城投逆证法(二)：看清城投票据违约背后的虚实

看清城投票据违约背后的虚实 固定收益 深度报告 ——城投逆证法（二） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2022-10-19 关于票据逾期，我们在谈论什么？ 上海票据交易所自2021年8月起，开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于在统计区间内多次出现票据逾期事件的主体予以披露，其中也包括部分城投主体，引发市场的广泛关注。从披露标准来看，在过去6个月内出 现3次以上付款逾期，且截至当月末有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑 人，即被纳入统计。需注意，统计区间起始不早于2021年8月1日，因此 在2022年之前，各月的统计时间跨度均不足半年。从披露结果来看，截至 2022年9月30日，票交所累计披露票据持续逾期记录23793条，涉及承 兑人主体6427家。 哪些城投票据持续逾期？ 42家发债城投票据持续逾期。在全部6427家承兑人主体中，42家主体为发债城投，累计被披露次数88次，其中17家主体被多次披露，4家主体被 披露次数在5次及以上。基于票交所披露承兑人信用信息，我们构建了逾期发生额与逾期余额的时间序列，结果显示，8月城投票据持续逾期发生规模显著较高，约为6.9万亿元，主要系徐州市某新增区县级平台发生额2.58亿 元，以及六盘水市某存量区县级平台首次披露发生额1.6亿元，同时逾期余 1.《执果索因，谈城投研究的逆证法》 额显著上行，当月余额超6万亿元，较7月大幅增加约5.3万亿元。 逾期城投多数为弱资质主体。从主体行政级别来看，42家逾期城投中，区县级主体25家，占比60%，地市级与园区级主体分别为8家与9家，无省级主体；从主体信用等级来看，AA主体30家，占比72%，AA+主体8家，占比19%，AA-及无评级主体分别为3家与1家。整体来看，票据逾期主体仍以区县级与低信用等级等弱资质主体为主。从区域分布来看，山东省票据逾期城投相对较多，累计16家发债城投存在票据持续逾期现象，主体数量超 过1家的省份还包括江苏、贵州、河南与湖南。 常见票据逾期理由：开户行系统异常、公司系统异常、财务人员操作失误 118条地方国企承兑人澄清公告，九类票据逾期理由全梳理。根据票交所公告说明，承兑人拒绝付款或在电子商业汇票系统清算失败，或承兑人未在规定期限应答，均会被判定为票据逾期。部分票据出现逾期的承兑人会选择发 布澄清公告，对于非信用原因导致的票据逾期事件予以解释，具体来看，截至10月17日，票交所官网累计披露承兑人公告341则，其中多数为对逾 期情况的说明，通过对其中118则地方国企承兑人公告进行梳理后可知，开 户行系统异常原因出现次数最多，累计出现42次，涉及票据数量436张， 涉及金额约23.7亿元；其次为公司系统异常，累计出现36次，涉及票据数 量646张，涉及金额约8.2万亿元，与此同时，同为公司自身原因的财务人 员操作失误出现了11次，涉及票据数量56张，涉及金额约3.7亿元。 如何看待城投票据持续逾期？ 从表面来看，商业汇票对于出票人而言是一种非现金的支付方式，对应着真实的业务往来，不属于常规的有息债务融资，因而在信用风险的反映方面不具有太高的影响权重。但从实质上来看，应付票据亦属于城投广义债务的一部分，票据兑付逾期的背后同样反映着主体现金流的紧张，反映着主体当前存在的债务风险。具体来看，通过对42家逾期城投主体的其他风险特征进 行匹配，累计发现17家主体在票据逾期的同时还兼有其他类型的风险特征，占总体比重达到40%，其中16家主体曾举借过高成本定融产品，4家主体非标融资曾出现负面舆情，更有1家主体曾出现银行贷款的逾期欠息现象。 根据票交所的逾期判定标准，当承兑人多次逾期且满足一定的条件，才会被票交所判定为票据持续逾期，一定程度上规避了绝大部分技术性问题导致的逾期。然而，在实际情况中，各类意外事件的出现，仍然可能会导致承兑人在兑付环节因非信用类原因出现票据逾期，即仍然存在被“误伤”的可能。但考虑到多家票据持续逾期的城投主体均兼有其他类型的风险特征，且逾期主体主要以弱资质城投为主，因此对于被票交所多次披露的存量主体而言，其名下票据的持续逾期是否为技术性原因将值得商榷。 总而言之，我们认为对于城投债投资而言，票据持续逾期更多反映的是难以进行票据兑付的弱资质城投债务风险，其背后原因或为主体现金流紧张导致其无法及时兑付，因此当下依旧应当继续关注弱资质城投的信用风险，不建议进行过度下沉，尽量规避可能出现的违约风险与估值风险。 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言5 2关于票据逾期，我们在谈论什么？5 2.1票据基本概念及发展沿革5 2.2票据相关监管政策7 2.3票据发行与交易8 3哪些城投票据持续逾期？10 3.142家发债城投票据持续逾期11 3.2逾期城投多数为弱资质主体13 4票据逾期原因有哪些？14 4.1逾期判定标准与常见逾期类型15 4.2九大逾期理由全梳理：基于承兑人澄清公告15 5如何看待城投票据持续逾期？16 6风险提示17 图表目录 图表1中华人民共和国票据法（节选）6 图表2票据支付业务规模及比重（单位：亿元，%）6 图表3各类型票据支付业务规模：当季值（MA4）（单位：亿元）7 图表4商票支付业务规模及电子商票出票规模（单位：亿元）8 图表5商业承兑汇票业务流程9 图表6电子商票贴现、转贴现规模：当季值（单位：亿元）10 图表7票交所披露票据持续逾期主体数量（单位：家）11 图表8城投票据持续逾期规模（单位：万元，家）12 图表9城投票据持续逾期余额（单位：万元）12 图表10票交所披露票据持续逾期城投主体明细13 图表11票据逾期城投分布：分行政级别（单位：家）14 图表12票据逾期城投分布：分主体评级（单位：家）14 图表13票据逾期城投分布：分省份（单位：家）14 图表14票交所《票据逾期判定及相关注意事项的提醒》15 图表15承兑人逾期情况说明中所涉及逾期理由梳理16 图表16票据持续逾期城投主体的其他风险特征17 1引言 近年来，在防范化解隐性债务风险的大环境下，城投平台三大传统融资渠道——银行贷款、非标融资及债券融资均受到不同程度限制，融资环境日趋收紧；另一方面，2021年下半年起房企债务风险持续暴露，楼市遭遇震荡，引发土地市场遇冷，对于地方政府的财政收入形成负面影响，而城投平台则由于其特殊的业务性质，其业务往来对手方主要为地方政府，因而地方财力的下行同样对区域城投平台的偿债能力形成制约。整体而言，无论是从中长期的政策主线来看，还是从中短期的地产主线来看，城投均面临较为严峻的融资环境，债务风险逐步走高，年内多家城投均出现银行贷款的逾期欠息现象，也标志着城投信用风险步入新的阶段。 除非标违约与银行贷款等传统有息负债融资渠道外，作为宽口径债务的一部分，城投平台在商业票据方面同样开始暴露信用风险，部分城投开始出现票据持续逾期现象，得到市场的广泛关注。具体而言，上海票据交易所自2021年8月起，开始披露商业汇票持续逾期的承兑人名单，对于在统计区间内多次出现票据逾期事件的主体予以披露，其中也包括部分城投主体。从本质上看，票据属于经营性负债而非有息负债，但其仍然暴露出主体当前所面临的债务风险，因此，本文将从商业票据入手，深入分析城投票据持续逾期背后所体现出的主体信用风险。 2关于票据逾期，我们在谈论什么？ 据人民银行官网介绍，票据作为交易媒介的重要载体，是单位使用最多的非现金支付工具。票据市场作为与实体经济联系最紧密的市场，其发展对拓宽企业融资渠道，缓解企业间债务拖欠，改善商业银行信贷资产质量，加强中央银行间接调控功能都发挥了积极作用。对于包括城投平台在内的大多数企业而言，票据支付均是方便快捷的支付方式，在本部分，我们首先就票据的相关定义展开梳理与分析。 2.1票据基本概念及发展沿革 我国票据监管政策制定始于20世纪末，1995年《中华人民共和国票据法》的出台为票据管理提供法律依据。1997年，中国人民银行先后出台《票据管理实施办法》与《支付结算办法》，进一步加强票据管理，维护金融秩序，同时明确中国人民银行是票据的管理部门。具体而言，根据上述法律法规，我国票据分为支票、汇票和本票，具体包括银行汇票、商业汇票、银行本票和支票，其中银行汇票的出票人，为经中国人民银行批准办理银行汇票业务的银行；商业汇票的出票人，为银行以外的企业和其他组织，进一步得，根据承兑人类型的不同，商业汇票又可分为商业承兑汇票和银行承兑汇票，前者由银行以外的付款人承兑，后者则由银行承兑。 图表1中华人民共和国票据法（节选） 票据类型基本概念二级分类基本概念 汇票 出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 银行汇票 出票银行签发的，由其在见票时按照实际结算金额无条件支付给收款人或者持票人的票据。 商业汇票 出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 本票 出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据 银行本票 银行签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 支票 出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 支票 出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 资料来源：中国政府网，中国人民银行，华安证券研究所 由于票据支付方式的便利性，票据支付业务在我国得到快速发展，在非现金支付方式中的比重一度高达40%，但在移动支付、网上支付等其他支付方式的普及下，票据业务出现大幅缩量，主要表现在支票业务规模的大幅缩水。具体来看，我国票据支付业务规模在2011至2013年内达到峰值，单季业务量整体保持在70万亿元以上，但由于其他支付方式的快速普及，以纸质媒介为主的票据支付业务的非便利性逐步凸显，导致其在全部非现金支付业务中的比重出现大幅下行，从2007年的40%以上大幅下行至2017年以来的5%以下，截至2022年二季度，当季票据支付业务比重仅有约2.1%。 图表2票据支付业务规模及比重（单位：亿元，%） 票据支付业务规模票据支付占非现金支付比重（右） 900,00050 800,00045 700,00040 600,00035 30 500,000 25 400,000 20 300,00015 200,00010 100,0005 00 资料来源：Wind，华安证券研究所 结构方面，除商票外，各类型票据支付业务规模均出现显著回落。具体来看，据央行公布数据显示，2022年Q2支票支付业务发生规模约18.57万亿元，较2012年Q2同期下降约72.5%，而银行汇票与银行本票支付业务规模降幅均在95%以上，商业汇票则受益于电子化改革，较2012年同期增长约52.7%。 图表3各类型票据支付业务规模：当季值（MA4）（单位：亿元） 支票业务规模商业汇票业务规模银行汇票业务规模银行本票业务规模 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2票据相关监管政策 除其他支付方式的快速发展对票据支付业务的挤压外，票据业务本身无序扩张的背后同样暗藏着许多业务风险。据人民网报道，中国农业银行2016年1月发布公告称，农行北京分行票据买入返售业务发生重大风险事件，经核查，相关工作人员因涉嫌挪用交易款项投入股市，涉及风险金额为39.15亿元，已被公安机关立案侦查，该事件因涉案金额巨大，引发市场的广泛