信用利差周报2023年第9期：旭辉集团境外债重组取得进展，信用债发行升温收益率普遍下行

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 信用利差周报 2023年3月6日—3月10日 总第463期 2023年第9期 债券市场研究 旭辉集团境外债重组取得进展，信用债发行升温收益率普遍下行 作者： 中诚信国际研究院 侯天成010-6642-8877-511 tchhou@ccxi.com.cn翟帅010-6642-8877-262 shzhai@ccxi.com.cn卢菱歌010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn谭畅010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【信用利差周报2023年第8期】《国务院机构改革方案》重磅出炉，发行降温债券收益率走势分化2023-3-9 【信用利差周报2023年第7期】“常发行计划”试点优化扩容，债券收益率普遍上行2023-3-2 【信用利差周报2023年第6期】商业银行资本管理新规拟于明年实施，信用债收益率延续下行2023-2-22 【信用利差周报2023年第5期】上交所精简优化债券业务规则，收益率走势分化信用利差普遍收窄2023-2-14 【信用利差周报2023年第4期】节后交投情绪回暖，债券收益率普遍下行2023-2-8 【信用利差周报2023年第3期】基本面向好债市情绪承压，债券收益率震荡走高2023-2-1 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn gzhao@ccxi.com.cn ——信用利差周报2023年第9期 本期要点 市场动态 3月10日，旭辉控股集团发布境外债务重组初步方案，目前旭辉集团已开始 进行独立业务审核及清算分析，预计将不晚于2023年3月31日与债券持有人小组展开重组讨论。此外旭辉集团制定了境外债务初步解决方案条款制定不削减本金，可自愿选择转股，债务展期不超过7年等六项指示性条款。 3月10日，美国加利福尼亚州金融保护和创新局宣布依法接管硅谷银行，硅 谷银行成为2008年以来美国最大的破产银行。由于硅谷银行业务相对集中，且规模中等，此次事件对我国市场的外溢作用或相对有限，在国内经济修复基础尚不稳固，国内货币政策将坚持以我为主的环境下，预计债券市场运行仍有支撑。截至2月底，中美利差倒挂超100BP，后续美联储加息或相对谨慎，短期看中美利差倒挂幅度或仍有收窄空间。但未来考虑到硅谷银行事件流动性风险传染仍存在扩大可能，建议投资者后续对美国银行风险事件保持关注，并警惕其对国内债市产生情绪影响及流动性冲击等外溢作用的可能。 宏观数据 2月CPI同比上涨1%，较前值大幅回落1.1个百分点，涨幅呈“腰斩”态势；环比价格出现下降，由上月上涨0.8%转为下降0.5%。剔除能源与食品的核心CPI仅为0.6%，较上月回落0.4个百分点，为2021年4月以来低点。未来需要关注CPI涨幅大幅下行背后的需求疲弱风险。 货币市场 上周，央行在公开市场合计开展320亿元7天逆回购操作，同期有10150亿元 7天逆回购到期，最终净回笼资金9830亿元。截至上周五，各月内期限质押式回购利率较前一周全面上行1-55bp。Shibor方面，3月期与1年期Shibor分别上行2.8和1.8bp，两者利差较前一周有所收窄。 一级市场 上周，信用债发行规模为3755.04亿元，较前一期增加861.45亿元；取消发行规模为94.9亿元，较前一周增加5.5亿元。除PPN发行规模减少外，其余主要信用债品种发行规模均有所增加。分行业来看，基础设施投融资行业发行规模较前一期增加535.23亿元；产业债中，多数行业发行规模有所增加。净融资方面，半数行业表现为融资净流入。发行成本方面，债券平均发行利率涨跌互现。 二级市场 上周,债券二级市场交易规模有所增加。上周，虽然流动性趋紧，不过债券市场情绪仍较积极，收益率普遍下行。从具体情况来看，利率债中除1年期国开债收益率上行5bp外，其他品种收益率全面下行3-8bp；信用债方面，除5年期企业债收益率与上周持平外，其他各品种收益率全面下行1-10bp。信用利差方面，中短期票据信用利差全面下行1-6bp，企业债信用利差涨跌互现。评级利差方面，相邻等级间利差走势不一，变化幅度在1-5bp之间。 一、市场动态： 1.旭辉集团境外债重组取得进展 3月10日，旭辉控股集团（下称旭辉集团）发布境外债务重组初步方案，目前旭 辉集团已开始进行独立业务审核及清算分析，预计将不晚于2023年3月31日与债券持有人小组展开重组讨论。旭辉集团制定的境外债务处置初步方案主要包括以下六项指示性条款：一是计划不会削减偿付债务的本金金额；二是可能允许部分或全部债权人自愿将其部分债务转换为公司股权或可转股债券；三是减少以现金支付的利息，预期于初期，利息将部分以现金支付，亦可能部分以实物支付；四是债务展期不超过7年；五是或将以偿还部分本金或同意费的形式，向债权人支付若干前置款项；六是将制定适当和切实可行的增信方案。此外，旭辉集团也在公告中还表示，为保护所有债权人权益，企业全力确保按时交楼，维持经营，同时维持企业的流动资金保持在充裕水平。根据旭辉集团公告，销售方面，2022年公司交付近9万套新房，2023年1-2月交付近1万套新房；货币资金方面，截至2022年12月31日，公司账上的现金及 银行结余总额人民币205亿元，绝大部分现金为项目层面的受严格监管的预售现金， 将用于确保在建项目的竣工交付。此外，旭辉集团发布盈利警告称，预期公司2022年 将录得130亿元至140亿元的亏损，其中核心净利润亏损预计介乎51亿元至56亿元之间。作为“优质民营房企示范生”，去年以来旭辉集团融资渠道有所拓宽，在债券市场发行了3支债券，规模合计27亿元；同时与多家银行达成战略合作，银行授信额度有所扩大。但从目前情况来看，旭辉集团获得的资金主要用于保交付，自身造血能力尚未有实质性改善，本次债务重组方案期限较长，后续旭辉集团的偿债意愿和化债情况仍值得关注。 今年以来，多家房地产企业境外债务重组取得进展。除旭辉控股以外，1月23日，华夏幸福基业境外债协议安排重组取得英格兰及威尔士高等法院裁决通过；全部境外债券展期8年，利息2.5%，利随本清。展期期间计划以资产出售所得资金偿还30%债务，以信托受益权抵偿16.7%债务，剩余53.3%债务给予债权人充分的自主权，可以选择留债或者转为“幸福精选”平台股权。2月23日，龙光集团召开线上投资者交流 会，披露了详细的境外债重组时间表，并计划在3月之后解决在香港和卡夫曼群岛面 临的清盘申请，与债权人沟通、达成重组条款，形成并发送债权人支持协议。相比境内债务重组，境外债务重组过程中，债务人和债权人国别不同，遵守的法律法规存在差异，且债权人相对分散，因此重组过程复杂性更高、谈判难度更大。但随国内房地产支持政策的持续落地，以及行业融资环境的边际改善，债权人对于境内房企偿债能力的信心有所提升，为房企境外债务重组的谈判争取了更多空间，如果后续境外债务重组能够推进，房地产企业有望进一步摆脱债务负担。但同时对于债务重组协议被拒绝、债务人无法履行重组协议等相关风险仍需关注。 2.资产下跌、存款流出引发硅谷银行流动性危机，事件风险传染仍需关注 3月8日，硅谷银行发布公告称，为应对其资产负债表流动性问题，银行计划出售规模为210亿美元的美债及MBS，该出售行为或引致18亿美元的税后亏损。公告发布后，市场对于硅谷银行流动性危机的恐慌情绪快速蔓延。3月9日，储户从硅谷银行提取存款共达420亿美元，且当日银行股价暴跌60%。3月10日，美国加利福尼亚州金融保护和创新局宣布依法接管硅谷银行，并指派美国联邦储蓄保险公司为硅谷银行进行清算管理。至此，硅谷银行成为2008年华盛顿互惠银行倒闭以来，美国规模最大的破产银行。 从破产原因上看，硅谷银行破产受到了美联储极端货币政策环境下，资产和负债端的双重压力。2020至2021年，为应对疫情冲击，美联储施行了极度宽松的货币政策。在此期间，硅谷银行利用低利率环境迅速吸收低成本存款，实现负债规模的大幅扩张；与此同时，其吸纳的资金大量配置于具有较长久期MBS及美债。根据硅谷银行财报，2021年末银行的存款规模为1892亿美元，较2019年末的618亿美元增长超 过两倍；2021年末银行用于证券投资的资产规模为1280亿美元，较2019年末增长 3.4倍，且远超过其现金资产增幅。而进入2022年，随美联储开启激进加息，硅谷银行资产和负债端均承受较大压力。负债方面，硅谷银行存款储户以风投机构和科创企业为主。受利率快速上行影响，科技行业股票出现大幅下挫，导致科技企业在一级市场的融资能力也明显弱化。为应对初创阶段的高额支出，企业不得不通过大量撤回银行存款以缓解自身资金压力，进而引发了硅谷银行存款的大规模流出。资产方面，由 于硅谷银行持有的债券和MBS具有较长久期，其对于利率的变化更为敏感，当市场利率快速上行时，硅谷银行的投资类资产现有价值快速下跌。而由于银行自有资金枯竭，为满足储户提现需求，银行只能对投资证券进行折价抛售。在资产价格下跌、存款资金流出压力下，硅谷银行陷入流动性困局。 从影响上看，硅谷银行破产事件仍在发酵，但对我国市场外溢影响相对有限。尽管事件发生以来，美国当局快速发声稳定市场信心，3月12日，美国财政部、美联储以及联邦储蓄保险公司发表联合声明表示硅谷银行所有储户可以支取其所有资金。但目前看，该事件影响仍在持续。3月12日，美国纽约州金融服务局宣布，依法接管与硅谷银行面临相似问题的签名银行。3月13日，同样位于加州的中型银行，美国第一共和银行股票开盘下跌67%，且日内多次触发熔断临停，另有多家银行出现股价下跌。不过由于硅谷银行业务相对集中，且规模中等，此次事件对我国市场的外溢作用或相对有限。在国内经济修复基础尚不稳固，国内货币政策将坚持以我为主的环境下，预计债券市场运行仍有支撑。截至2月底，中美利差倒挂超100BP，后续美联储加息或相对谨慎，短期看中美利差倒挂幅度或仍有收窄空间。但考虑到未来硅谷银行事件流动性风险传染仍存在扩大可能，一方面，恐慌情绪蔓延或带来的美国中小银行的挤兑危机；另一方面，在高利息背景下，其他金融机构流动性压力也可能加速暴露。因此建议投资者后续对美国银行风险事件保持关注，并警惕其对国内债市产生情绪影响及流动性冲击等外溢作用的可能。 二、宏观数据：CPI大幅回落，关注经济修复中的需求疲弱风险 2023年2月CPI同比上涨1%，较前值大幅回落1.1个百分点，涨幅呈“腰斩”态势；环比价格出现下降，由上月上涨0.8%转为下降0.5%。剔除能源与食品的核心CPI仅为0.6%，较上月回落0.4个百分点，为2021年4月以来低点。2月CPI大幅回落，固然有节后食品价格走弱、翘尾因素偏低等因素的影响，但更需要关注CPI涨幅大幅下行背后的需求疲弱风险。PPI方面，今年以来国际油价持续低位波动，同时受上年同期基数偏高等因素影响，2月PPI同比下降1.4%，降幅较上月扩大0.6个百分点，但在工业生产修复，市场需求边际改善之下，环比由上月下降0.4%转为持平。 表1：最新宏观经济数据一览 指标名称 时间区间 数据值 GDP_季度同比增速 2022年4季度2022年3季度 2.90%3.90% 官方制造业PMI 2023年2月2023年1月 52.60%50.10% 社会消费品零售同比增速 2023年2月 2022年12月 3.50%-1.80% 固定资产投资同比增速 2022年1-2月 2022年1-12月 5.50%5.10% 工业增加值同比增速 2023年2月 2022年12月 0.00%1.30% CPI同比增速 2023年2月2023年1月 1.00%2.10% PPI同比增速 2023年2月2023年1月 -1.40%