城投逆证法（五）：起底城投背后“隐秘的角落”

起底城投背后“隐秘的角落” 固定收益 深度报告 ——城投逆证法（五） 报告日期：2023-03-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《12765笔城投融资租赁中的债务变迁——城投逆证法（四）20230310》 2.《1000只定融产品中的城投江湖— —城投逆证法（三）20221030》 3.《看清城投票据违约背后的虚实— —城投逆证法（二）20221019》 4.《执果索因，谈城投研究的逆证法— —城投逆证法（一）20220714》 主要观点： 何为融资马甲？为何需要关注融资马甲？ 所谓融资马甲，是指包括本部以及母公司在内，均不曾发行过公开市场债券的非发债城投主体。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。 哪些区域马甲多？哪些区域马甲占比高？哪些区域马甲已经触及风险？ 全部2368家非发债主体分布在30个省份，江苏、山东与贵州三省非发债主体相对较高，云南、贵州、河南与山东四省非发债主体比重较大，而分地市来看，83个样本地市中20城非发债融资主体占比在50%及以上。 累计1243家主体存在风险负面，其中非发债主体465家，占比37.5%。山东省内非发债的风险主体相对更多，累计281家，其中发债主体126家，其他省份中，河南与云南非发债主体的比重较大。 有哪几种最常见的马甲形式？如何将风险传导给发债城投？ 三大常见融资马甲形式：1）城投“假整合”后形成的套壳母公司。依托母公司干净的资质拓展融资渠道，但难以改善区域融资环境，反而可能会拖累子公司；2）依托发债城投提供担保的“兄弟公司”。部分弱区域集中有限资源打造发债主体，而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增信，或导致区域显性债务偏低，同时无形中拖累发债主体本身；3）无股权关系但实际控制的“影子公司”。虽不存在任何股权关系，但由于同一法人/高管，融资行为可能会更多通过非发债主体产生。 如何更有效甄别融资马甲，识别融资马甲风险？ 在甄别融资马甲方面，可以通过以下方法进行有效识别：1）发债城投对外担保以及接受担保情况，无论是关联担保还是非关联担保，观察担保关系仍是最为直接且有效的方法；2）应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源，对于发债主体而言，可以观察应收账款/其他应收款前五大来源，而对于应收账款/其他应收款相对分散，或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言，通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源，可以在 一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲；3）基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在，需要明确的是，无论通过怎样的方式，相较于全部融资马甲而言，通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在报表之外，还可以通过现有的工商信息，识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体，例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。 如何看待融资马甲的存在？ 山重水复疑无路，柳暗花明又一村，从客观的角度来看，不可否认的是，融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下，地方政府与城投为实现债务顺利接续，改善区域融资环境，以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为。从积极的角度去看，是在规则约束下，拓宽融资渠道较好的方法，事实上很多区域及主体也通过该方法，顺利解决了部分到期债务兑付，并凭借相对干净的“马甲”从金融机构融入更多资金，因此具有一定正面意义。 但也要注意，由于马甲公司信息相对不透明，其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响，与发债主体相比都有较大差异，从某种意义上来看，这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出，尽管有关的监管力度持续加码，但仍有相当多的非发债主体，借助资质相对更好的发债主体的担保增信，去进行合规风险相对较高的融资行为，而后续此类融资一旦出现风险，便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响，进而传导至整个区域。因此整体来看，我们肯定融资马甲的积极作用，但其背后的风险也是不容忽视的，关键的平衡点在于融资的合规化与合法化，对于已经出现较多风险负面的区域而言，其风险已有向发债城投传导的迹象，后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言5 2起底城投背后“隐秘的角落”5 2.1各地融资马甲数量几何？5 2.2融资马甲的背后蕴藏着哪些风险？7 2.2.1风险主体区域分布7 2.2.2风险主体融资方式8 3城投融资马甲是如何形成的？9 3.1案例一：城投“假整合”后形成套壳母公司10 3.2案例二：依托发债城投提供担保的“兄弟公司”11 3.3案例三：无股权关系但实际控制的“影子公司”11 4如何甄别城投融资马甲的存在？12 5风险提示13 图表目录 图表1非发债融资主体区域分布：分省份（单位：家，%）6 图表2非发债融资主体区域分布：分地市（部分）（单位：家，%）6 图表3风险主体特征分布（单位：家）7 图表4风险主体区域分布：分省份（单位：家）8 图表5风险主体区域分布：分地市（单位：家）8 图表6定融担保关系发生次数：分担保类型（单位：次）9 图表7北方某区县城投整合情况（基于募集说明书整理）10 图表8中部某省下辖区域城投股权结构11 图表9中部某园区融资平台法定代表人情况12 1引言 回顾城投历史可知，早期城投公司的存在，是地方基础设施建设投资的重要保障，其通过各类融资渠道，为区域经济运行、民生福祉以及招商引资做出了重要贡献。其中部分主体通过发行公开市场债券，进一步拓宽融资渠道，同时也将自身置于公开市场视野，尤其是公募类债券品种，由于较高的信息披露要求，使得其发行人在选择该类券种时，需要将公司绝大部分经营财务等信息向市场如实、及时披露。 但与此同时，能够发行公开市场债券的城投在整个城投领域中仍占比较低，尚有大量的主体不曾发行过公开市场债券，即使是在发债城投内部，亦有大部分主体未曾发行过公募类债券，因此其面临的信息披露要求同样相对较低。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。因此，本篇报告将依据现有的风险事件，以及地方国企的融资行为，起底地方政府的融资马甲，观测城投背后那些“隐秘的角落”。 2起底城投背后“隐秘的角落” 通过对包括定融产品、商票逾期以及非标舆情等共计2000余项风险事件的梳理，以 及对超10000家存在融资租赁记录的地方国企进行股权透视，我们累计发现各类地方政 府融资主体6218家，其中528家主体存在公开债券的发行记录，5690家主体无公开债 券发行记录。在全部无债券发行记录的5690家主体中，有3322家主体为发债主体的子公司，数据可得性相对尚好。 而对于剩下的2368家主体来说，其自身以及股东穿透结果均不包含发债主体，而也就是该部分主体，一方面可能承担区域内的融资职能，一方面我们通过公开渠道又难以获取有效信息，尤其是其中部分主体已经出现一定风险特征，实际上就是“隐秘的角落”，即认定为潜在的地方融资马甲。（注：除特殊标注外，本篇报告中“非发债主体”相关的表述均不包含发债主体子公司，特指自身与股东均不存在发债记录的主体） 2.1各地融资马甲数量几何？ 分省份来看，全部2368家非发债主体分布在30个省份，整体与发债城投数量成正比，但部分省份明显脱离该规律。具体来看，绝对规模方面，江苏、山东与贵州三省非发债主体数量位列前三，分别为583家、288家与163家；而从相对比重来看，即非发债主体占全部地方融资主体（含发债城投与非发债主体）的比值，青海、内蒙古与甘肃分列前三位，比重分别为76%、67%与62%，但三省发债城投数量相对较少，进一步结合发债 城投数量来看，云南、贵州、河南与山东四省发债城投数量并不算少，但非发债主体占比仍超过50%。 图表1非发债融资主体区域分布：分省份（单位：家，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企。 分地市来看，我们主要关注发债城投数量在10家以上的城市，结果显示在83个样 本地市中，累计20个城市非发债融资主体占比在50%及以上，其中4个城市比重在60% 以上，江苏省某市比重达到71%。 图表2非发债融资主体区域分布：分地市（部分）（单位：家，%） 江苏省 河南省江苏省山东省山东省江苏省山东省贵州省江苏省山东省贵州省江苏省贵州省山东省安徽省山东省江苏省安徽省山东省 江苏省 ABCDEFGHIJKLMNOPQRS T 12 56 10 20 35 10 17 30 20 25 42 11 10 12 47 47 12 14 19 102 16 31 50 14 23 40 26 31 50 13 11 13 50 49 12 14 19 65% 62% 61% 59% 58% 58% 57% 57% 55% 54% 54% 52% 52% 52% 51% 50% 50% 50% 75 38 158 26 51 85 24 40 70 46 56 92 24 21 25 97 96 24 28 38 26 71% 68% 53 22 合计 非发债主体占比 非发债主体 发债城投 地市 省份 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企。 2.2融资马甲的背后蕴藏着哪些风险？ 从风险特征来看，在全部6218家融资主体中，累计1243家存在不同类型的负面记录。具体来看，在定融产品方面，累计517家主体存在定融产品的发行记录，357家存在定融产品的担保记录；而在定融发行人中，184家主体为发债主体，104家主体为发债主体的子公司，而有229家主体不存在任何发债记录或者发债股东；在商票逾期方面，累计 93家发债城投存在票据逾期现象，另有112家发债城投子公司亦存在票据逾期现象；而 在非标负面方面，累计252家主体涉及非标负面，有关产品所涉及的担保方合计62家， 发行方190家，其中107为发债主体，27家为发债主体子公司，另有56家主体为不存在任何发债记录或者发债股东。 整体而言，从风险事件涉及主体的类型分布来看，非发债主体占比并不算小，全部非发债主体占风险主体的比重为37.5%，其中大部分集中在定融产品中，一方面与统计信息来源相关，而另一方面也说明定融产品仍是地方融资马甲集中的“重灾区”。 图表3风险主体特征分布（单位：家） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企。 2.2.1风险主体区域分布 从区域分布来看，山东省内非发债的风险主体相对更多，而河南与云南比重更大。具体来看，山东省各类风险主体累计281家，其中发债主体84家，发债主体子公司71家， 非发债主体累计126家，占比45%；四川、贵州、河南与江苏风险主体数量均达到100家以上，其中贵州发债主体比重相对更高，达到51%，而河南省非发债主体的比重相对更高，累计58家，占比达到50%。 图表4风险主体区域分布：分省份（单位：家） 发债主体发债主体子公司非发债主体 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 分地市来看，1243家主体共涉及157个地级市（不含直辖市），其中34个地市的风险主体超过10家，主要集中在山东、四川、江苏、贵州与河南等省份，其中F市非发债主体比重达到70%，在主要