PERC电池持续满产满销，ABC组件放量在即

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月05日增持爱旭股份（600732.SH）-2023年中报点评PERC电池持续满产满销，ABC组件放量在即核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：李全021-60375434liquan2@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价21.74元总市值/流通市值39739/34750百万元52周最高价/最低价51.22/20.70元近3个月日均成交额796.87百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《爱旭股份（600732.SH）-ABC技术进展顺利，一体化产能加速扩张》——2023-05-14《爱旭股份（600732.SH）-专业化电池片制造领先企业，N型ABC技术开始量产》——2023-04-16公司2023H1实现归母净利润13.09亿元，同比+120%。公司2023H1实现营收162.49亿元，同比+2%；实现归母净利润13.09亿元，同比+120%；毛利率为17.92%，同比+8.64pct。公司2023Q2实现营收85.03亿元，同比+4%、环比+10%；实现归母净利润6.07亿元，同比+65%、环比-14%；毛利率为17.74%，同比+6.69pct、环比-0.37pct。公司Q2PERC电池片持续满产满销。目前公司拥有36GW的PERC电池片产能，其中大尺寸产能占95%以上，未来公司将不再新建PERC产能。公司2023H1电池及组件销量18.76GW，同比+14%；我们估计公司Q2电池及组件销量约为9.5-10GW，环比增长约8%，PERC电池持续维持满产满销。公司Q2单位盈利小幅波动。我们估计2023Q2公司电池组件单位扣非净利约为0.06元/W以上，环比下降约0.01元/W。公司Q2盈利能力出现小幅波动原因主要系：1）2023Q2硅料价格快速下行，公司存货产生减值损失、进而对盈利产生消极影响；2）珠海6.5GWABC电池项目爬产过程中或产生费用及折旧影响利润。展望下半年，伴随硅料价格走势趋稳以及新产品的持续放量，公司盈利能力有望保持相对稳定。公司ABC组件放量在即。目前，公司珠海6.5GW电池产能目前已达到满产状态。展望下半年，珠海3.5GW扩建项目与义乌15GW项目有望年内投产，预计2023年底公司ABC电池组件产能有望达到25GW。公司ABC组件产品具备转换效率高、光致衰减低、美观度高等优势，目前平均量产效率已经达到24%左右。依托产品性能优势，公司已经与德国Memodo、荷兰LIBRA、捷克25Energy、也门Sahara等签署ABC组件供应协议，在手订单充足。伴随ABC电池组件业务在下半年的加速放量，其有望为公司业绩贡献可观增量。风险提示：产能投放不及预期，行业竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。基于原料波动以及行业竞争加剧对公司盈利带来的消极影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.26/36.90/51.26亿元（原预测为33.6/43.1/63.2亿元），同比增长26/26/39%，EPS分别为1.60/2.02/2.80元，对应动态PE分别为14/11/8倍。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1547135075349244600062650(+/-%)60.1%126.7%-0.4%31.7%36.2%净利润(百万元)-1262328292636905126(+/-%)-115.6%-1954.3%25.7%26.1%38.9%每股收益（元）-0.071.271.602.022.80EBITMargin-0.8%8.0%9.1%9.5%10.2%净资产收益率（ROE）-2.4%32.9%28.8%28.8%30.9%市盈率（PE）-316.517.113.610.87.8EV/EBITDA76.914.512.19.06.3市净率（PB）7.14.43.52.82.1资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023H1实现营收162.49亿元，同比+2%；实现归母净利润13.09亿元，同比+120%；毛利率为17.92%，同比+8.64pct。公司2023Q2实现营收85.03亿元，同比+4%、环比+10%；实现归母净利润6.07亿元，同比+65%、环比-14%；毛利率为17.74%，同比+6.69pct、环比-0.37pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司2023H1期间费用率同比提升。公司2023H1期间费用率为8.62%，同比+3.04pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.55%（+0.44pct）、2.46%（+1.36pct）、4.86%（+1.36pct）、0.75%（-0.12pct）。公司2023H1末存货为19.57亿元，较2023Q1末增加2.84亿元。公司2023H1计提资产减值损失1.76亿元，冲回信用减值损失0.03亿元。公司2023H1公允价值变动损失为1.02亿元，主要系套期保值相关损失以及证券投资的小幅亏损。公司2023H1其他收益为1.79亿元，主要系政府补贴等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司Q2PERC电池片持续满产满销。目前公司拥有36GW的PERC电池片产能，其中大尺寸产能占95%以上，未来公司将不再新建PERC产能。公司2023H1电池及组件销量18.76GW，同比+14%；我们估计Q2电池及组件销量约为9.5-10GW，环比增长约8%，PERC电池持续维持满产满销。受到存货减值及ABC电池组件业务前期投入费用较高等因素影响，公司Q2盈利小幅波动。我们估计2023Q2公司电池组件单位扣非净利约为0.06元/W以上，环比下降约0.01元/W。公司Q2盈利能力出现小幅波动原因主要系：1）2023Q2硅料价格快速下行，公司存货产生减值损失、进而对盈利产生消极影响；2）珠海6.5GWABC电池项目爬产过程中或产生明显费用及折旧影响利润。展望下半年，伴随硅料价格走势趋稳以及新产品的持续放量，公司盈利能力有望保持相对稳定。公司ABC组件放量在即。目前，公司珠海6.5GW电池产能目前已达到满产状态。展望下半年，珠海3.5GW项目与义乌15GW项目有望年内投产，预计2023年底公司ABC电池与组件产能有望达到25GW。公司ABC组件产品具备转换效率高、光致衰减低、美观度高等优势，目前平均量产效率已经达到24%左右。依托产品性能优势，公司已经与德国Memodo、荷兰LIBRA、捷克25Energy、也门Sahara等签署ABC组件供应协议，在手订单充足。伴随ABC电池组件业务在下半年的加速放量，其有望为公司业绩贡献可观增量。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级基于原料波动以及行业竞争加剧对公司盈利带来的消极影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润29.26/36.90/51.26亿元（原预测为33.6/43.1/63.2亿元），同比增长26/26/39%，EPS分别为1.60/2.02/2.80元，对应动态PE分别为14/11/8倍。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司情况（2023.9.4）股票代码股票简称投资评级总市值最新股价EPSPE（亿元）（元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600732爱旭股份增持39721.741.602.022.8013.5810.777.75688223晶科能源增持106510.650.780.911.1013.6511.709.68688599天合光能买入72633.403.434.495.559.747.446.02资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物27075650500050005000营业收入1547135075349244600062650应收款项10521177287504687营业成本1460630260288143841452480存货净额21881527181625263451营业税金及附加1652127155200其他流动资产4794865767681050销售费用3456214280370流动资产合计7422102388219953011200管理费用29251790510001227固定资产945111923169732126321748研发费用6491378168018002000无形资产及其他389605571538504财务费用260255149245302其他长期资产6341920139723003132投资收益32(39)(17)00长期股权投资53333资产减值及公允价值变动(39)(288)(173)(300)(500)资产总计1790024690271643363436588其他收入226546370600700短期借款及交易性金融负债26832174699489005428营业利润(207)2488304241065771应付款项64527269189526313595营业外净收支(38)(15)000其他流动负债1931015119715882163利润总额(245)2473304241065771流动负债合计965610870111341449913065所得税费用(129)144117416645长期借款及应付债券10042005200620062006少数股东损益100000其他长期负债16582756275627562756归属于母公司净利润(126)2328292636905126长期负债合计26624761476247624762现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计1231815631158961926117828净利润(126)2328292636905126少数股东权益5000000资产减值准备(34)(282)(176)(300)(500)股东权益50829059112681437318761折旧摊销8041006142821942768负债和股东权益总计1790024690271643363436588公允价值变动损失7(105)10200财务费用260255149245302关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动13631905(3288)148368每股收益(0.07)1.271.602.022.80其它(1556)378240545802每股红利0.000.390.320.400.56经营活动现金流4595229123262778