开源证券晨会

2023年09月12日 市场快报 开源晨会0912 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 8% 0% -8% -16% -24% 2022-092023-012023-05 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 医药生物2.621 汽车2.176 传媒2.150 通信2.083 商贸零售1.590 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 国防军工-1.022 房地产-0.619 建筑材料-0.386 轻工制造-0.136 钢铁0.212 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】社融拐点已现，结构仍趋改善—8月金融数据点评——宏观经济点评-20230911 【固定收益】价格周期的回升——2023年8月价格数据点评-20230911 【固定收益】资金利率中枢或将有所抬升——9月流动性展望-20230911 【固定收益】科数转债投资价值分析：智慧电能行业领跑者——固收专题 -20230911 行业公司 【银行】社融筑底回升，信贷回暖信号显现——8月社融点评-20230911 【非银金融】提升险企增配股票动力，增加中长期入市资金——《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》点评-20230911 【钢铁有色】美国经济韧性超预期，贵金属进入布局窗口期——行业周报 -20230910 【传媒】关注元宇宙进展，继续布局AIGC应用和电影——行业周报-20230910 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】社融拐点已现，结构仍趋改善—8月金融数据点评——宏观经济点评-20230911 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 事件：8月社会融资规模31200亿元，预期24600亿元，前值5282亿元。人民币信贷：总量改善，结构揭示融资需求偏弱 8月人民币信贷规模超预期，结构仍有待改善。8月人民币贷款同比多增1100亿元，高于近5年季节性均值。但企业和居民信贷增长偏弱，反映当前需求回升有限，信心实质改善需待增量政策落地显效。 信贷结构并不乐观，实体部门中长期贷款同比少增。8月居民贷款同比少增658亿元，居民中长贷当月值创近5年新低，同比少增1056亿元；短贷小幅改善。房地产销售持续承压，居民降杠杆趋势增加。8月30大中城 市商品房成交面积同比为-22.8%，降幅略有收窄。企业贷款新增9488亿元，企业中长贷增量继续收窄，票据贡献更为显著。企业短贷和中长贷分别同比少增280、909亿元，表内票据融资多增1881亿元，商业银行增加票据贴现为贷款规模冲量现象明显。由于企业投资的信心改善需要时间，企业中长期需求的恢复一般滞后于社融增速的改善。2021年，社融见底半年后企业中长贷同比增量才由负转正。2022年以来，企业中长贷投放受政策驱动为主，政策收敛后贷款回暖需依靠企业自身信心和需求的回升。 社融：专项债加速发行推动总量显著回升 8月新增社融31200亿元，同比多增6488亿元，社融存量增速回升0.1个百分点至9%。社融总量大幅回升，主要受政府债券加速发行拉动。 人民币信贷、企业债券、政府债券较7月有边际改善。社融口径人民币贷款13400亿元，同比多增56亿元（7 月同比负增3724亿），企业债券同比多增1186亿元，政府债券同比多增8755亿元。8-9月，专项债发行进度明显 加快，促进政府债券融资增加，预计9月专项债发行规模在5000-6000亿左右。考虑“一揽子化债方案”，债券置换或为可能的形式，则在新增专项债发行结束后有望开启。 8月企业债券改善较为显著，股票融资边际回暖。民企“第二支箭”效果显现，政策支持下，民营企业债券、股权融资渠道逐步扩容。《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，后续企业直接融资有望延续改善。 M2与存款：M1、M2增速企稳 8月M1同比下降0.1个百分点至2.2%，M2同比下降0.1个百分点至10.6%。8月M1、M2同比均边际改善，企业经营活跃度边际好转；但由于信贷增长缓慢，对存款的派生效果偏弱，且金融市场低迷对非银存款带来一定收缩效应，广义货币增速仍趋下行。 居民和企业存款延续同比少增，非银机构存款大幅多减，财政存款少减。7月以来，居民存款同比增量延续下滑（7月大幅多减），主要受收入下滑、提前还贷、存款搬家等因素影响。从幅度来看，8月存款少增的规模较7月同比多减量有所缩窄，或反映居民存款的流出边际减缓。8月存量房贷利率下调政策进入落地期，后续随着更多银行落实存量房贷利率调整，居民提前还贷或趋于放缓，居民存款变化或取决于消费倾向的改善。非银机构存款同比多减2969亿元。8月股市震荡下行，居民、企业的资金呈撤出金融市场趋势，体现为非银存款流出增加。 8月金融数据呈现总量强、结构弱的特点，应全面客观看待。一方面，数据体现了稳增长的积极信号。政府债加速发行、民营企业融资途径拓宽、地产政策等已经或仍将持续促进基本面回暖。另一方面，需求恢复并非一 蹴而就，当前信贷更多依赖于居民和企业内生需求，而需求的恢复仍需时间。 稳增长宽货币或将加码，可关注增量政策的落地效果，社融增速有望稳步回升。当前经济内需不足，宽货币向宽信用的传导受到阻滞，宽货币基调或仍将延续，关注后续降准的可能性；政策在地产、基建、民营企业等领域的加码或为后续宽信用带来催化，社融拐点已现，后续同比增速有望稳步回升。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 【固定收益】价格周期的回升——2023年8月价格数据点评-20230911 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张鑫楠（联系人）证书编号：S0790122030068核心观点 1．8月，CPI同比+0.1%（前值-0.3%，下同），核心CPI同比+0.8%（+0.8%）。PPI同比-3.0%（-4.4%），PPIRM 同比-4.6%（-6.1%）。 2．8月价格数据中的一个重要观察线索是PPI的降幅在收窄，从6月开始已经连续两个月保持了降幅收窄的趋势。从历史上历次PPI从底部回升的走势来看，6月无论是从深度、时间跨度还是回升趋势，已经很符合价格的底部回升的走势。之前能够和本次PPI见底深度和回升幅度相对应的包括2009年三季度、2015年底、2020年二季度，价格是供需水平的映射，历次价格见底之后都会在政策支撑或者是市场出清下回升。历次的PPI见底回升同样和经济周期的回升拟合较好，由于价格指标会略滞后于经济，二季度是经济底部或许已经可以确定。 3.继续回顾历次的PPI走势可以发现，PPI呈现了一个约三年半的周期性，我们认为这是主导了所谓名义库存周期的主要因素。而对于后续的PPI走势，从高频指标来看，我们倾向于PPI指标会继续改善，大宗商品的高频价格，比如截至到9月10日的南华综合指数或者是南华工业品指数，在同比和环比上都呈现出继续改善的态势。 4.CPI同比由下降转为上升，持续围绕0增速波动，但我们认为核心CPI相对表现较好，同比保持在2023年以来的较高位置。此外，如果将核心CPI剔除地产影响，也就是将居住项中的房租租赁CPI项减掉，核心CPI中的其余部分也继续保持在+1.2%。从环比和季节性来看，CPI的几个大类中，服务业的价格环比持平于季节性，食品项的环比大幅弱于季节性，核心CPI和消费品的价格环比都是小幅弱于季节性回升的。因此，相对来说，服务性消费或许继续保持较好。 5.从细分的结构来看，对同比拖累最大仍然是交通通信和食品烟酒，也就是波动较大的能源和食品，降幅最大的分别是受到原油价格影响同比下降的交通工具燃料项、畜肉类中的猪肉项。但是两者对CPI整体的拖累正在边际下降，从高频来看，国际原油价格从7月已经开始回升，发改委在6月底多次上调国内成品油价格，8月期 间就连续两次上调。另外，猪肉价格在8月同样是环比大幅回升。叠加随着8月之后原油价格基数开始回落、年底猪肉价格基数回落，能源和食品对整体CPI的拖累将会减小。 6.服务性消费表现一致较为亮眼，文娱项、包括其中细分的旅游项大幅上涨，由于8月的暑假开始，旅游旺季的出行需求、暑期档电影的供给上升，线下的服务型消费较为火热。 7.综合PPI的持续改善、PMI的回升，我们认为经济最弱的阶段已经在二季度出现并且结束，市场已经对长期的经济状况进行了比较深度的定价。随着宽信用、宽财政的落地，一是拉动经济从底部回升、二是对市场资金的影响，比如最近资金利率的收敛，我们认为债市要警惕收益率的反弹。 风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期。 【固定收益】资金利率中枢或将有所抬升——9月流动性展望-20230911 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054 8月短期资金面趋紧，政策落地对债市产生一定扰动 回顾8月，债市收益率总体先下后上。前半月市场宽松预期升温，叠加7月宏观数据整体不及预期，债市在“弱现实”和“宽货币”预期下震荡偏强。8月15日，央行宣布非对称降息，超预期降息推动债市收益率快速下行。8月21日LPR调降幅度不及市场预期，推动债市收益率进一步下行。后半月稳增长政策加速出台，8月25日三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实“认房不认贷”，8月29日资本市场迎来三大政策利好，对债市情绪产生一定压制，债市收益率震荡上升。 流动性方面，8月资金面先松后紧。跨月后，资金利率重返低位。8月中旬税期和缴准过后，受专项债加速发行、汇率扰动以及央行“防止资金空转”的影响，大行融出意愿大幅减弱，资金利率持续走高，隔夜与7天利率一度出现倒挂。8月下旬临近跨月，虽然央行加大逆回购投放以呵护流动性，但资金利率仍持续上升。截至8月31日，8月DR007中枢1.86%，比7月上行6bp，DR001中枢1.64%，较7月1.36%上升28bp。 9月流动性缺口存在一定压力 政府存款方面，对于政府债融资，根据2023年第三季度国债发行计划，预计9月发行国债约9000亿元，偿 债规模约4000亿元，净融资额约5000亿元；财政部要求新增专项债力争在9月底前基本发行完毕，预计9月新增专项债发行规模约7000亿元，8月一般债、再融资债等其他地方债净融资规模亦有所提高，线性递推，9月地方债净融资总量或将超过1.2万亿元。因此，政府债净融资规模可能将超过1.7万亿；对于财政收支差额，9月是 财政支出大月，叠加近期多项减税降费政策，参考2019年以来广义财政收支情况，预计9月会形成1.4万亿左右 的财政净支出。综上，综合考虑2023年9月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年9月财政存款规 模将超3000亿，对流动性产生一定压力。 其他方面，9月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加2200亿；9月居民和企业取现需求边际提升，预计9月M0或增加1700亿左右，对流动性造成一定扰动。央行在Q2货政报告中表示坚决防范汇率超调风险后，人民币汇率单边波动有所减弱，预计外汇占款扰动因素将持续减小。 资金利率中枢或将有所抬升 央行方面，近期地产优化措施等宽信用政策密集性发布，稳增长依然需要资金面呵护，面对9月潜在的流动性缺口，央行大概率将继续“削峰填谷”，维持资金面的合理充裕。但是我们认为，资金利率中枢边际上可能有所抬升，主要理由是：首先，央行对资金空转，债市加杠杆的关注度也在提高，近期央行在8月4日新闻发布会上明确表述要“防止资金套利和空转”，8月降息后资金利率不下反上，可能正是央行遏制加杠杆行为的结果；其次，近期稳地产等政策可能会有效改善市场的融资情绪，预计后续信贷规模将有所扩大，对资金面也会产生一定压力；再次，在政策“组合拳”下，如果后续基本面可以企稳回升，那么维