深度研究报告：大单品矩阵初具雏形，健康成长可期

重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海。胶原特性、获取及应用我们在此前胶原系列报告中已多有分析，此处不再赘述。我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应用方向。当前国内医美市场上内卷较为严重，行业正在寻找和孕育新材料，随着胶原蛋白技术进步、成本优化，有望在医美领域占据一席之地。 巨子生物成立于2000年，同年开发了专有的重组胶原蛋白技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者之一。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。 巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形。2021年可复美、可丽金收入分别为8.98/5.26亿元，占全年主营业务收入的57.83%/33.88%；可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、胶原棒、“涂抹式高光小蓝杯”、可丽金旗下的“胶原大膜王”、“保龄瓶精华”等均为巨子生物的明星产品，受到市场广泛好评，取得良好销售表现。同时公司积极增大直营比例，加强品牌建设，目前渠道转型较为顺利，新品推出有条不紊，已初步形成大单品矩阵，复购粘性好，为公司健康良性成长奠定基础。 投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品+渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，归母净利润9.4/12.8/17.3亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，给予巨子生物23年40-45xPE，对应市值约570-640亿港币，目标价57-64港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇着重分析巨子生物目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展。透明质酸在美业（医美和护肤品）的应用已经被证明过，胶原蛋白的发展刚刚起步，现阶段预计在专业皮肤护理领域有较大发展空间。巨子生物作为重组胶原领域的先行者之一，旗下可复美品牌已有接近10亿量级销售规模，近两年渠道转型、直营比例提升，可复美、可丽金两旗舰品牌已经诞生大单品，目前也在持续推新，未来健康成长可期。 投资逻辑 重组胶原蛋白已初步得到市场的认可，随着技术进步、市场教育推广，消费者意识的提升，胶原蛋白渗透率有望逐步提升。巨子生物作为行业领军者，突破了重组胶原蛋白产业化的技术难题，toC业务快速发力。可复美、可丽金两大品牌充分立足科技美学，采用重组胶原蛋白专利技术，打造差异化、有竞争力的明星产品；同时公司加大直营渠道建设、加强品牌建设，已初步形成大单品矩阵，也在持续孵化新品，具有长期投资价值。 关键假设、估值与盈利预测 考虑重组胶原蛋白在专业皮肤护理和医美领域市场空间广阔，同时公司作为行业龙头具有强品牌影响力和竞争力，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，归母净利润9.4/12.8/17.3亿元。 估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，“科技美学”+“双轨制营销”持续打造爆款产品，结合目前美业公司估值，给予巨子生物23年40-45xPE，对应市值约570-640亿元港币。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大 胶原蛋白生物特性多样，需求丰富，目前主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（即医疗美容），由于胶原蛋白还具有止血和细胞再生功能，在医疗健康领域也有所应用。关于胶原蛋白的特性、应用、海外发展情况等的详细分析请参见我们此前的报告《胶原“新”生，潜在蓝海》、《重组胶原蛋白平台巨子生物：从0到10，未来可期》、《海外胶原蛋白公司及主要技术》等。美业相关的两大核心成分中透明质酸的应用已经非常成熟，特别是医美领域开始有产品同质化、内卷的迹象，随着胶原蛋白技术上的突破和安全性的提升，市场逐渐将目光投向具有更高利润的新蓝海胶原蛋白。 目前动物提取法仍是制备胶原蛋白的主要方式，特别是海外，但重组法也开始初有成果。 重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和大规模产业化制备困难的瓶颈，考虑到东亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的填充特性，胶原蛋白在东亚市场专业皮肤护理领域和医美领域的应用未来可期。 （一）尚未明确的胶原蛋白vs已被证实的透明质酸 胶原蛋白能够提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养，其中Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白在皮肤含量最多，起到支撑和修复作用。早在1980s胶原蛋白就已涉足医美领域，艾尔建旗下获批的真皮填充剂Zyderm（胶原蛋白产品）开启了美国轻医美时代。但早期胶原蛋白在海外注射领域的应用出现一些问题，再加上2004年透明质酸注射产品在海外正式上市，胶原蛋白此后在海外医美领域应用较少，2006年美国透明质酸占软组织填充剂的63.16%、2020年占比达到76.81%。 图表1美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比 图表2全球胶原蛋白市场规模预测 当前胶原蛋白的市场规模远不及透明质酸，GrandViewResearch预计2025年胶原蛋白全球市场规模有望增至203.64亿美元。随着基因工程技术的发展和发酵技术的进步，重组胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈（尽管目前技术还有待进一步提升），其在专业皮肤护理（由功效性护肤品和医用敷料构成）和医美领域更为显著的优势也受到越来越多的关注。 （二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔 胶原蛋白生物活性高，具有美白抗衰、修复肌肤的功效；颜色呈乳白色，避免了透明质酸填充的丁达尔效应；质地柔软，相较于透明质酸填充效果更为自然。未来五年，重组胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力。据沙利文测算，我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的人民币185亿元增至2027年的人民币1,083亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%，预计专业皮肤护理领域仍然为主力应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，未来重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。 图表3我国胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额) 图表4我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额) 图表5我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元 图表6我国肌肤焕活应用市场规模（按零售额）/亿元 胶原蛋白及再生材料作为新材料新蓝海慢慢成为医美机构“新宠”。国内市场上透明质酸同质化竞争严重，近两年来在监管和疫情双重冲击下，透明质酸的利润率不断被压缩，医美机构急需寻找利润高的新产品和新材料。当前我国已获nmpa批准上市的胶原蛋白产品有：双美旗下的肤柔美、肤丽美（交联）、肤力原（交联-含利多卡因），长春博泰旗下的弗缦（原名肤美达），荷兰汉福旗下微球产品爱贝芙，锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维。胶原蛋白较高的价格和尚未充分竞争的格局助力其受到医美机构的宣传和推广，随着渠道发展和市场教育，胶原蛋白有望在医美领域大放异彩。同时填充胶原蛋白的维持时间一般为4-6个月，复购率高。随着重组胶原蛋白量产技术的突破和价格下降，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，沙利文预计2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。锦波生物已经于2021年6月29日拿到重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维nmpa批准。 巨子生物除了目前在专业皮肤护理产品领域的发展，也在布局注射类产品，目前正在进行重组胶原蛋白液体、固体制剂等的临床试验，预计2024年度第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证。除此之外，国内市场上还有从美妆向医美领域延伸的丸美股份开始进入胶原蛋白领域。胶原蛋白参与者共同促进胶原蛋白终端应用的繁荣。 二、巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入 巨子生物深耕重组胶原蛋白二十余年，于2000年开发了专有的重组胶原蛋白，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有79项专利和专利申请，是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应。 巨子生物2019、2020、2021年营收分别为9.57、11.90、15.5亿元，复合增速达27.4%，业绩稳步提升。公司2019-2021年净利润分别为5.75、8.26和8.28亿元。 图表7巨子生物营收及增速/亿元,% 图表8巨子生物利润情况/亿元,% （一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品 根据招股书，巨子生物拥有8个主要品牌、105个SKU，产品布局专业皮肤护理及功能性食品领域，两大旗舰品牌可复美、可丽金爆款产品频出，贡献公司九成营收。 2019-2021年可复美的营业收入逐年增长，至2021年达到8.98亿元，占全年主营业务收入的57.83%；可丽金营收额稳定，2021年达到5.26亿元，占全年主营业务收入的33.88%。 图表9巨子生物收入构成-按品牌/亿元,% 1、可复美：大单品矩阵初现 可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随后扩展至大众消费市场。目前可复美天猫旗舰店与京东自营旗舰店的粉丝数合计980万以上（天猫326万+京东655万）。 2011年可复美旗下医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白产品。可复美有32个SKU，包括1个医用敷料系列（4个SKU均被注册为医疗器械）和4个护肤品系列（胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列，共28个SKU面向大众群体），涵盖敷料、精华、面膜、乳液、喷雾等多种产品，主要用于皮肤修护、补水、保湿、镇定及舒缓功效。 可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、Human-like胶原蛋白舒护亮泽面膜为公司2021年前三大明星产品，受到市场广泛好评。 图表10可复美系列产品 图表11 2021年公司前三大明星产品均为可复美品牌 图表12可复美明星产品在天猫平台月销情况 【医用敷料系列】为可复美的爆款产品，含有重组类人胶原蛋白，可修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮问题，其中重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白修复敷料、重组胶原蛋白生物修复敷料被注册为第二类医疗器械，液体敷料产品被注册为第一类医疗器械。 根据沙利文统计，按2021年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。 医用敷料系列中重组胶原蛋白敷料（原称为类人胶原蛋白敷料，2022.9为响应nmpa《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》而变更）销量亮眼，其核心成分为重组I型人源化胶原蛋白原液，自2019年以来稳居公司所有产品中最畅销产品，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收（单品占公司总体收入的28.82%）。天猫平台的重组胶原蛋白敷料总销量达120万件以上，月销3万件以上，稳居天猫医用面膜热销榜第一名。 图表13可复美前三大畅销单品收入情况/百万元,% 图表14可复美前三大畅销单品销量情况/万件,% 【胶原修护系列】旨在修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿，Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）和Human-like®