固收周报：反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？

固收周报20230315 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？ 总结来说，“财务费用压力”在一定程度上可能影响可转债下修决策，财务费用规模高企、财务费用率增长较快的企业更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对报表利润的负面影响。 周度市场回顾：权益市场整体下跌，多行业收跌。本周（3月6日-3月 10日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约 372.65亿元至8357.06亿元，周度环比变动-4.27%，北上资金全周净流出-105.98亿元。行业方面，本周31申万一级行业中所有行业均下跌；环保、通信、电力设备、医药生物、计算机跌幅较小，跌幅分别为-0.69%、 -1.51%、-1.54%、-1.57%、-1.62%；建筑材料、汽车、非银金融、家用电器、美容护理跌幅居前，跌幅分别达-7.22%、-6.24%、-6.05%、-5.64%、 -5.49%。 转债市场整体下跌，多行业收跌。本周（3月6日-3月10日）中证转债指数下跌1.20%，29个申万一级行业中26个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共8个。纺织服饰、银行、公用事业、通信、非银金融涨幅居前，分别上涨3.84%、3.51%、3.39%、3.20%、2.66%；食品饮 料、石油石化、农林牧渔跌幅居前，分别下跌-1.81%、-0.38%、-0.03%。本周转债市场日均成交额大幅放量27.66亿元，环比变化4.19%；成交额前十位转债分别为城市转债、盛路转债、蓝盾转债、光大转债、花�转债、特一转债、华亚转债、恒锋转债、永吉转债、智能转债；周度前十转债成交额均值达139.28亿元，成交额首位达261.27亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约19.38%的个券上涨，约14.17%的个券涨幅在0-1%区间，5.21%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（3月6日-3月10日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负数，且相对于转债，正股周度跌幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升4.19%，并位于2022年以来48.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少0.24%，位于 2022年以来36.20%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约20.04%的转债收涨，约17.03%的正股收涨；约71.52%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：2023年，国内外总需求不稳定、不确定，市场在经济复苏、政策宽松的节奏预期上仍存分歧，结果是行业沉浮、板块轮动加快，清晰市场主线的孵化需要更多数据复苏以验证。在变化叵测的市场环境中，短期内中观下沉微观的“择业——择券”策略有一定风险，把握“低价 +低溢价率+小规模”的线索下探微观择券或更合意。 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转 2。 3月十大金债组合推荐：东风转债、博22转债、寿22转债、拓斯转债、博杰转债、宏川转债、道通转债、小熊转债、盛虹转债、华友转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年03月15日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《经济复苏图卷开启，利率上行待进一步验证》 2023-03-15 《亮眼金融数据难打破债市“低波动”格局》 2023-03-12 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？4 2.周度市场回顾5 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌6 2.2.转债市场整体上涨，多行业收跌8 2.3.股债市场情绪对比12 3.后市观点及投资策略14 4.风险提示22 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022-2023年下修和不下修样本前一季度财务费用率（%）5 图2：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图3：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图4：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图5：每日两市成交额（单位：亿元）7 图6：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）7 图7：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）8 图8：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图9：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图10：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）9 图11：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）10 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）10 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）10 图16：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）11 图17：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）11 表1：本周转债及正股市场交易情况14 表2：十大金债对应正股业绩表现（截至2023年3月10日）17 表3：十大金债属性（截至2023年3月10日）17 3/23 东吴证券研究所 1.反脆弱：财务费用压力是否影响转债下修倾向？ 在上篇转债周报中，我们通过对2019-2023年（截至3月3日）可转债强赎样本进行分析，得出结论为：“预期强赎效应”和“私人信息效应”一定程度上确实在影响投资者决策，这两大效应分别可在强赎样本、不强赎样本各自前5、10、20个交易日溢价率变化均值，在两大样本公告前20个交易日的溢价率变化均值中看出。 转债转股价下修是上市公司的权利而非义务，其核心目的在于促进转股。从条款内容来看，存在三个条件：1）触发条件。“在可转债存续期间，当公司正股在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时”，一般为85%，不同转债可能存在比例的差异；2）方案通过条件。“方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避”，参与配售的股东只要未清仓转债就不可参与投票；3）下修价格下限。“修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和 前一个交易日均价之间的较高者”。一般下修后的转股价不得低于股票面值，部分公司会规定修正后的转股价不得低于最近一期经审计（一般为最新年报）的每股净资产。 从发行人下修的动机来看，主要为主动下修和被动下修。主动下修的原因主要有大股东配售减持、促转股降低财务费用以及金融类公司补充资本金的需求等，常常发生在还未进入回售期之前；被动下修主要原因是为了避免可转债回售带来的资金压力，往往发生在转债进入回售期之后（往往是最后2年）。 从财务费用角度来看，虽然相比于其他信用债，可转债每年的票息率较低，但报表中的财务费用是按照实际利率法计提的。当公司转债带来的财务费用较高时，势必会对净利润产生侵蚀，影响公司业绩表现。对于业绩压力较大或业绩管理诉求强的公司来说，其更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对报表利润的负面影响。 选取2022年1月1日-2023年3月12日触发转债下修条款的存量可转债，观察其财务费用率状况。以触发下修条款时间往前的最近季度年报数据为限，除银行、非银转债外，291支触发下修条款但并未下修的样本中，触发下修时的平均财务费用率为2.05%，71家下修样本中，触发下修时的平均财务费用率为6.25%，下修转债平均财务费用率水平显著更高。 4/23 东吴证券研究所 图1：2022-2023年下修和不下修样本前一季度财务费用率（%） 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 触发下修条款时平均财务费用率触发下修条款前一年平均财务费用率 下修转债触发下修条款但不下修转债 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理，数据截止2023年3月12日 从样本的财务费用率变化情况来看，对比所选2022年1月1日-2023年3月12日触发转债下修条款的转债样本在触发下修条款时与触发下修条款前一年的财务费用率情况，除银行、非银转债外，291支触发下修条款但并未下修的样本中，触发下修条款前一年的平均财务费用率为1.83%，与触发下修条款时的财务费用率差额+0.22%；71家下修样本中，触发下修条款前一年的平均财务费用率为3.77%，与触发下修条款时的财务费用率差额+2.48%。即选择下修转股价格的转债样本在触发下修条款前一年内平均财务费用率出现显著增长，促转股缓解财务费用压力、优化资本结构动机可能驱使发行人主动下修转债。 总结来说，“财务费用压力”在一定程度上可能影响可转债下修决策，财务费用规模高企、财务费用率增长较快的企业更有动机采取下修来促成转债尽早转股，从而减轻财务费用对报表利润的负面影响。 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（3月6日-3月10日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌 2.95%，收报3230.08点；深证成指累计下跌3.45%，收报11442.54点；创业板指累计下 跌2.15%，收报2370.36点；沪深300累计下跌3.96%，收报3967.14点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.20%，收报402.90点。 5/23 图2：中证转债和万得全A涨跌情况对比图3：本周各指数涨跌幅（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -1.20% -2.15% -2.43% -3.17%-2.95% -2.90% -3.45% -3.96% -4.98% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 本周（3月6日-3月10日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约372.65亿元至8357.06亿元，周度环比回升-4.27%，北上资金全周净流出- 105.98亿元。 具体来看，周一（3月6日）上证指数、深证成指、创业板指分别（上涨/下跌）-0.19%、-0.08%、0.38%；总体上个股跌多涨少，两市超2400只个股下跌。两市合计成 交9509.08亿，较上个交易日放量814亿。盘面上，6G、酒店旅游、养鸡、HJT电池等 板块涨幅居前，教育、三胎、煤炭、房地产等板块跌幅居前。北向资金全天净买入0.76 亿元，其中沪股通净买入5.3亿元，深股通净卖出4.54亿元。周二（3月7日）上证指数、深证成指、创业板指分别（上涨/下跌）-1.11%、-1.98%、-1.97%；总体上个股跌多涨少，超4500只个股下跌。两市合计成交9326.44亿，较上个交易日缩量182亿。盘面上，贵金属、油气、ST板块、银行等板块涨幅居前，CPO、通信设备、国防军工、大基金持股等板块跌幅居前。北向资金全天净卖出1.88亿元，其中沪股通净买入17.14亿元， 深股通净卖出19.02亿元。周三（3月8日）上证指数、深证成指、创业板指分别（上 涨/下跌）-0.06%、-0.09%、-0.26%；总体上个股涨多跌少，两市超3400只个股上涨。两市合计成交7184.94亿，较上个交易日缩量2142亿。盘面上，6G、光刻胶、存储器、PCB等板块涨幅居前，防水材料、有色锑、休闲食品、家禽等板块跌幅居前。北向资金 全天净卖出10.14亿元，其中沪股通净卖出12.60亿元，深股通净买入2.46亿元。周四 （3月9日）上证指数、深证成指、创业板指分别（上涨/下跌）-0.22%、-0.16%、-0.21%；总体上上