开源证券晨会

2023年03月17日 市场快报 开源晨会0317 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 8% 0% -8% -16% -24% 2022-032022-072022-11 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 美容护理1.184 银行0.149 传媒0.055 食品饮料-0.142 纺织服饰-0.159 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)煤炭-3.289 有色金属-3.158 电力设备-3.130 石油石化-3.095 钢铁-2.547 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】稳增长动能在于消费、基建——兼评2月经济数据——宏观经济点评-20230316 【宏观经济】迈入消费新时代——宏观深度报告-20230316 【固定收益】MLF超额续作降低了降准的可能性——2023年3月公开市场操作点评-20230316 【固定收益】经济存在内生动力——2023年1-2月经济数据点评-20230316 行业公司 【地产建筑】销售数据边际改善，房企投资下行压力犹存——行业点评报告 -20230316 【电子：深南电路(002916.SZ)】2022年平稳收官，预计PCB业务下半年呈现好转——公司信息更新报告-20230316 【非银金融：中国平安(601318.SH)】寿险转型全国推广，2023年NBV有望延续改善趋势——中国平安2022年报点评-20230316 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】稳增长动能在于消费、基建——兼评2月经济数据——宏观经济点评-20230316 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002生产：服务业生产改善快于工业生产 (1)工业生产弱修复：1-2月工业增加值同比为2.4%、较前值改善了1.1个百分点，结束了2022年9月以来的逐月回落态势。出口方面，海外需求回落速度慢于预期，但全年来看出口对工业生产的支持力度仍趋降。分行业看，消费品制造业受益于疫后消费市场复苏，增加值增速由负转正。 (2)服务业生产：1-2月服务业生产指数同比大幅回升了6.3个百分点至5.5%，住宿餐饮业改善较快。2月服务业商务活动指数指向接触型聚集型服务业持续回暖。 消费：社零超预期改善，提示关注服务消费 (1)如何理解1-2月社零增速？结构上，服务消费好于实物消费，可选消费改善快于必选消费；分行业来看， 服装鞋帽、金银珠宝、化妆品等行业显著回升。直观上来看3.5%增速似乎并不高，但2022年1-2月并无疫情扰动，向后看社零增速将高斜率向上。我们统计表明2011年至2022年，1-2月社零占全年比重稳定为16%，按该比例2023年社零增速可达9.5%，考虑到1-2月包含部分疫后“报复性消费”（例如春节消费超预期），我们认为全年社零增速达不到9.5%的理论增速、可能在8.0%左右。 (2)提示2023年关注服务消费而非社零。社零中实物消费和服务消费分别占比90%、10%，而服务消费为2023年弹性最大的一环，全年增速可能落在15%-20%。具体来看，我们跟踪的百度地图消费指数显示疫后首轮消费高斜率修复较为稳固，2月13日至3月12日四周时间，全国消费指数（周期）均落在15000附近，相当于2022年 11月均值的170%。 (3)就业方面，2月城镇调查失业率为5.6%，高校就业形势不佳。人社部数据显示“2023届高校毕业生将达到1158万人”，需警惕重演2022年Q2、Q3的高校失业率大幅攀升。2023年就业总量压力仍在，但好的方面在于接触性聚集性服务业持续改善，有望成为吸纳就业的较大增量。 固定资产投资增速小幅改善 (1)基建：高增速具备延续性、并无滑坡之扰，全年增速或达10%。项目端，节后各地积极推进重大项目开工，21省市年内计划投资总额为12.3万亿元，可比口径下重大项目年内计划投资总额为9.5万亿元、同比增速9.97%。 开工端，3月水泥、沥青、挖机指标均向好。资金端，一方面2022年7400亿政策性金融工具的撬动项目将持续 形成实物工作量。另一方面财政加力提效政策导向下，2023年可能新增一批政策性金融工具、额度或不低于2022 年。项目、资金、意愿“三轮驱动”，全年基建增速或超10%。 (2)地产：前端看，销售、拿地、新开工均改善；后端看，竣工由负转正，指向保交楼稳步推进、稳民生效果持续显现；融资端，受益于2月商品房销售“小阳春”，定金及预收款、个人按揭贷款改善了21.9、11.2个百分点，但2月下旬30城商品房成交面积见顶回落，需求端行情的延续性仍有待观察。 (3)制造业：增速平稳，高端制造表现较好。稳增长落在消费与基建 对于疫后首份经济答卷，我们延续此前的观点，即预计2023年稳增长大计落子于消费、基建。政策徐图缓进，一些结构性、内生性的变化正在悄然发生，包括2022年中央经济工作会议、2023年政府工作报告将消费列为扩 内需工作首位，诸多提法指向中央在扩内需规划中加强了对消费的重视，“从投资拉动到消费驱动”的增长切换或将提速，经济结构进一步向消费侧、居民侧倾斜。此外，2023年基建在项目、资金等支持下，也有望维持高增长。 风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 【宏观经济】迈入消费新时代——宏观深度报告-20230316 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002增长切换，消费可期 消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为2023年或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三大支柱来描绘消费远景，并借鉴海外经验为我国路径提供指引。 三支柱支撑消费迈入新时代 居民最终消费支出占比=居民可支配收入占比*居民消费倾向，从全球来看消费比重与收入分配格局显著正相关。 (1)第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，此前居民收入偏低导致消费能力不足，投资过剩问题开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配从企业侧转向居民侧。具体看，我国经济劳动人口在2010年见顶，其后劳动者报酬占比从2011年的47.01%持续上行至2016年的51.99%。来自投入产出表的证据表明，2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%； 2020年美国第三产业劳动者报酬率为56.6%、高于第二产业的51.1%。这进一步明晰了演化路径：人口红利消退 →投资过剩→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高。 (2)第二支柱：老龄化推升消费倾向。老龄化对消费的影响争议较大，我们认为老龄化在总量上制约消费，但在经济结构上，根据生命周期理论，指向消费率↑投资率↓储蓄率↓。日本在1983年跨入轻度老龄化社会（10%），其居民消费倾向与老龄化水平正相关、相关性达到0.954，而我国居民消费倾向同样从2010年后持续上行。国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率、提高消费率。 (3)第三支柱：地产挤出效应下行。其一，海外经验表明城镇化率达到75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。我国存在一定的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。其二，市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但2013年以来地产与汽车的相关性逐步削弱，2008年至2016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面，对消费挤出效应有望延续下行。 扩消费的海外经验 (1)美国：要素1，减税。1960年以来美国实行了8轮较大规模的减税，减税次年与减税前一年相比，美国居民可支配收入占比提高了0.6个百分点，居民消费支出占比提高了0.3个百分点，GDP增速提高了0.5个百分点；要素2，工资通胀传导。美国具备较为完善的薪资体系和工会制度，工人薪资定价能力较强，实现了“扩消费→企业利润→居民薪资→居民可支配收入→扩消费”的螺旋上升。 (2)日本：收入分配与均富。1960年日本“国民收入倍增计划”盯住国民收入而非GDP，收入分配格局显著改善，劳动者报酬占比从1961年的49.3%提升至1971年的60.2%。呈现橄榄型社会、基尼系数持续扁平化，再分配后基尼系数始终保持在0.3-0.35区间。 站在“消费新时代”的起点 扩消费三要素支撑下，我们预计未来5-10年居民最终消费支出占比至50%左右、对应权益市场的消费超额估 值为20%。结构上，看好医疗、保健、银发经济，和推进新发展模式下的房地产服务运营、长租REITs。结合海外经验来看，我们建议：(1)在居民可支配收入方面，可考虑以居民部门为目标减税，例如降低个人收入所得税；完善医保、社保和保障房等福利制度；引导工会制度改革，保障劳资机制运转顺畅，推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜；(2)在居民消费倾向方面，完善税种和税收制度，通过再分配降低贫富差距、扩大中等收入群体，加强“银发经济”的服务供给，坚持房住不炒、在房地产去“投资化”进程中引导居民消费观念转变。 风险提示：疫情扩散超预期，国内政策执行力度不及预期。 【固定收益】MLF超额续作降低了降准的可能性——2023年3月公开市场操作点评-20230316 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054 MLF超额续作降低了降准的可能性 2月因为信贷过快投放、M0回流速度低于预期、财政支出力度尚未明显发力等因素影响，资金面波动较大， 央行用大额逆回购投放对冲流动性压力，2月日均7天逆回购达到3027亿，滚续量高居历史第二高位，导致市场对降准的预期抬升。3月后随着M0回笼、财政支出发力，资金面压力明显减少，央行逆回购投放量和余额逐渐下降，此次投放4810亿MLF进一步有效填补流动性缺口，导致降准的必要性进一步下降。 通过回顾降准的节点可以发现，过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期，通过降准释放流动性，降低资金成本，满足市场的潜在资金需求，但在经济上行阶段降准往往比较少见，现在国内经济已经处在复苏期，在经济上行阶段宽货币的必要性降低，同时海外经济面临诸多不确定性，央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意。 MLF和OMO利率继续维持不变符合预期 从汇率角度看，当前降息可能会再次增大人民币贬值压力。受美联储加息节奏扰动，人民币汇率自2022年8 月中旬后出现大幅波动，人民币兑美元汇率从2022年8月11日6.73一度单边贬值至11月10日的7.24，随后随着国内经济预期转好，人民币汇率有所回升。虽然近期美国硅谷银行事件冲击存在诸多不确定性，但目前美国通胀依然有较强的粘性，仍面临较大的通胀压力，后续美联储加息进程大概率将持续，人民币汇率仍面临较大不确定性，因此当前时间窗口降息可能会扰动人民币汇率的稳定，引发汇率再次贬值的风险，进而对稳增长初级阶段的市场信心造成冲击。因此，受汇率波动制约，当前并非理想的降息窗口。 从货币政策效果看，与降准的逻辑类似，降息一般发生在经济下行压力较大的时期。我们认为，总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用，但是对扭转经济下行趋势，作用可能并不显著。比如2018年间，央行共下调存款准备金率1.5%，同时资金利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行；2021年同理，央行共下调存款准备金率1%，虽然托底了经济的下行压力，但并没有显著扭转经济的下行趋势。因此在经济下行阶段，充裕的资金量、较低的融资成本可以减轻