固收周报：反脆弱：公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？

固收周报20221211 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？ 公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？在公告日后30个交易日的较短区间内，公告不下修后的大多数转债及其正股的区间涨跌幅为负值，其中正股表现略优于转债，且过半转债的溢价率仍在走阔；而不管从总体的角度还是具体到不同溢价率区间的角度，溢价率的更高转 债其区间表现更差；该研究体现出“不下修”的利空作用，且对于转股溢价率不同的转债，该利空效果仍有所差异，投资者应关注相关风险。 周度市场回顾：权益市场整体上涨，成交额小幅放量。权益市场方面，多个指数回升，两市日均成交额环比回升2.24%；北上资金全周净流入 65.5亿元。31个申万一级行业中22个行业收涨，其中11个行业涨幅超2%；食品饮料、家用电器、商贸零售、交通运输、建筑材料行业涨幅居前，公用事业、通信、国防军工、计算机、农林牧渔行业跌幅居前。 转债市场小幅下跌，成交额大幅缩量。本周中证转债指数回落0.41%，29个申万一级行业中18个行业收跌。其中电子、社会服务、石油石化、家用电器、非银金融行业涨幅居前，美容护理、公用事业、农林牧渔、计算机、电力设备行业跌幅居前；日均成交额环比回落13.07%；个券跌 多涨少，约74%的个券下跌，约40%的个券涨幅位于-1%至1%区间。全市场转股溢价率持续缩窄，本周日均转股溢价率较上周减少1.85pct：分行业来看，本周18个行业转股溢价率有所缩窄，其中9个行业缩窄幅度超2pct。平价方面，24个行业转股平价有所走低，其中11个行业转股平价跌幅超2%。 股债市场情绪对比：相对于转债，正股周度涨跌幅整体更高；相对于转债，正股成交额仍环比上涨；相对于转债，正股市场个股上涨的比例更高，且超半数的正股能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪相对更优。 核心观点：本周主要受优化防疫政策刺激，市场对经济恢复预期回暖，权益市场回暖。目前股票、转债市场估值位于高性价比的底部区间，市场预期能否向好改善还需观察疫情情况、国内基本面情况、外部流动性环境及人民币汇率的变化。当前国内需求整体偏弱，短期来看，市场信 心的重建与恢复仍需更多利好消息予以支撑，市场大概率仍将显现多空博弈的盘整行情，可适当增配抗跌性相对较强的转债。 仍建议以安全性定择券思路。能源革命赛道具有可持续性，可长期关注，关注高景气的电力新能源板块，选择在大幅调整后、正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券；积极布局疫后稳增长的相关板块，包括前期调整充分、估值相对合理的泛消费板块，银行、交运等防守性较强的板块，以及利好政策频出的地产板块；抓住短期供需错配带来的结构性机会，可参与煤炭、燃气、生猪养殖等板块的投资机会；此外，对于长期逻辑成立、短期表现呈现相对韧性的军工等板块，符合国家长期战略的信创等板块，可以积极挖掘其中个券的机会。券商板块行业政策仍有一定不确定性，但是考虑到当下的估值水平，仍有积极配置意义。 稳健组合推荐：浙22转债、招路转债、大秦转债、希望转2、苏银转债、成银转债。弹性组合推荐：福能转债、密卫转债、金盘转债、高测转债、濮耐转债、万青转债、汉得转债、三角转债、天壕转债。 新债推荐：本周申购标的涉及空气源热泵（大元转债）和高分子改性材料（会通转债）赛道。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2022年12月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《特别国债等额续作对流动性无影响，2023年宽财政预期下国债供给或超预期》 2022-12-11 《绿色债券周度数据跟踪 （20221205-20221209）》 2022-12-10 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？4 2.周度市场回顾5 2.1.权益市场整体上涨，成交额小幅放量6 2.2.转债市场小幅下跌，成交额大幅缩量8 2.3.股债市场情绪对比12 3.后市观点及投资策略14 4.新债申购标的一览19 5.风险提示19 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：公告不下修转债的转股溢价率分布（横轴单位：%，纵轴单位：只）4 图1：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图4：每日两市成交额（单位：亿元）7 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）7 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）8 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）9 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图11：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）10 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）10 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图15：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）11 图16：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：公告不下修后转债及正股的表现5 表2：本周转债及正股市场交易情况14 表3：稳健组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/12/09）16 表4：弹性组合转债列表（亿元，元，%，无，截至2022/12/09）16 3/20 东吴证券研究所 1.公告不下修的高溢价率转债后续有何表现？ 上周我们进一步研究了发行人公告下修或不下修后转债的涨跌表现，得出结论为：相对于提示性公告日和公司决定下修公告日，市场对董事会提议下修公告日作为“下修公告日”的认可度更高，对该公告的正向反应更大，若在董事会提议下修公告日前买入转债并持有，有机会实现相对较高的投资回报；对于决定实施下修的转债来说，下修到底的转债在公告日后表现更优；此外，相对于下修来说，“不下修”在转债市场上属于利空消息，大部分转债短期内区间收益为负值。下修是发行人的权利，下修本质上是为了促进投资者转股，当下修条件触发后，发行人不进行下修的情况常有发生，2021年至2022年10月期间，共有187只转债公告不进行下修，其中不乏转股溢价率较高的转债，其中公告日当天（若非交易日，则选择前一交易日）有24只转债转股溢价率高于130%。 图1：公告不下修转债的转股溢价率分布（横轴单位：%，纵轴单位：只） 50 28 28 24 16 13 12 77 5 3 1 4543 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：此处为公告日（或公告日前一交易日）的转股溢价率 对于这些高溢价率（溢价率大于50%）的转债，发行人并未打算实施下修，侧面反映出发行人对公司未来股价存在较强信心、下修意愿并不迫切。那么这类转债后续将有何表现？下文对其转债及正股在公告日后30个交易日内的表现进行统计。由表1可得知，公告不下修后的大多数转债及其正股的涨跌幅为负值，正股上涨的占比高于转债上涨，且过半的转债溢价率仍在走阔；而相比不下修转债整体，高溢价率转债中有更多占比的转债、正股实现了负收益，转股溢价率走阔的转债占比更高。此外，具体到各个转股溢价率区间的表现，总体来说溢价率更高的转债中，有更多占比的转债及正股实现了 4/20 负收益，并且更多占比的转债的转股溢价率仍有所走阔；其中溢价率大于100%的转债中，约18%、21%的转债及正股实现正收益，并且58%的转债溢价率有所走阔。 表1：公告不下修后转债及正股的表现 [T,T+30]区间 大于等于0%数量占比（%） 样本数量（只） 转债涨跌幅 正股涨跌幅 转股溢价率变化 不下修转债 32.62% 38.50% 51.87% 187 不下修高溢价率转债 31.65% 35.25% 53.96% 139 转股溢价率（%） 转债涨跌幅 正股涨跌幅 转股溢价率变化 样本数量（只） (0,50] 35.42% 47.92% 45.83% 48 (50,100] 35.85% 39.62% 52.83% 106 (100,N] 18.18% 21.21% 57.58% 33 数据来源：Wind，东吴证券研究所统计注：T为对应公告日（若当日非交易日，则顺延至下一交易日），T+30为公告日后30个交易日 总结来说，在公告日后30个交易日的较短区间内，公告不下修后的大多数转债及其正股的区间涨跌幅为负值，其中正股表现略优于转债，且过半转债的溢价率仍在走阔；而不管从总体的角度还是具体到不同溢价率区间的角度，溢价率的更高转债其区间表现更差；该研究体现出“不下修”的利空作用，且对于转股溢价率不同的转债，该利空效果仍有所差异，投资者应关注相关风险。上述统计数据仅体现出市场整体的情况，个券的涨跌仍会因为其行业、公司、当前经济情况等条件的不同而出现异于整体的表现。 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（12月5日-12月9日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨1.61%，收报3206.95点；深证成指累计上涨2.51%，收报11501.58点；创业板指累计上涨1.57%，收报2420.63点；沪深300累计上涨3.29%，收报3998.24点。转债市场方面，转债市场整体小幅下跌，跌幅达0.41%，收报404.88点。 5/20 东吴证券研究所 图1：万得全A和中证转债指数累计涨跌幅（单位：%）图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 3.52% 3.29% 2.51% 1.54%1.61% 1.57% 0.39% 0.00% -0.41% 25%4% 20% 15%3% 10% 5% 2% 0% -5% 1% -10%-15% 0% -20%-25% -1% 2021/03/09 2021/10/09 2022/05/09 2022/12/09 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体上涨，成交额小幅放量 本周（12月5日-12月9日）权益市场多个指数延续上周涨势；两市日均成交额较上周增加约215亿元至9804亿元，周度环比回升2.24%，本周各交易日两市成交额整体回升，其中周一、周二、周�成交额（1205、1206、1209）超万亿元；北上资金全周净流入65.50亿元。 具体来看：周一（12月5日）三大指数走势分化，上证指数、深证成指分别上涨1.76%、0.92%，创业板指下跌0.26%；两市成交额较上一交易日放量1900余亿元；个股涨多跌少，两市超3300只个股上涨，其中保险、数据要素、机场航空、中字头等板块涨幅居前，抗原检测、TOPCON电池、酒店旅游、医疗器械等板块跌幅居前；北向资金全天净流入58.93亿元。周二（12月6日）三大指数皆小幅收涨，分别上涨0.02%、0.67%、0.68%；两市成交额环比缩量约570亿元；个股跌多涨少，超3200只个股下跌，其中零售、供销社、半导体、物流等板块涨幅居前，医药商业、抗原检测、数据要素、油气等板块跌幅居前；北向资金全天净流入5.41亿元。周三（12月7日）三大指数分别下跌0.40%、上涨0.17%、0.87%；两市成交额缩量约500亿元；总体上个股跌多涨 少，超2800只个股下跌，其中熊去氧胆酸、抗病毒面料、旅游、中药等板块涨幅居前， 煤炭、先进封装、工业母机、房地产等板块跌幅居前；北向资金全天净流入2.73亿元。周四（12月8日）三大指数分别下跌0.07%、0.25%、0.09%；两市成交额缩量约790亿元；个股跌多涨少，超3100只个股下跌，其中熊去氧胆酸、跨境电商、旅游、零售等板 块涨幅居前，养鸡、供销社