厦门钨业(600549)深度系列(二)稀土篇：全产业链布局，磁材扩产打开成长空间

厦门钨业(600549)/小金属/公司深度研究报告/2023.10.24 深度系列（二）稀土篇全产业链布局，磁材扩产打开成长空间 证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-10-23 收盘价(元)15.99 流通股本(亿股)14.11 每股净资产(元)7.30 总股本(亿股)14.18 最近12月市场表现 厦门钨业 沪深300 16% 7% -2% -11% -20% -29% 分析师田源 SAC证书编号：S0160522090003 tianyuan@ctsec.com 分析师田庆争 SAC证书编号：S0160522110001 tianqz@ctsec.com 联系人陈轩 chenxuan01@ctsec.com 相关报告 1.《深度系列（一）钨钼篇产业链一体化布局，光伏钨丝弹性大》2023-09-19 2.《光伏钨丝高景气，钨钼板块定增扩产》2023-05-23 稀土原料端：两轮行业治理整合优化供给格局，稀土价值中枢得到提升，公司与中国稀土合作开发稀土矿山打开盈利空间。早期稀土行业供给格局处于无序状态，稀土企业数量众多盲目扩张，稀土产品供过于求。经过两轮行业整合后，稀土行业集中度大幅提升，稀土供给更加可控和稳定，格局逐步优化同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下，稀土价值中枢逐步提升。截至2022年底，公司已形成5000吨/年的稀土冶炼分离能力和3000吨/年稀土金属加工处理能力。公司拥有5座中重稀土矿，近期公司与中国稀土设立合资公司，拟共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业，公司盈利空间有望进一步提升。 磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长空间。高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域，新能源汽车将成为未来最大增量领域，同时人形机器人有望成为钕铁硼磁材新增长极。伴随下游新能源汽车、风电等领域需求增长，公司磁性材料产销量实现量价齐升。随着2022年底4000吨高性能磁性材料投产，公司目前拥有1.2万吨/年钕铁硼磁性材料产能，新投资的5000吨节能电机用高性能磁材项目预计2024年下半年建设完成，届时公司磁材产能将达1.7万吨。伴随高端磁材扩产放量，公司稀土业务成长空间有望打开。 投资建议：公司是集钨钼、稀土和正极材料三大业务驱动的新材料平台，三大业务均处于成长期且公司积极扩产，未来成长空间有望打开。稀土板块方面，公司高端磁材积极扩产，且与中国稀土合作，稀土业务盈利空间打开。我们预计公司2023-2025年营收为347/409/479亿元，归母净利润为15.9/19.8/22.0亿元，EPS为1.12/1.40/1.55元/股，对应PE分别为14.8/11.9/10.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：项目进展不及预期；钨价大幅下跌风险；稀土价格下跌风险；新能源汽车需求增长不及预期；正极材料行业竞争格局恶化风险。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 31852 48223 34691 40897 47925 收入增长率(%) 67.96 51.40 -28.06 17.89 17.18 归母净利润(百万元) 1179 1446 1592 1980 2201 净利润增长率(%) 91.96 22.68 10.11 24.34 11.19 EPS(元/股) 0.84 1.03 1.12 1.40 1.55 PE 26.99 19.01 14.81 11.91 10.71 ROE(%) 12.69 14.48 14.36 15.15 14.42 PB 3.46 2.78 2.13 1.80 1.54 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1整体概况4 1.1发展历程：前期完善稀土全产业链，后期大力发展深加工4 1.2财务复盘：营收稳健增长，盈利能力底部回升5 2稀土原料端：行业整合提升价值中枢，需求景气量价齐升可期6 2.1行业：行业整合治理优化供给格局，稀土价值中枢提升6 2.2公司：配额稳定，稀土氧化物量价齐升，与中国稀土合作提升盈利空间9 3磁性材料：高端磁材积极扩产，打开稀土业务成长空间10 3.1行业：新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求10 3.1.1公司：磁性材料量价齐升，高性能磁材积极扩产15 4稀土业务核心看点和业务拆分16 5盈利预测与估值18 5.1盈利预测18 5.2估值与评级19 6风险提示20 图表目录 图1.厦门钨业稀土产业链实现一体化布局5 图2.2020年后公司稀土业务营收快速增长6 图3.稀土业务利润总额持续提升6 图4.稀土业务毛利率从2018年底部回升6 图5.2021年中国稀土储量4400万吨占全球34%7 图6.中国2021年稀土产量16.8万吨，全球占比58%7 图7.中国轻稀土资源占比91%（2020）7 图8.中国稀土资源地区分布(2020)7 图9.中国稀土行业市场格局(2020)7 图10.稀土下游消费结构中永磁材料占比42%（2020）7 图11.2016年以来稀土配额持续增长8 图12.2022年稀土矿开采配额分布8 图13.稀土价格复盘9 图14.厦门钨业稀土配额指标近年保持稳定9 图15.厦门钨业稀土氧化物产销量稳步增长10 图16.厦门钨业稀土金属产销量10 图17.烧结钕铁硼永磁材料是应用最广泛的稀土永磁材料11 图18.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2020)12 图19.全球高性能钕铁硼磁材下游消费结构(2025E)12 图20.高性能钕铁硼磁材主要应用领域12 图21.未来高端钕铁硼需求量增量主要由新能源汽车领域贡献15 图22.厦门钨业磁性材料产销量快速增长16 图23.厦门钨业磁性材料单价16 图24.稀土业务营收拆分测算17 表1.厦门钨业稀土业务发展历程4 表2.公司拥有5个稀土矿矿山，合计储量1818吨5 表3.高性能钕铁硼需求量测算14 表4.厦门钨业积极扩产高性能磁性材料16 1整体概况 1.1发展历程：前期完善稀土全产业链，后期大力发展深加工 2006-2016：完善稀土全产业链，整合稀土矿资源。2006年公司为提高贮氢合金粉原料自给率，收购了稀土冶炼企业长汀金龙100%股权，进军稀土行业。2009年成立龙岩市稀土开发公司开发龙岩稀土矿资源，2012年金龙3000吨磁性材料试生产，自此厦门钨业实现稀土产业链全布局。2013年公司开始整合福建省稀土矿资源，完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合，并于2014年列入国家六大稀土集团。 2017-2022：大力发展深加工，高性能磁材积极扩产。公司2017年长汀金龙年产 3000吨磁性材料项目完工，2020年新增3000吨高性能永磁材料项目投产，实现 6000吨磁材产能。2021年新增4000吨磁材扩产项目，2022年拟投资6.4亿元年 产5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目。2022年末公司磁材产能达8000 吨，新增的4000吨产能处于调试验收阶段，公司预计5000吨扩建项目将于2024 年下半年建成投产，届时磁材产能将达1.7万吨。 事件 时间 表1.厦门钨业稀土业务发展历程 2007为提高贮氢合金粉原料自给率，收购长汀金龙100%股权，进入稀土行业 2009长汀金龙2500吨稀土金属产线投产 合资成立龙岩市稀土开发有限公司，开发龙岩地区稀土矿产资源 2010引进磁性材料专家建立了磁性材料中试线 2011与日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司(参股25%) 接收广州珠江光电荧光粉工厂,形成年产1500吨稀土三基色荧光粉生产能力 2012金龙3000吨磁性材料试生产 合资成立稀土开发和深加工企业三明金明稀土 2013完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合 2014公司被列入国家六大稀土集团 金明1000吨荧光粉项目完成 2017金龙年产3000吨磁性材料项目完工金龙2500T表面处理项目完工 2018长汀金龙1500吨磁性材料投产 2020长汀金龙新增3000吨高性能永磁材料项目投产，目前具有6000吨磁材产能 2021长汀金龙新增4000吨高性能稀土永磁材料扩产项目 2022转让参股公司龙岩稀土工业园开发建设有限公司30%股权 拟投资6.4亿元年产5000吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目 数据来源：公司年报，财通证券研究所 公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材 料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链。截至2022年底，公司已形成约 5000吨/年的稀土冶炼分离能力、3000吨/年稀土金属和8000吨/年钕铁硼磁性 材料的加工处理能力。公司拥有5个稀土矿矿山，合计储量1818吨。 图1.厦门钨业稀土产业链实现一体化布局 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表2.公司拥有5个稀土矿矿山，合计储量1818吨 矿山名称储量 （稀土氧化 物）品位 年产量资源剩余可开采年限许可证/采矿权有 效期 连城县文坊稀土矿 220吨 0.04% --至 2029 年 4 月 连城县黄坊稀土矿 30吨 0.05% --至 2030 年 4 月 上杭县加庄稀土矿 50吨 0.05% --至 2026 年 4 月 长汀县杨梅坑稀土矿 260吨 0.05% --至 2029 年 4 月 长汀中坊稀土矿 1258.45 吨 0.09% 120吨 预计开采 6年 至 2027 年 4 月 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2财务复盘：营收稳健增长，盈利能力底部回升 稀土业务营收稳步增长，盈利能力底部回升。受稀土氧化物和磁性材料量价提升的驱动，厦门钨业稀土业务营收自2017年开始稳步增长，由2016年的8.68亿 元增长至2022年的58.98亿元，CAGR达38%，利润总额由2020年0.9亿元增 长至2022年3.2亿元，毛利率也由2018年底部0.82%回升至2022年的 12.52%。 图2.2020年后公司稀土业务营收快速增长 数据来源：wind，财通证券研究所 图3.稀土业务利润总额持续提升图4.稀土业务毛利率从2018年底部回升 数据来源：wind，财通证券研究所数据来源：wind，财通证券研究所 2稀土原料端：行业整合提升价值中枢，需求景气量价齐升可期 2.1行业：行业整合治理优化供给格局，稀土价值中枢提升 中国稀土储量和产量均位居全球第一，稀土资源以轻稀土为主，呈“南重北轻”地理格局。2021年中国稀土储量4400万吨，占全球1.3亿吨的34%，产量 16.8万吨，占全球29万吨产量的58%，其中出口4.9万吨。中国稀土资源以轻稀土为主，轻稀土占比超过90%，中重稀土国内供不应求需要进口，2021年中国进口缅甸中重稀土原料3.47万吨。轻稀土主要集中于北方的内蒙古和山东省，重稀土主要集中于南方的四川、江西、广东、福建等。 图5.2021年中国稀土储量4400万吨占全球34%图6.中国2021年稀土产量16.8万吨，全球占比58% 数据来源：USGS《MINERALCOMMODITYSUMMARIES2023》，财通证券 研究所 数据来源：USGS《MINERALCOMMODITYSUMMARIES2023》，财通证券 研究所 图7.中国轻稀土资源占比91%（2020）图8.中国稀土资源地区分布(2020) 数据来源：亚洲金属网《AM中国稀土矿资源开发研究报告2021》，财通证券研究所 数据来源：亚洲金属网《AM中国稀土矿资源开发研究报告2021》，财通证券研究所 稀土行业集中度高，永磁材料消费占比最大。中国稀土集团重组成立前，中国有六大稀土集团，2020年北方稀土/南方稀土/中国稀土/广东稀土/五矿稀土/厦门钨业份额分别占比47.25%/20.08%/17.69%/7.85%/4.19%/2.94%。2021年12月，中国稀土、南方稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团，稀土行业集中度又得到提升