权益策略周报（股指）：信贷落地之后，股市流动性决定趋势

2023-02-11 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益策略团队 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益策略周报（股指） 信贷落地之后，股市流动性决定趋势 摘要： 观点：陆股通资金流入放缓之后，市场关注焦点转向1月信贷以及股市微观流动性。信贷层面，鉴于总量超预期，预计不会呈现利多出尽，同时结构上显示企业部门恢复快于居民部门的特征，于是从稳增长的效用出发，预计制造业信贷扶持优先级高于居民消费恢复，市场风格边际偏向成长。流动性维度，DR007持续上行，一系列信号显示或是大行资金缺口所致，一是1月天量信贷，二是农商行与国有大行同存利差并未上行，三是春节居民取现加大大行缺口。鉴于央行政策可调控大行流动性，总量无需过度担忧。而股市微观流动性目前在恶化，一是公募私募仓位均已加至高位，二是融资买入额与市场成交额的比值开始下降，市场将从增量市转为存量市。此时股市在两会之前震荡为主，而小盘成长仍有结构机会，继续多IM，或关注多IM空IH机会。 操作建议：IM多单配置，多IM空IH 风险点：1）美元指数加速向上；2）节后复工不及预期 股市转向存量市，局部小盘成长占优 报告要点 中信期货权益策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：信贷披露之后，市场关注点有哪些切换 （一） 一周回顾：情绪退潮，小盘成长逆势上行 本周主要宽基震荡为主，市场情绪退潮，有几个信号可以验证，一是外资流入放缓，单周流入规模仅29亿，二是涨停家数减少，全周涨停数量峰值仅为46家，个股赚钱效应偏弱，三是市场领涨板块轮动偏快，本轮强势主线计算机下半周情绪出现分歧。缩量市下，资金回避重仓股，本周小盘风格显著优于大盘风格。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） 信贷数据披露之后，关注重点有哪些变化 A. 社融披露之后并不会出现利好出尽效应，结构上指向小盘成长占优 周五盘后，市场期待已久的1月信贷数据披露，尽管市场已经提前预判1月数据会显著放量，但实际披露社融5.98万亿仍超出市场预期：1）社融低于2022年1月的核心项是企业债券融资以及政府债券，两者分别同比减少4352亿、1886亿，地方债发行进度慢于去年；2）新增人民币贷款增量的主要贡献项是企业部门，同比增加1.32万亿，且增量以长期贷款为主，显示实体企业尤其是制造业融资需求回升；3）新增人民币贷款的拖累项为居民部门，同比减少5858亿，显示超额储蓄未流入金融及实体，居民加杠杆意愿偏弱。 对于A股，我们理解传导路径如下：1）首先，量的优先级高于结构的优先级，鉴于总量超预期，社融披露完毕应不存在利好出尽效应，反而会强化政策持续发力的预期；2）信贷对于风格的影响更为直接，1月数据反映消费恢复不是一蹴而就的，前期对于消费板块的乐观计价存在高估之嫌，结合1月地产销售数据并无亮点，消费板块在节日效应弱化之后恐面临资金撤离。同时信贷数据显示短期刺激经济最为有效的措施是扶持制造业，在此氛围下，信贷资源或向国产替代、自主可控、专精特新等领域集中，边际利于小盘成长风格。 -0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益策略周报（股指） 3 / 10 图表 3： 1月新增人民币贷款结构 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 外资撤离之后，股市微观流动性决定趋势方向 我们认为股市的趋势项取决于股市微观流动性。上周五非农数据披露之后，美元指数向上，近10日陆股通累计流入规模放缓，结合QFII重仓股开始跑输Wind全A指数。一系列信号显示，增量资金跑步入场逻辑短期存在证伪的风险。而股市微观流动性未来是否恶化，这一部分重点论述。 图表 4： 陆股通滚动10日净流入规模 图表 5： QFII重仓股/Wind全A指数 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 首先来看总量流动性。下图展示了DR007、同业存单等常见反映市场流动性的利率指标，数据显示，总量流动性处于边际收紧态势，尤其是过完春节，央行持续释放流动性之后，资金面仍偏紧。对此市场现阶段的理解是，由于1月信贷数据放量，大行出现流动性缺口，进而导致央行有资金投放需求。 113143723125723412231-585468001510035000-41271289428424843010067424-14173360010100210001788-1000001000020000300004000050000短期贷款及票据融资中长期居民户居民户:短期居民户:中长期非银行业金融机构非金融性公司及其他部门非金融性公司及其他部门:短期非金融性公司及其他部门:中长期非金融性公司及其他部门:票据融资2023-012022-01-800-600-400-2000200400600800100012002022-102022-112022-122023-012023-02滚动10日外资净流入规模0.4060.4080.410.4120.4140.4160.4180.420.4220.4240.4260.4282022-102022-112022-122023-012023-02QFII重仓股/Wind全A指数 中信期货权益策略周报（股指） 4 / 10 图表 6： DR007加权利率 图表 7： 同业存单利率 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 对此，我们表示认同。我们展示一些数据进行补充说明，一是计算了农商行1年期同业存单利率与国有银行1年期同业存单利率的利差，数据显示年后利差数据并未扩大，显示市场中并没有出现同业存单天量到期，进而导致中小行出现资产负债错配的问题，当前流动性的结构问题出在大行。二是结合春运数据，本轮春节返乡意愿偏高，带动居民取现，这一行为可能令大行更易出现资金缺口。于是若仅是大行资金缺口导致利率指标上行，央行针对性对冲之后能够迅速缓解这一局面。 图表 8： 同业存单利差 图表 9： 同业存单到期规模 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 其次观察股市微观流动性。当前股市的核心问题在于无新增资金，同时机构仓位已位于相对高位。几组数据可以验证：1）私募维度，年前百亿私募仓位已回升至八成以上，12月、1月仓位合计提升5%之后，市场担心私募加仓的持续性；2）公募维度，根据1月披露的四季度仓位，当前公募偏股型基金仓位均值已经升至90.47%，资金布局吃药喝酒行情。鉴于历史上有八八魔咒的现象，市场担心公募高仓位对应于已经进入局部高位；3）融资维度，尽管融资余额仍在持续上涨，但融资买入额/市场成交额这一指标已于2月1日升至局部高位，且近日呈现下行态势，杠杆资金见顶的担忧近日也在蔓延。结合以上信息，若无新增利好，股市上行步伐放缓应属大概率事件。 0.000.501.001.502.002.503.002022-102022-112022-122023-012023-02加权利率:DR0071.501.701.902.102.302.502.702.902022-102022-112022-122023-01中证同业存单(国有银行)到期收益率:6个月中证同业存单(国有银行)到期收益率:1年00.020.040.060.080.10.120.140.160.18农商行1年同业存单利率-国有银行1年同业存单利率（MA5）0500010000150002000025000300002月3月4月5月同业存单到期规模 中信期货权益策略周报（股指） 5 / 10 图表 10： 私募平均仓位 图表 11： 融资买入额/Wind全A指数成交额 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （三） 小结：信息指向小盘成长占优 综上，陆股通资金流入放缓之后，市场关注焦点转向1月信贷以及股市微观流动性。信贷层面，鉴于总量超预期，预计不会呈现利多出尽，同时结构上显示企业部门恢复快于居民部门的特征，于是从稳增长的效用出发，预计制造业信贷扶持优先级高于居民消费恢复，市场风格边际偏向成长。流动性维度，DR007持续上行，一系列信号显示或是大行资金缺口所致，一是1月天量信贷，二是农商行与国有大行同存利差并未上行，三是春节居民取现加大大行缺口。鉴于央行政策可调控大行流动性，总量无需过度担忧。而股市微观流动性目前在恶化，一是公募私募仓位均已加至高位，二是融资买入额与市场成交额的比值开始下降，市场将从增量市转为存量市。此时股市在两会之前震荡为主，而小盘成长仍有结构机会，继续多IM，或关注多IM空IH机会。 72.00%73.00%74.00%75.00%76.00%77.00%78.00%79.00%80.00%81.00%82.00%83.00%股票私募百亿私募4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%4500460047004800490050005100520053002022/092022/102022/112022/122023/01Wind全A指数融资买入额/Wind全A指数成交额 中信期货权益策略周报（股指） 6 / 10 二、 股指期货数据跟踪 图表 12： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 13： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 14： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 15： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 16： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 17： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-10IF01IF02IF03-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2022-10-102023-01-10IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022-10-102023-01-10IH01IH02IH03-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%2022-10-102023-01-10IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分