全产业链布局渐趋完善，ABC电池预计于2023年二季度末满产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月14日 公司研究 全产业链布局渐趋完善，ABC电池预计于2023年二季度末满产 ——爱旭股份（600732.SH）2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入350.75亿元，同比增长126.72%，实现归母净利润23.28亿元，同比扭亏；2022Q4实现营业收入92.46亿元，同比增长116.42%，实现归母净利润9.38亿元，同比扭亏。拟每股派发现金红利0.55元（含税）并以资本公积金转增0.4股。 电池片销售规模持续提升，大尺寸PERC电池紧缺背景下单瓦盈利显著改善。 在行业需求持续增长和大尺寸PERC电池片阶段性供需紧缺背景下，公司电池片销售和盈利均实现了快速增长。（1）2022年公司实现PERC电池片销售34.43GW（同比+82.70%），2022Q4大尺寸电池出货占比进一步提升至96.5%；电池片销售均价同比提升22.42%至1.12元/片，带动公司电池片销售毛利率提升7.62个pct至13.05%，助力公司实现扭亏。（2）此外，电池片需求旺盛背景下公司受托加工业务2022年实现营业收入7.56亿元，同比增长近10倍，毛利率提升12.42个pct至44.45%。 公司全产业链战略布局渐趋完善，ABC电池预计于2023年二季度末满产。 （1）在行业竞争加剧背景下公司持续完善产业链布局，一方面通过参股青海丽豪、高景太阳能等方式与上游企业保持长期稳定的合作关系，一方面以ABC电池、组件创新技术为核心向下游终端客户延伸并为其提供整体解决方案。 （2）公司新一代N型ABC电池技术标志性项目珠海基地首期6.5GW的ABC电池项目已于2022年顺利投产，平均量产转化效率接近26.5%并采用全球首创的无银化技术，预计于2023年二季度末满产。未来随着公司远期规划的珠海26GW和义乌26GW ABC电池片项目陆续投产，公司有望凭借行业领先的电池技术水平实现超额盈利。 维持“买入”评级：2023年PERC大尺寸电池单瓦盈利有望维持，叠加ABC电池量产在即，我们维持23/24年并引入25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为33.21/43.98/53.69亿元，对应EPS分别为2.55/3.38/4.12元，当前股价对应23-25年PE分别为14/11/9倍。公司大尺寸PERC电池片盈利持续改善，ABC电池技术的提前布局也将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期、专业化公司技术优势逐步减弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,471 35,075 36,350 46,185 58,518 营业收入增长率 60.09% 126.72% 3.63% 27.06% 26.70% 净利润（百万元） -126 2,328 3,321 4,398 5,369 净利润增长率 -115.59% - 42.66% 32.42% 22.07% EPS（元） -0.06 1.79 2.55 3.38 4.12 ROE（归属母公司)（摊薄） -2.47% 25.70% 28.48% 28.57% 27.00% P/E - 20 14 11 9 P/B 14.4 5.2 4.0 3.0 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-14 注：回购及定增后，公司股本从2021年的20.36亿股变更为2022年的13.02亿股 当前价：35.85元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.02 总市值(亿元)： 466.81 一年最低/最高(元)： 10.49/51.22 近3月换手率： 104.31% 股价相对走势 -38%16%69%123%177%03/2206/2209/2212/22爱旭股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.96 -9.32 111.30 绝对 0.08 -8.57 106.75 资料来源：Wind 相关研报 大尺寸PERC电池片盈利持续超预期，供需偏紧态势持续——爱旭股份（600732.SH）2022年三季报点评（2022-11-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱旭股份（600732.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,471 35,075 36,350 46,185 58,518 营业成本 14,606 30,260 30,516 38,664 49,215 折旧和摊销 804 1,006 1,369 1,549 1,729 税金及附加 16 52 36 46 59 销售费用 34 56 73 92 117 管理费用 292 517 545 647 819 研发费用 649 1,378 1,454 1,940 2,458 财务费用 260 255 273 278 331 投资收益 32 -39 0 0 0 营业利润 -207 2,488 3,580 4,682 5,722 利润总额 -245 2,473 3,544 4,689 5,722 所得税 -129 144 213 281 343 净利润 -116 2,329 3,331 4,408 5,379 少数股东损益 10 0 10 10 10 归属母公司净利润 -126 2,328 3,321 4,398 5,369 EPS(元) -0.06 1.79 2.55 3.38 4.12 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 459 5,229 5,076 7,149 8,644 净利润 -126 2,328 3,321 4,398 5,369 折旧摊销 804 1,006 1,369 1,549 1,729 净营运资金增加 -481 1,017 95 559 644 其他 261 878 290 643 902 投资活动产生现金流 -982 -4,597 -2,155 -2,018 -2,020 净资本支出 -895 -3,975 -2,020 -2,020 -2,020 长期投资变化 5 3 0 0 0 其他资产变化 -91 -626 -135 2 0 融资活动现金流 212 1,592 -1,643 -944 -1,212 股本变化 0 -734 0 0 0 债务净变化 785 492 -654 0 0 无息负债变化 4,665 2,820 134 2,112 2,734 净现金流 -313 2,245 1,277 4,187 5,412 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 17,900 24,690 26,785 32,638 39,870 货币资金 2,707 5,650 6,927 11,114 16,526 交易性金融资产 10 66 66 66 66 应收账款 221 202 332 408 499 应收票据 831 975 1,090 1,386 1,756 其他应收款（合计） 42 45 36 46 59 存货 2,188 1,527 1,569 2,058 2,691 其他流动资产 406 373 373 373 373 流动资产合计 7,422 10,238 11,682 17,065 24,005 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 3 3 3 3 固定资产 8,809 10,121 10,690 11,083 11,300 在建工程 642 1,802 1,902 1,997 2,087 无形资产 389 605 594 584 574 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 626 626 626 626 非流动资产合计 10,478 14,452 15,103 15,574 15,864 总负债 12,318 15,631 15,110 17,223 19,957 短期借款 1,330 654 0 0 0 应付账款 1,721 1,343 1,526 1,933 2,461 应付票据 4,730 5,926 6,103 7,733 9,843 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 40 623 623 623 623 流动负债合计 9,656 10,870 10,484 12,597 15,331 长期借款 1,004 2,005 2,005 2,005 2,005 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 838 1,754 1,754 1,754 1,754 非流动负债合计 2,662 4,761 4,626 4,626 4,626 股东权益 5,582 9,059 11,674 15,416 19,913 股本 2,036 1,302 1,302 1,302 1,302 公积金 1,624 4,122 4,454 4,649 4,649 未分配利润 1,421 3,653 5,927 9,463 13,950 归属母公司权益 5,082 9,059 11,664 15,396 19,883 少数股东权益 500 0 10 20 30 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 5.6% 13.7% 16.0% 16.3% 15.9% EBITDA率 5.9% 12.1% 14.4% 14.1% 13.4% EBIT率 0.7% 9.3% 10.6% 10.8% 10.4% 税前净利润率 -1.6% 7.0% 9.7% 10.2% 9.8% 归母净利润率 -0.8% 6.6% 9.1% 9.5% 9.2% ROA -0.6% 9.4% 12.4% 13.5% 13.5% ROE（摊薄） -2.5% 25.7% 28.5% 28.6% 27.0% 经营性ROIC 0.6% 25.4% 28.2% 33.6% 38.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 69% 63% 56% 53% 50% 流动比率 0.77 0.94 1.11 1.35 1.57 速动比率 0.54 0.80 0.96 1.19 1.39 归母权益/有息债务 1.38 2.17 3.31 4.37 5.64 有形资产/有息债务 4.63 5.67 7.32 8.98 11.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.22% 0.16% 0.20% 0.20% 0.20% 管理费用率 1.89% 1.47% 1.50% 1.40% 1.40% 财务费用率 1.68% 0.73% 0.75% 0.60% 0.57% 研发费用率 4.20% 3.93% 4.00% 4.20% 4.20% 所得税率 53% 6% 6% 6% 6% 每股指标 2021 2022 202