固收周报：反脆弱：公告下修、不下修后转债表现的进一步探究

固收周报20221204 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：公告下修、不下修后转债表现的进一步探究 公告下修、不下修后转债表现的进一步探究：相对于提示性公告日和公司决定下修公告日，市场对董事会提议下修公告日作为“下修公告日”的认可度更高，对该公告的正向反应更大，若在董事会提议下修公告日前买入转债并持有，有机会实现相对较高的投资回报；对于决 定实施下修的转债来说，下修到底的转债在公告日后表现更优。此外，相对于下修来说，“不下修”在转债市场上属于利空消息。 周度市场回顾：权益市场整体上涨，成交额大幅放量。权益市场方面，多个指数回升，两市日均成交额环比回升14.41%；北上资金全周净流入 265.07亿元。31个申万一级行业中30个行业收涨，其中17个行业涨幅超2%；社会服务、食品饮料、美容护理、商贸零售、纺织服饰行业涨幅居前，仅煤炭行业小幅下跌。 转债市场跟随小幅上涨，全行业收涨。本周中证转债指数上涨1.47%，29个申万一级行业全部实现上涨。其中纺织服饰、汽车、农林牧渔、食品饮料、传媒行业涨幅居前，银行、钢铁、煤炭、环保、电子行业涨幅相对靠后；日均成交额环比回升14.50%；个券涨多跌少，约91%的个 券上涨，约56%的个券涨幅位于0%至2%区间。全市场转股溢价率持续缩窄，本周日均转股溢价率较上周减少0.59pct：分行业来看，本周15个行业转股溢价率有所走阔，其中6个行业走阔幅度超2pct。平价方面，19个行业转股平价有所走低，其中7个行业转股平价跌幅超2%。 股债市场情绪对比：相对于转债，正股周度涨跌幅整体更高；正股、转债成交额均放量，相对于转债，正股成交额环比增幅更大；相对于正股，转债市场个股上涨的比例更高，但正股能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪相对更优。 核心观点：11月以来，股债市场整体处于调整震荡期，资金投向分化、多空观点博弈、主线尚不明朗，市场情绪偏谨慎。本周受利好政策刺激，市场对经济恢复预期回暖，股债双升。目前股票、转债市场估值位于高 性价比的底部区间，市场预期能否向好改善还需观察疫情情况、国内基本面情况、外部流动性环境及人民币汇率的变化。当前国内需求整体偏弱，短期来看，市场信心的重建与恢复仍需更多利好消息予以支撑，市场大概率仍将显现多空博弈的盘整行情，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债。 新债推荐：本周申购标的涉及卫星应用（宏图转债）、甾体药物（共同转债）、脂肪胺（新化转债）、普惠金融（齐鲁转债）、稀土回收 （华宏转债）等热门赛道。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2022年12月04日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20221121-20221202)》 2022-12-03 《绿色债券周度数据跟踪 （20221128-20221202）》 2022-12-03 1/22 东吴证券研究所 1.公告下修、不下修后转债表现的进一步探究4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体上涨，成交额大幅放量7 2.2.转债市场跟随小幅上涨，全行业收涨9 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.新债申购标的一览20 5.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图1：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）7 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）7 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）8 图4：每日两市成交额（单位：亿元）8 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）10 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）10 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）12 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）12 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）13 表1：公告下修后转债的涨跌幅表现（单位：%）5 表2：公告不下修后转债的涨跌幅表现（单位：%）6 表3：本周转债及正股市场交易情况15 表4：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/12/02）17 表5：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/12/02）17 3/22 东吴证券研究所 1.公告下修、不下修后转债表现的进一步探究 上周我们研究了发行人公告下修后转债及正股的涨跌表现，得出结论为：短期内（15个交易日及以内）大部分转债可以实现正收益，而正股方面，尽管短期内能实现正收益，但整体小于转债且呈现出的规律性相对较弱。公司实施下修存在一定的审议流程，存在不短的时间区间，而且下修是发行人的权利，下修后可能会使股东利益受损，因此尽管触发下修条件或者公司董事会提议下修，也存在股东大会不通过下修决议的情况，此外在触发下修条件后公告不下修的情况也比比皆是。一般来说，从触发下修条件到公司决定实施下修期间有三个时间点，分别是：预计触发下修条件的提示性公告日，董事会提议下修公告日及公司决定下修转股价格的公告日。不同的公告对市场预期的影响未必一致，本周着重研究这三个公告日之后转债的涨跌情况；并进一步将实施下修的情况分为“下修到底”和“下修不到底”的情况，对二者的市场反应进行对比分析；最后亦对公告不下修的转债涨跌表现作探究。 2018年至2022年10月期间，发布过提示性公告、董事会提议下修公告及公司决定下修公告的转债分别有66只、104只、84只。如下表所示：在这三个公告日后的较短时间内（15个交易日），转债涨跌幅均值、中位值一般为正值，但是相对来说，在董事会提议下修公告日后，转债涨跌幅均值、中位值及实现正收益的转债占比皆大幅高于另外两个公告日；以公告日后15个交易日内涨跌幅情况为例，董事会提议公告日后均值、中位值分别为6.50%、5.62%，超91%的转债实现正区间收益，而提示性公告日后均值、中位值为0.85%、0.15%，实现正收益转债占比仅略过半数，当公司公告实施下修后，均值、中位值为1.96%、0.94%，实现正收益转债占比约62%；说明市场对董事会提议下修公告日作为“下修公告日”的认可度更高、对其正向反应更大，那么若在董事会提议下修公告日前买入转债并持有，有机会实现相对较高的投资回报。进一步的，将公告实施下修的转债分为“下修到底”和“下修不到底”的两类，其中“下修到底”即修正后的转股价格恰好为下修转股价格底线，一般是“股东大会召开日前20个交易日公司股 票交易均价和前1交易日均价之间的较高者”，有些转债会加入“每股净资产”进行比 较。从表1中可看出，下修到底的转债涨跌幅整体明显高于下修不到底的转债，且实现正收益的转债明显更多。 4/22 表1：公告下修后转债的涨跌幅表现（单位：%） 提示性公告日 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T 0.24 0.10 4.70 -1.96 54.69% T+3 0.20 -0.21 9.28 -8.91 45.31% T+5 0.68 0.38 13.89 -6.71 56.92% T+10 0.57 0.43 17.93 -6.79 53.85% T+15 0.85 0.15 27.02 -10.91 51.52% 董事会提议公告日 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T 3.37 3.21 14.17 -1.63 86.14% T+3 4.49 3.96 30.37 -7.18 95.15% T+5 4.91 4.29 47.18 -4.70 93.20% T+10 5.51 4.83 24.43 -3.44 93.20% T+15 6.50 5.62 29.25 -8.68 91.26% 公告实施下修 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T 0.44 0.18 9.31 -5.99 53.01% T+3 1.15 0.40 24.51 -9.71 65.48% T+5 1.45 0.62 16.80 -8.89 63.10% T+10 1.38 0.46 15.90 -12.23 57.14% T+15 1.96 0.94 21.60 -17.55 61.90% 下修到底 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T 0.84 0.46 5.71 -2.63 65.00% T+3 2.62 2.09 24.51 -7.52 80.00% T+5 2.75 2.31 10.42 -8.74 80.00% T+10 2.54 2.93 15.90 -12.23 65.00% T+15 3.25 3.75 21.60 -17.55 67.50% 下修不到底 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T 0.06 -0.09 9.31 -5.99 41.86% T+3 0.14 -0.01 16.80 -9.71 52.27% T+5 0.28 -0.09 16.80 -8.89 47.73% T+10 0.32 0.01 12.17 -8.65 50.00% T+15 0.79 0.20 13.89 -8.83 56.82% 数据来源：Wind，东吴证券研究所统计注：T为对应公告日（若当日非交易日，则顺延至下一交易日）；T+3为公告日后三个交易日，以此类推 5/22 东吴证券研究所 下修本质上是为了促进投资者转股，但是不可避免会对原股东的利益造成损害，因此当发行人对公司未来股价存在较强信心的情况下，下修意愿不会太迫切，因此下修条件触发后，发行人不进行下修的情况常有发生，2021年至2022年10月期间，共有187只转债公告不进行下修。如下表所示，相对于下修来说，“不下修”在转债市场上属于利空：短期内（15个交易日及以内），转债区间涨跌幅均值、中位值皆为负值，且随着时间区间加大，实现负收益的转债占比更多；其中在公告日后15个交易日内转债涨跌幅均值、中位值分别达-1.49%、-1.61%，超70%的转债区间收益为负值。 表2：公告不下修后转债的涨跌幅表现（单位：%） 项目 转债价格区间涨跌幅 平均值 中位值 最大值 最小值 大于等于0%数量占比 T -0.31 -0.23 10.36 -9.78 41.40% T+3 -0.34 -0.60 19.53 -21.33 40.86%