重组胶原蛋白市场有望快速增长，公司明星产品实现口碑及销量增长

A股研究报告|2024年4月18日 重组胶原蛋白市场有望快速增长，公司明星产品实现口碑及销量增长 —巨子生物（2367.HK）投资价值分析报告 重组胶原蛋白市场未来有望保持快速增长 相较于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更加、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势，且重组胶原蛋白更易运输和储存。根据弗若斯特沙利文的资料，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，并预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。据同一资料源，按应用领域划分，预计功效性护肤品及医用敷料未来仍是重组胶原蛋白的主要应用领域。预计到2027年重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活领域的市场规模有望达到645、255、121亿元，预计2027年重组胶原蛋白整体市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年复合增长率为42.4%。 明星产品在线上线下全渠道保持良好口碑及销量增长 根据弗若斯特沙利文的资料，公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，亦是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。在稀有人参皂苷领域，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。公司采用专业医疗+大众消费、线下+线上的全渠道布局和运营模式，在消费者中树立专业皮肤护理的品牌形象。2023年公司在主要电商渠道均实现较快增长，可复美和可丽金的线上全渠道GMV增速在618期间分别超过165%和70%，在双十一期间分别超过100%和50%。 新产品陆续上线，有望带来新增长 公司持续进行产品开发，根据公司招股书，预计2024年公司将有两款产品取得医疗器械第三类注册证，即重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂，前者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤），后者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹、如抬头纹及鱼尾纹），新产品上线，有望为公司带来新增长。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为48.27、62.31、80.70亿元，YOY分别为36.97%、29.09%、29.52%；EPS分别为1.81、2.16、2.78元/股，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 61.54元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业竞争激烈、研发活动存在不确定性 核心业绩数据预测 (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,524.14 4,826.85 6,230.96 8,070.46 YOY 49.05% 36.97% 29.09% 29.52% 归母净利润 1,451.75 1,799.31 2,152.31 2,764.81 EPS 1.46 1.81 2.16 2.78 P/E 31.53 25.44 21.27 16.55 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部美容护理行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2024.4.17 收盘价（港元）46.00 一年中最低/最高（港元）28.40/46.20 总市值（亿港元）457.7 股东权益回报率40.35% PE（TTM）28.57 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 1.1重组胶原蛋白市场4 1.2人参皂苷市场6 二、公司主要业务板块经营情况分析7 2.1公司主营业务及产品介绍7 2.2公司经营业绩情况9 2.3公司核心资源和竞争优势分析10 2.3.1品牌及产品优势10 2.3.2研发优势11 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析12 三、2023-2025年公司整体业绩预测14 四、公司估值分析14 4.1P/E模型估值14 4.2DCF模型15 五、公司未来六个月内投资建议16 5.1公司股价催化剂分析16 5.2公司六个月内的目标价16 六、公司投资评级16 七、风险提示16 图表目录 图1：重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（单位：十亿元）6 图2：国内基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模7 图3：公司主要品牌组合8 图4：公司营收及增速9 图5：公司期内溢利及增速9 图6：公司毛利率及净利率10 图7：销售及管理费用率10 图8:可比公司存货周转率对比12 图9:可比公司总资产周转率对比12 图10:可比公司销售费用率对比13 图11:可比公司管理费用率对比13 图12:可比公司毛利率对比13 图13:可比公司净利率对比13 图14:可比公司ROE对比13 图15:可比公司PE(TTM)对比15 表1：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分对比4 表2：正在开发的产品11 表3:2024-2026年公司收入预测14 表4:可比公司估值表（截止2024年4月16日）15 表5:DCF模型估值15 一、公司所属主要行业情况分析 1.1重组胶原蛋白市场 胶原蛋白广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等。人体中常见的胶原蛋白分为Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型、Ⅴ型和Ⅺ型。在正常皮肤组织中，胶原主要以Ⅰ型、Ⅱ型胶原纤维的形式存在，在婴儿皮肤中间，Ⅲ型胶原蛋白的含量占比达80%以上，有优质的弹性和修复能力，其含量随年龄增加而减少，其合成速度比不上流失速度，而造成皱纹、松弛等衰老现象。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是皮肤护理产品的理想成分，同时还拥有止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料。目前，胶原蛋白被广泛应用到功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料领域。 用于美容护理领域的生物活性成分中，主要包括透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白。透明质酸的主要特性为皮肤润滑和保湿。植物活性成分种类繁多，具有不同的功能和功效，其主要用于缓解过敏和炎症，以及提供抗氧化的效用。胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多生物学特性。因此，胶原蛋白相较于透明质酸及植物活性成分的优势在于其皮肤修护及抗衰老的功效。 按来源区分，胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。前者由基因工程合成，后者从动物组织中提取。过去，由于动物源性胶原蛋白生产成本较低且生产过程更简单，因此被广泛运用。重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更加、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在72度以上，而动物源性胶原蛋白变性温度为40度，因此重组胶原蛋白更易运输和储存。随着行业技术进步，重组胶原蛋白生产成本逐步降低，其普及度及渗透率逐步提高。根据弗若斯特沙利文的资料，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，并预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。 表1：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分对比 重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 植物活性成分 提供结构支持、刺 提供结构支持、刺 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问 激细胞再生及增 激细胞再生及增 题，如过敏、炎症 产品特性 殖、修复受损皮肤 殖、修复受损皮肤 及氧化 屏障、无潜在的细 屏障 胞毒性和排异风险 主要目标客户 追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户 主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食 品 功效性护肤品、保 健食品 用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活，存在潜在细胞毒性和排异。运输 和储存存在困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部 根据头豹研究院的资料，胶原蛋白产业链上游由制备胶原蛋白所需的原料供应商组成：对于天然胶原的制备，需采购牛跟腱等动物原料，对于重组胶原蛋白生产厂商，需采购酵母浸粉、菌种等原辅料，其市场较为分散。中游生产胶原蛋白原料，可分为天然胶原和重组胶原原料供应商，国内相关企业有江山聚源、慧康生物等，国外相关企业有法国罗赛洛集团日本nippi和德国嘉利达集团。下游应用范围包括：医疗、食品/保健品、化妆品、医美、化工、饲料等领域。部分企业可同时覆盖中下游，生产胶原蛋白原料并将其应用到终端产品中。如巨子生物生产类人胶原蛋白，并应用到旗下可复美、可丽金两大品牌。创尔生物同时进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发。侧重医美方向企业中，采用天然胶原的企业主要有创尔生物、中国台湾双美、博泰医药，采用重组胶原的企业主要有江山聚源、巨子生物；侧重医疗应用的企业主要采用天然胶原，包括益而康生物、其胜生物、迈科唯医疗、湃生生物等。 根据弗若斯特沙利文的资料，按重组胶原蛋白的应用领域划分，预计功效性护肤品及医用敷料未来仍是重组胶原蛋白的主要应用领域。预计到2027年重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活领域的市场规模有望达到645、255、121亿元，预计2022-2027年上述三领域市场规模的复合增长率分别为55%、28.8%、36.5%。预计2027年重组胶原蛋白整体市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年复合增长率为42.4%。 图1：重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（单位：十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部 1.2人参皂苷市场 人参皂苷是人参和其他人参属植物的主要活性成分，其具有抗肿瘤功效以及降血糖及降血脂的功效。人参皂苷可分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷。原型人参皂苷天然存在于人参中并可通过简单物理提纯提取，而稀有人参皂苷可通过运用合成生物学技术(如酶法水解或微生物发酵)从原型人参皂苷获得。稀有人参皂苷较原型人参皂苷特性上发生了转变，更易被人体吸收，并相较于原型人参皂苷表现出更强的生物活性，从而形成功效更强、且适用于保健药品的生物活性成分。 稀有人参皂苷的药理功效包括但不限于抑制肿瘤生长及增强免疫系统，因此其常被用于制作健康产品及药品。目前，稀有人参皂苷Rg3已在中国获批准用于临床癌症治疗，而其他种类的稀有人参皂苷已被广泛地用于制作能够增强免疫系统、改善睡眠等方面的健康产品。此前，稀有人参皂苷的生产传统上受限于将原型人参皂苷转化为稀有人参皂苷所需的生 产成本和技术要求。而受益于合成生物学的持续进步，多种稀有人参皂苷实现了商业应用的大规模生产。随着稀有人参皂苷生产技术的进步，健康产品及药品制造商制作稀有人参皂苷产品的成本效益增加，进而促使其在整个健康产品市场的渗透率提高。 人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家，中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品的销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元， 复合年增长率为12.3%。随着消费者健康保健意识提升，以及对人参皂苷认知提升，预计2027 年市场规模有望达到1561.4百万元。此外，随着对稀有人参皂苷功效及功能的研究进一步深入，预计其应用将进一步拓展。 图2：国内基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模 数据来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 巨子生物成立于2000年，公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，亦开发和生产基于稀有人参皂苷技术的保