医美专题系列一：重组胶原蛋白赛道高景气延续，先行者前景可期

行业深度 美容护理 证券研究报告 重组胶原蛋白赛道高景气延续，先行者前景可期 2024年12月25日 医美专题系列一 评级同步大市 评级变动：维持 锦波生物 3.39 64.07 7.91 27.43 11.32 19.16 增持 丸美生物 0.65 50.11 0.88 36.71 1.11 29.29 增持 资料来源：iFinD，财信证券 行业涨跌幅比较 34% 14% -6% 26% 美容护理沪深300 2023/12 2024/03 2024/06 2024/09 2024/12 % 1M 3M 12M 美容护理 2.36 25.59 -2.25 沪深300 3.10 18.91 19.43 - 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1美容护理行业2024年12月月报：美妆大盘回 落，重组胶原蛋白市场热度持续攀升2024-12-23 2美容护理行业点评：11月化妆品类社零同比回 落，期待政策持续发力11月化妆品类社零同比 回落，期待政策持续发力2024-12-18 3美容护理行业2024年11月月报：美妆大盘回 暖，消费信心或将持续修复2024-11-21 投资要点： 行业概览：1）定义：胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%～40%，主要分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。2）为什么关注重组胶原蛋白：相较透明质酸和植物活性成分，胶原蛋白在抗衰和皮肤修复方面更具 备优势。而相较于动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白具备生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性、可进一步加工优化等优点，应用空间更为广阔。据弗若斯特沙利文数据预计，2027年，我国重组胶原蛋白零售端市场规模将增长到1145亿元，2023-2027年的CAGR预计为41.45%。 行业驱动力：1）供给端：标准规范日趋完善，助力行业高质量发展。 自2021年起，国家药监局相继颁布了多项重要指导性文件，例如《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》等，对重组胶原蛋白生物的分类和命名进行了明确规范，并将其科学划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三大类别，为重组胶原蛋白的高质量发展奠定了基础。后续，我国又陆续发布了《重组胶原蛋白》行业标准、《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准，为重组胶原蛋白行业的高质量发展进一步夯实 了基础。技术突破持续赋能，产业化进程提速。2000年，中国、法国 的科学家团队分别在原核细胞体系和植物体系中完成了重组胶原蛋白的实验室小试表达。其中，中国西北大学范代娣博士与其团队实现了采用原核细胞体系（大肠杆菌）对重组胶原蛋白（I型）的实验室小试表达，克服了传统动物提取法存在的病毒隐患、排异反应风险及功能性和吸收性不确定等弊端。此外，通过高密度发酵和高效分离纯化技术，巨子生物在全球领域率先解决了阻碍重组胶原蛋白生产效率的问题，重组胶原蛋白产业化进程迎来重大突破。目前，我国已有多家医 美厂商积极布局了重组胶原蛋白赛道。2）需求端：多元化应用场景拓 展成长边界，市场渗透率不断提升。一方面，重组胶原蛋白凭借着高 拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等特性，在皮肤护理、医药领域，以及其他领域中都有着广泛的应用场景。另外，随着成熟胶原蛋白产品的迭代，以及新型重组胶原蛋白产品突破，重组胶原蛋白的应用边界也在不断拓展。 重点股票 2023A 2024E 2025E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 重点公司推荐：目前，我国已有多家厂商抢先布局了重组胶原蛋白赛道，但市场集中度相对较低，头部玩家较少。其中，巨子生物、锦波生物等重组胶原龙头厂商构建起从上游原料端到下游终端产品研发、 生产、销售的全产业链体系，不断抢占胶原蛋白市场心智；而以丸美股份、贝泰妮、敷尔佳、珀莱雅等品牌商则积极拥抱重组胶原成分，推出了基于重组胶原蛋白的多款护肤产品。尤为一提的是，锦波生物凭借其在合成生物学领域的深厚技术储备，其产品覆盖了医疗器械、功效护肤等多个领域，并成为市场上首个获批重组人源化胶原III类医疗器械注册证、前瞻布局私密抗衰以及XVII型重组胶原蛋白的厂商，先发优势凸显。后续随着重组胶原品牌建设不断加强，以及渠道加速拓张，公司成长未来可期；丸美股份深耕重组胶原蛋白生物材料领域，不断强化技术壁垒，先后推出了胶原小金针次抛、面霜、小红笔眼霜3.0等系列大单品，抗衰大师和眼部护理专家心智不断夯实。彩妆品牌恋火持续深化高质极简底妆理念，品牌影响力不断深化。持续看好公司中长期成长性。综合而言，我们认为，重组胶原蛋白赛道供需两旺，短期内护肤、医美领域商业化速度最快、盈利空间最为可观。中长期来看，重组胶原蛋白赛道高景气为行业注入增长动力，医美行业渗透率提升、轻医美化率提升、国产替代率提升逻辑大概率延续，持续看好行业长期成长空间，维持行业“同步大市”评级。 风险提示：技术升级迭代风险；核心技术人员流失风险；医疗美容行业相关风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险等。 内容目录 1行业概览5 1.1什么是胶原蛋白？5 1.2胶原蛋白的发展历程6 1.3为什么关注胶原蛋白？7 2行业发展驱动力和未来发展空间11 2.1供给端：政策法规日趋完善，技术突破加速共同驱动行业发展11 2.1.1标准规范日趋完善，助力行业高质量发展11 2.1.2技术突破持续赋能，产业化进程提速12 2.2需求端：多元化应用场景拓展成长边界，市场渗透率不断提升14 2.2.1皮肤护理14 2.2.2医药领域15 2.2.3其他领域17 3投资建议和重点公司推荐18 3.1锦波生物19 3.2丸美股份23 4风险提示27 图表目录 图1：胶原蛋白结构5 图2：人体胶原蛋白类别及组织分布5 图3：人体胶原蛋白的主要功能8 图4：2017年至2027年中国功效性护肤产品市场规模（十亿元）9 图5：重组胶原蛋白主要产品的通用生产工艺流程10 图6：XVII型胶原蛋白可作用于干细胞起到抗衰作用13 图7：锦波生物对外发布了XVII型重组胶原蛋白产品13 图8：胶原蛋白与皮肤老化的关系14 图9：胶原蛋白产品主要临床应用范围16 图10：2019-2027E中国医用敷料零售端市场规模（亿元）17 图11：2019-2027E中国医美注射剂零售端市场规模（亿元）17 图12：2019-2027E中国胶原蛋白产品市场规模（零售端）18 图13：锦波生物历年营收情况（亿元，%）19 图14：锦波生物历年归母净利润情况（亿元，%）19 图15：锦波生物历年毛利率、净利率情况（%）20 图16：锦波生物历年费用率情况（%）20 图17：A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白创新点23 图18：丸美股份历年营收情况（亿元，%）24 图19：丸美股份历年归母净利润情况（亿元，%）24 图20：丸美股份历年毛利率、净利率情况（%）24 图21：丸美股份历年费用率情况（%）24 图22：丸美股份双胶原功效25 图23：丸美股份3D皮肤模型实测25 表1：胶原蛋白、透明质酸、植物活性成分对比情况7 表2：胶原蛋白应用前景8 表3：重组胶原蛋白与动物源性胶原蛋白对比情况10 表4：重组胶原蛋白的分类11 表5：重组胶原蛋白相关法规12 表6：重组胶原蛋白不同表达体系对比情况13 表7：创面敷料主要应用领域15 表8：锦波生物重组胶原蛋白主要产品21 表9：锦波生物抗HPV生物蛋白主要产品22 表10：主品牌“丸美”主要产品系列25 1行业概览 1.1什么是胶原蛋白？ 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占细胞外基质85%，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%～40%，主要存在于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，全方位参与人体组织器官的修复和再生。胶原蛋白由原胶原组成，每个原 胶原都由3条α－螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具有柔韧性和较大的抗拉强度。此外，胶原蛋白还具有生物降解性、低免疫原性、生物相容性、以及促进细胞增长等生物特性。 目前，人类已经发现28种型别的胶原蛋白。根据发现的时间顺序，胶原蛋白的型别以罗马数字I–XXVIII命名，由不同的基因编码。其中，人体中较为常见的胶原蛋白是I 型、III型、IV型和V型，广泛分布在人体结缔组织中。据CurrentInsightsintoCollagenTypeI报告显示，1）I型胶原蛋白是人体内最常见的胶原蛋白类型，约占总胶原90%左右，主要分布在皮肤、骨骼、肌肉、结缔组织等部位，起到构建身体的基础结构，形成坚 韧的支架的作用。I型胶原蛋白不仅决定了人体胶原弹力网的紧致度和强度，还在器官的组织发育、细胞增殖、组织重塑等过程中起着至关重要的作用。2）III型胶原蛋白在人体 中的含量仅次于I型胶原蛋白，主要分布在血管、肾脏和肝脏等组织中。与I型胶原蛋白相似，III型胶原蛋白也形成了支持性的结构，但它的分子结构更为细长，赋予组织更大的柔韧性，能使器官组织保持柔软和弹性。在婴儿时期体内，III型胶原蛋白含量最高，但随着生长发育，III型胶原蛋白含量逐渐下降。 图1：胶原蛋白结构图2：人体胶原蛋白类别及组织分布 资料来源：P.Fratzl(ed.),Collagen:StructureandMechanics,Springer(2008)，创尔生物招股说明书 资料来源：锦波生物招股说明书 1.2胶原蛋白的发展历程 胶原Collagen源于古希腊。18世纪中叶，法国化学家布兰特J•Brandt博士发现皮肤衰老的过程就是胶原蛋白被分解流失的过程。20世纪初，科学家们开始对胶原蛋白的结 构进行研究。1937年，科学家布拉格父子利用X射线衍射技术首次揭示了胶原蛋白的分子结构。20世纪中叶，科学家们开始研究胶原蛋白的生物合成机制。后续，胶原蛋白沿着“脱敏和降本”的迭代主线开启了产业化进程。 动物源胶原第一阶段：1971年，美国将胶原制品列入了医疗器械进行管理。1981年医诺美（后被艾尔建收购）的牛胶原蛋白植入物ZydermI获FDA批准，这是全球首款被FDA批准上市的胶原蛋白植入剂，至此拉开胶原蛋白产业化序幕。两年后，公司还推出 ZydermII，这个版本填充剂中牛胶原含量由3.5%提升至6.5%，作用部位也由浅层皮肤转变为中层皮肤。然而，早期的牛胶原致敏率高，且疯牛病传播使得产品安全性面临考验，再叠加2003年玻尿酸产品获批，胶原蛋白市场受到较大的冲击。 动物源胶原第二阶段：2009年，强生公司胶原蛋白填充剂Evolence获FDA批准上 市，这款猪胶原蛋白采用了D-核糖交联技术，极大降低了致敏率，胶原蛋白市场出现转机。同年，中国台湾双美公司的胶原蛋白通过NMPA认证，并进入大陆市场，成为国内首个获批的胶原蛋白注射剂。双美凭借着先天的技术优势（特殊的乳猪材料和优化的去端肽技术）极大地降低了致敏率，从而在大陆地区迎来了高速发展。然而，虽然临床数据显示猪胶原的过敏率远低于牛胶原蛋白的，但为进一步降低感染风险，动物胶原往往需要向上追溯三代，以确保没有疾病史，因此产能受限、供应链抗风险能力弱等均成为制约胶原蛋白产业化发展的重要问题。 重组胶原蛋白阶段：早在1997年，芬兰奥卢大学胶原蛋白研究中心在毕赤酵母中表达出III型胶原蛋白。1999年，科学家分别利用汉森酵母和毕赤酵母作为宿主菌，表达人 I型胶原蛋白的1肽链。但由于存在成本高、时间周期长等问题，重组胶原蛋白长期困于实验室，未能取得产业化应用。2000年，随着范代娣博士团队成功研发了胶原蛋白技术，随后其团队凭借关于“一种类人胶原蛋白及生产方法”获得行业内首个发明专利授权，并用于相关重组胶原蛋白护理产品，