2023年2月美国CPI数据点评：若无深衰退，哪得低通胀？

证券研究报告|宏观点评 2023年3月15日 宏观点评 若无深衰退，哪得低通胀？ 2023年2月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：美国2月CPI首触6%，上半年或延续下行，6月或触及3%底部。通胀风险更多在下半年，当前市场预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”大概率将被 纠偏，超额储蓄尚未被消耗殆尽意味着其仍能消费支撑经济，但这也意味着通胀难下，下半年市场过于乐观的通胀预期或被纠正。 相关研究 通胀数据：2月CPI数据与预期相差无几。2月美国CPI同比+6.0%，前值+6.4%，核心同比+5.5%，前值+5.6%，均持平预期。环比+0.4%，预期+0.4%，前值+0.5%；核心环比+0.5%，预期+0.4%，前值+0.4%。2月核心CPI环比精确值为+0.452%， 考虑这一因素后CPI读数几乎完全符合预期。 数据结构：商品通胀暗藏需求过热，居住通胀仍待Q2回落，工资通胀犹看劳务市场供需缺口。①核心商品：环比-0.01%，但家居陈设、服装、休闲商品通胀均有回升，或来自1月个税降低、社安金提升等需求层面因素。当然，前述项目的环比回 暖均被二手车的加速下跌（环比-2.77%）抵消（详见图3）。需注意的是，CPI二手车的先行指标Manheim二手车（一般领先1-2个月）近期持续回升，或与前期价格下跌过快有关，需警惕后续CPI二手车环比跌幅的收窄甚至回正（图7-8）。 ②居住通胀：同比+8.1%，环比+0.76%，受1月房价边际回暖影响，增速较前值 均有所加快。但考虑到CPI居住分项一般滞后房价与租金约12-15个月（图9），我们预计其大概率于Q2触及增速峰值。③非居住核心服务：同比+6.14%，环比 +0.5%。作为美联储关注的“超级核心通胀”，工资通胀当前较强的环比增速仍然 是美联储不能轻言通胀胜利的重要原因。即使移民对劳务供给的改善能在上半年缓解工资通胀，但也无法完全修补因提前退休导致的供给缺口，因此尽管上半年工资通胀或出现改善，但其长期通胀中枢将是抬升的。 通胀前景：6月或触3%底部，下半年警惕通胀回暖。①技术面推演显示（图11），在0-0.6%的环比假设中枢路径下，美国通胀上半年在高基数的压制将大概率延续 回落趋势，以0.4%作为基准预测看，6月美国CPI将触及+3%的底部，并在低基数效应的带动下在年底回升至5%以上。②基本面来看，供应链的持续修复、居住通胀滞后的回落和移民对工资通胀压力的缓解均助推上半年通胀的回落，但我们 认为移民难以完全弥合劳务市场供需缺口，且健康保险分项将在10月新财年再度迎来机械式的调整（图10），这均意味着下半年更大的通胀压力。 策略启示：通胀风险还有下半场，市场仍然预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”。市场对于通胀的核心预期差在下半年（图12），需警惕下半年“经济浅衰退→通胀回高位→联储不降息→经济预期更深衰退”的剧情。当前市场对下半年的预期为浅衰退&低通胀，但这一结果是通胀环比中枢难以在下半年降至0-0.2%区间，美联储降息的必要条件是不存在的（除非出现更大的金融危机前置美国经济的衰退至上半年）。硅谷银行的突发性流动性危机和“平淡”的CPI反映了美国实体部门和 金融部门截然不同的现状：“实体美国”高通胀、经济过热，其背后是有超额储蓄 和高工资涨幅支撑的低杠杆的低收入群体，他们对加息的敏感性极低；“金融美国” 高杠杆、危机四伏，银行与非银金融机构、制造业、高净值甚至是中产群体在美联储的超级加息周期已疲态尽显。尽管此次硅谷银行危机大概率不会在短期内再度演变为系统性风险，但在美联储坚持实现2%通胀目标的决心下，新的周期或将以“紧缩拉长→金融危机→经济危机→通胀回2%→降息”的形式开启。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：彭博，德邦研究所 2/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 13/12 14/02 14/04 14/06 14/08 14/10 14/12 15/02 15/04 15/06 15/08 15/10 15/12 16/02 核心服务 16/04 16/06 16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 17/06 食品 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 能源 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 核心商品 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 总体 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 宏观点评 22/10 22/12 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 23/02 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 核心服务食品能源核心商品总体 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 20/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 CPI核心CPI 10%非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 17/12 18/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 0% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 -5% 非居住服务CPI 核心CPI除食品住宿能源二手车 CPI核心CPI 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车170 160 150 140 130 120 110 100 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 90 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% Manheim二手车环比CPI二手车环比 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 CPI居住 S&PShiller房价（右） Zillow房租(右) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 15/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/04 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)) 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% -36% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），5年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明