权益策略周报（股指）：调整之后如何应对

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-03-11 调整之后如何应对 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 调整之后，期权抄底信号显现，调整即将进入尾声？ 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：复苏交易阶段证伪及硅谷银行流动性危机拖累情绪，沪指失守3300点，印证两会之后中性偏弱的猜测。尽管近期部分期权指标显示有资金开始抄底，但我们认为负反馈结束的信号暂不明确，其一，硅谷银行、Silvergate危机的本质是加息环境下，持债形成实际亏损，一旦存在催化因素形成挤兑（如FTX倒闭），期限错配将形成流动性危机，鉴于实际利率上行以及币圈负面因素扰动，难言危机不会扩散，其二，新能源车价格战压缩产业链利润，公募重仓股面临资金抛压，其三，新增人民币存款数据显示，超额储蓄尚未出现转向的迹象。 若要短期企稳，我们认为至少需要以下信号交叉印证：1)美国监管政策开始干预银行挤兑潮，此后主线转向降息炒作；2）新能源车产业链出现地量，重仓股抛压递减；3）有明确超额储蓄转向的信号，如出现居民加杠杆的信号；4）一季报复苏交易炒作及年报高股息炒作。在积极因素出现之前，建议谨慎观望，红利指数预计是短期低吸的核心方向，年度维度，仍关注IM期货中期低吸机会。 操作建议：观望 风险点：1）风险偏好强势回暖； 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：调整之后如何应对 （一）一周回顾：指数选择向下突破 本周沪指失守3300点关口，其中建材、汽车、非银、消费者服务、家电领跌，复苏交易全面证伪。复苏交易资金撤离的逻辑如下：1）两会GDP目标不及预期，市场对于强政策的期待减弱，降息预期基本证伪；2）CPI不及预期，虽有春节错位因素，但超预期的下滑加剧内需不足的担忧；3）外部风险进一步发酵，上半周市场计价美联储3月加息50bp预期，下半周硅谷银行遭遇流动性危机，全球热钱减配A股及港股资产，其中对于大盘成长风格的冲击更大。弱势环境中，资金进入TMT板块避险，计算机、通信相对抗跌。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -4.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）指数调整到位了吗？ A.底部特征的交易信号陆续显现 结合期权指标，近期有信号提示底部特征。下图展示了IO、MO期权成交额PCR与成交量PCR的比值，历史上比值在相对高位时，通常暗含指数进入阶段底部，如2022年4月及2022年10月。而近期上证50ETF、IO期权这一指标升至1.5以上，显现部分资金正通过虚值看涨期权进行抄底。那么这是否意味着权重股的反弹即将来临？ 图表3：IO期权成交额PCR/成交量PCR图表4：MO期权成交额PCR/成交量PCR 3 2.5 2 1.5 1 2022-04-01 2022-04-22 2022-05-13 2022-06-03 2022-06-24 2022-07-15 2022-08-05 2022-08-26 2022-09-16 2022-10-07 2022-10-28 2022-11-18 2022-12-09 2022-12-30 2023-01-20 2023-02-10 2023-03-03 0.5 成交额PCR/成交量PCR沪深300 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 7600 成交额PCR/成交量PCR 中证1000 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.我们的看法：不急于抄底，等待明确催化信号 维度一，如何理解硅谷银行的负反馈。在此之前，需明晰硅谷银行出现流动性负反馈的原因。首先，硅谷银行与传统银行业务有着显著的差异，其一，其信贷结构约五成流入PE/VC行业，初创科技企业是硅谷银行的服务对象，其二，其负债结构中有57%属于无息负债，无息负债是流动性充裕时的主要融资工具。然而当利率处于上行趋势时，硅谷银行被迫增加有息负债占比，随着利率持续飙升，硅谷银行持债形成实际亏损，其被迫降低风投规模，其三，存款结构中，仅一半在表内，当持债亏损时，银行出现资金缺口，此时会放大流动性的负反馈。 后续影响，我们认为存在两条负反馈路径：1）硅谷银行暴雷，初创科技企业现金流恶化，信用利差提升之后，银行资产质量进一步下降，金融体系系统性风险提升，边际利空金融及久期敏感行业，同时降息预期重燃；2）近期币圈负面事件不断，加大银行资金负反馈的可能。如Silvergate在扩张期间，通过MBS以及长期债券扩大资产负债表，利率上行环境中造成账面损失，叠加FTX交易所倒闭，资金撤资诱发资金挤兑潮。鉴于近期比特币跌破2万关口、拜登拟取消数字货币税收减免，上述负面因素恐加剧与数字货币关联的银行资金缺口扩大。 图表5：硅谷银行贷款流向图表6：比特币期货期货 硅谷银行贷款流向CME比特币期货 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：硅谷银行表内存款与表外规模（billion）图表8：硅谷银行风险投资规模（billion） on-balancesheetdepositsoff-balancesheetclientfunds vc-backedinvestmentactivity 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 维度二，近期出现了汽车产业链价格战升级的信号。进入1月，特斯拉、小鹏等新能源车企率先降价，本周湖北开展补贴，燃油车正式加入价格战，结合宁德时代锂矿返利，汽车产业链利润压缩成为必然事件，这是相关板块近期回撤的导火索。鉴于汽车、电池产业链中包含多只基金重仓股，负面预期叠加高仓位，加速抛售恐成资金唯一选择，止跌需要新能源产业链地量的信号。 图表9：五大车企支付交易金融（滚动12周）图表10：宁德时代、比亚迪公募持仓占比 支付交易金额：五大新能源车企(MA12) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2021-04-18 2021-05-18 2021-06-18 2021-07-18 2021-08-18 2021-09-18 2021-10-18 2021-11-18 2021-12-18 2022-01-18 2022-02-18 2022-03-18 2022-04-18 2022-05-18 2022-06-18 2022-07-18 2022-08-18 2022-09-18 2022-10-18 2022-11-18 2022-12-18 2023-01-18 2023-02-18 0 宁德时代比亚迪 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 维度三，来看2月信贷的成色。2月信贷同比大幅改善，并不算是意外事件，因2月转贴现利率处于高位，市场对于2月信贷放量早有期待。分项来看，社融增量贡献来自于地方债以及企业贷款，显示春节之后稳增长政策提前、企业复工复产的意愿强烈。 但结构上，居民超额储蓄流出的信号仍不明确，信号有二，一是计算居民滚动12月新增人民币存款及其增速，数据仍在上行，暗示暂未出现超额储蓄流出的迹象， 二是观察2月居民新增人民币贷款结构，可以发现短期贷款增长高于长期贷款增长， 数据显示2月消费贷恢复好于地产、汽车等大宗消费，短期尚难以印证居民加杠杆的趋势。 图表11：居民新增人民币存款（MA12）图表12：居民新增人民币贷款结构 250000 200000 150000 100000 50000 0 新增人民币存款:居民户(MA12)增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -20% 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：哪些信号可能是反弹来临的标志 哪些信号可能是反弹来临的标志，我们汇总如下：1）美国监管政策开始干预银行挤兑潮，此后主线转向降息炒作；2）新能源车产业链出现地量，重仓股抛压递减；3）有明确超额储蓄转向的信号；4）一季报复苏交易炒作及年报高股息炒作。在积极因素出现之前，建议谨慎观望，红利指数是短期低吸的方向。 二、股指期货数据跟踪 图表13：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IF01IF02IF03 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 2022-10-102023-01-10 2022-10-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表15：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表16：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 8% 7% 6% 5% 4%