图50：可丽金品牌销售金额占比28 图51：类人胶原蛋白敷料28 图52：公司类人胶原蛋白敷料单价（元）28 图53：可复美胶原棒30 图54：类人胶原蛋白喷雾+类人胶原蛋白修护面膜30 图55：公司类人胶原蛋白喷雾+类人胶原蛋白修护面膜（元）30 图56：巨子生物多新品处于在研阶段32 表1：巨子生物发展历程6 表2：巨子生物品牌概览8 表3：可复美产品展示10 表4：可丽金产品展示12 表5：巨子生物其他品牌及产品展示13 表6：巨子生物高管经验丰富15 表7：胶原蛋白制备方法比较17 表8：中国专业皮肤护理行业竞争格局（亿元，2021）19 表9：中国功能性护肤竞争格局（亿元，2021）20 表10：中国医用敷料竞争格局（亿元，2021）21 表11：注射用胶原蛋白产品比较（已获三类证）22 表12：巨子生物募资用途24 表13：巨子生物渠道分布（百万元）26 表14：公司类人胶原蛋白辅料产品概览29 表15：行业可比公司估值（截至2023年3月17日）34 表1：巨子生物发展历程 公司概览 主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者 巨子生物成立于2000年，是国内重组胶原蛋白领域的领军者。公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，主要应用领域包括功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售，从2019年起连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。 年份 内容 1999 范代娣教授留学归国，组建团队重点研发人源型胶原蛋白 2000 西安巨子生物基因技术股份有限公司成立 2001 获得国家科技部“科技型中小企业技术创新基金”支持 2003 获得国家科技部“火炬计划”项目支持；“基因工程技术生产类人胶原蛋白中试”被鉴定为“国际领先”水平 2005 获得“国家发改委高技术产业化示范工程”项目支持；项目荣获“陕西省科学技术一等奖” 2009 创立可丽金品牌，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构；获批成立“陕西省生物材料与发酵工程技术研究中心” 2010 类人胶原蛋白荣获第19届“国家发明博览会金奖”、“国际发明家协会最佳创新奖” 2011 可复美类人胶原蛋白敷料获批II类医疗器械注册上市 2013 “类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”项目荣获“国家技术发明奖；可复美甲类人胶原蛋白敷料荣获国家五部委“国家重点新产品”称号 2015 西安高新区上林苑生产基地开工建设，获批成立国家级“博士后科研工作站” 2016 荣获“中国专利金奖”和“中国石油和化工联合会技术发明奖一等奖” 2017 参与制定国家标准“组织工程医疗器械产品-骨-体内临界尺寸骨缺损的临床前评价指南；获批升级为“‘四主体一联合’陕西省生物材料与发酵工程技术研究中心”；荣获“陕西省质量标杆企业” 2018 荣获西安市高新区“高质量发展明星企业”；荣获“陕西省消费品工业‘三品’工程对标示范企业”；获批成立“西安市院士专家工作站” 2020 33亩特医健康产业园启动建设 2021 类人®胶原蛋白技术全新升级；参与制定由药监局牵头的重组胶原蛋白国家行业标准；荣获“全国硬科技企业之星”；成为“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地”首家入驻企业 数据来源：巨子生物官方公众号，巨子生物招股说明书，东方证券研究所 公司收入和归母净利润较快增长。2021年公司实现营业收入15.5亿元，同比增长30.4%，2019-2021年CAGR为27.1%，2022年前五个月公司实现收入7.2亿元，同比增长38.9%。2021年公司实现归母净利润8.3亿元，同比增长0.2%，2019-2022年CAG