权益策略周报（股指）：信贷落地之后，股市流动性决定趋势

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2023-02-11 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 信贷落地之后，股市流动性决定趋势 报告要点 股市转向存量市，局部小盘成长占优 摘要： 权益策略团队 观点：陆股通资金流入放缓之后，市场关注焦点转向1月信贷以及股市微观流动性。 研究员： 信贷层面，鉴于总量超预期，预计不会呈现利多出尽，同时结构上显示企业部门恢复快于 居民部门的特征，于是从稳增长的效用出发，预计制造业信贷扶持优先级高于居民消费恢复，市场风格边际偏向成长。流动性维度，DR007持续上行，一系列信号显示或是大行资金缺口所致，一是1月天量信贷，二是农商行与国有大行同存利差并未上行，三是春节居民取现加大大行缺口。鉴于央行政策可调控大行流动性，总量无需过度担忧。而股市微观流动性目前在恶化，一是公募私募仓位均已加至高位，二是融资买入额与市场成交额的比值开始下降，市场将从增量市转为存量市。此时股市在两会之前震荡为主，而小盘成长仍有结构机会，继续多IM，或关注多IM空IH机会。 操作建议：IM多单配置，多IM空IH 风险点：1）美元指数加速向上；2）节后复工不及预期 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：信贷披露之后，市场关注点有哪些切换 （一）一周回顾：情绪退潮，小盘成长逆势上行 本周主要宽基震荡为主，市场情绪退潮，有几个信号可以验证，一是外资流入放缓，单周流入规模仅29亿，二是涨停家数减少，全周涨停数量峰值仅为46家，个股赚钱效应偏弱，三是市场领涨板块轮动偏快，本轮强势主线计算机下半周情绪出现分歧。缩量市下，资金回避重仓股，本周小盘风格显著优于大盘风格。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -1.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）信贷数据披露之后，关注重点有哪些变化 A.社融披露之后并不会出现利好出尽效应，结构上指向小盘成长占优 周五盘后，市场期待已久的1月信贷数据披露，尽管市场已经提前预判1月数 据会显著放量，但实际披露社融5.98万亿仍超出市场预期：1）社融低于2022年1月的核心项是企业债券融资以及政府债券，两者分别同比减少4352亿、1886亿，地方债发行进度慢于去年；2）新增人民币贷款增量的主要贡献项是企业部门，同比增加1.32万亿，且增量以长期贷款为主，显示实体企业尤其是制造业融资需求回升； 3）新增人民币贷款的拖累项为居民部门，同比减少5858亿，显示超额储蓄未流入金融及实体，居民加杠杆意愿偏弱。 对于A股，我们理解传导路径如下：1）首先，量的优先级高于结构的优先级，鉴于总量超预期，社融披露完毕应不存在利好出尽效应，反而会强化政策持续发力的预期；2）信贷对于风格的影响更为直接，1月数据反映消费恢复不是一蹴而就的，前期对于消费板块的乐观计价存在高估之嫌，结合1月地产销售数据并无亮点，消费板块在节日效应弱化之后恐面临资金撤离。同时信贷数据显示短期刺激经济最为有效的措施是扶持制造业，在此氛围下，信贷资源或向国产替代、自主可控、专精特新等领域集中，边际利于小盘成长风格。 图表3：1月新增人民币贷款结构 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2023-012022-01 37231 28424 600 35000 000 1131142894 8430 2572 15100 10100 3411006 7424 2231 1788 21 33 短期贷款及票据融资 中长期 居民户 居民户:短期 居民户:中长期 非银行业金融机构 非金融性公司及其他部门 -58-51417 46800 非金融性公司及其他部门:短期 非金融性公司及其他部门:中长期 非金融性公司及其他部门:票据融资 -4127 资料来源：Wind中信期货研究所 B.外资撤离之后，股市微观流动性决定趋势方向 我们认为股市的趋势项取决于股市微观流动性。上周五非农数据披露之后，美元指数向上，近10日陆股通累计流入规模放缓，结合QFII重仓股开始跑输Wind全A指数。一系列信号显示，增量资金跑步入场逻辑短期存在证伪的风险。而股市微观流动性未来是否恶化，这一部分重点论述。 图表4：陆股通滚动10日净流入规模图表5：QFII重仓股/Wind全A指数 1200 0.428 1000 0.426 800 0.424 600 0.422 400 0.42 2000 0.4180.4160.414 -200 0.412 -400 0.41 滚动10日外资净流入规模QFII重仓股/Wind全A指数 -600 0.408 -800 0.406 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 首先来看总量流动性。下图展示了DR007、同业存单等常见反映市场流动性的利率指标，数据显示，总量流动性处于边际收紧态势，尤其是过完春节，央行持续释放流动性之后，资金面仍偏紧。对此市场现阶段的理解是，由于1月信贷数据放量，大行出现流动性缺口，进而导致央行有资金投放需求。 图表6：DR007加权利率图表7：同业存单利率 3.00 2.50 加权利率:DR007 2.90 2.70 中证同业存单(国有银行)到期收益率:6个月中证同业存单(国有银行)到期收益率:1年 2.00 2.50 1.50 1.00 0.50 2.30 2.10 1.90 1.70 0.00 2022-102022-112022-122023-012023 1.50 2022-102022-112022-122023-01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 对此，我们表示认同。我们展示一些数据进行补充说明，一是计算了农商行1 年期同业存单利率与国有银行1年期同业存单利率的利差，数据显示年后利差数据并未扩大，显示市场中并没有出现同业存单天量到期，进而导致中小行出现资产负债错配的问题，当前流动性的结构问题出在大行。二是结合春运数据，本轮春节返乡意愿偏高，带动居民取现，这一行为可能令大行更易出现资金缺口。于是若仅是大行资金缺口导致利率指标上行，央行针对性对冲之后能够迅速缓解这一局面。 图表8：同业存单利差图表9：同业存单到期规模 农商行1年同业存单利率-国有银行1年同业存单利率（MA5） 30000 同业存单到期规模 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 2月3月4月5月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 其次观察股市微观流动性。当前股市的核心问题在于无新增资金，同时机构仓位已位于相对高位。几组数据可以验证：1）私募维度，年前百亿私募仓位已回升至八成以上，12月、1月仓位合计提升5%之后，市场担心私募加仓的持续性；2）公募维度，根据1月披露的四季度仓位，当前公募偏股型基金仓位均值已经升至90.47%，资金布局吃药喝酒行情。鉴于历史上有八八魔咒的现象，市场担心公募高仓位对应于已经进入局部高位；3）融资维度，尽管融资余额仍在持续上涨，但融资买入额/市场成交额这一指标已于2月1日升至局部高位，且近日呈现下行态势，杠杆资金见顶的担忧近日也在蔓延。结合以上信息，若无新增利好，股市上行步伐放缓应属大概率事件。 图表10：私募平均仓位图表11：融资买入额/Wind全A指数成交额 83.00% 股票私募百亿私募Wind全A指数融资买入额/Wind全A指数成交额 82.00% 81.00% 80.00% 79.00% 78.00% 77.00% 76.00% 75.00% 74.00% 73.00% 72.00% 5300 5200 5100 5000 4900 4800 4700 4600 4500 2022/092022/102022/112022/122023/01 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：信息指向小盘成长占优 综上，陆股通资金流入放缓之后，市场关注焦点转向1月信贷以及股市微观流动性。信贷层面，鉴于总量超预期，预计不会呈现利多出尽，同时结构上显示企业部门恢复快于居民部门的特征，于是从稳增长的效用出发，预计制造业信贷扶持优先级高于居民消费恢复，市场风格边际偏向成长。流动性维度，DR007持续上行，一系列信号显示或是大行资金缺口所致，一是1月天量信贷，二是农商行与国有大行同存利差并未上行，三是春节居民取现加大大行缺口。鉴于央行政策可调控大行流动性，总量无需过度担忧。而股市微观流动性目前在恶化，一是公募私募仓位均已加至高位，二是融资买入额与市场成交额的比值开始下降，市场将从增量市转为存量市。此时股市在两会之前震荡为主，而小盘成长仍有结构机会，继续多IM，或关注多IM空IH机会。 二、股指期货数据跟踪 图表12：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% IF01IF02IF03 IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 3% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-10 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 2022-10-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表15：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH当月移仓至IH次月(剔除分红) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% IH01IH02IH03 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% IH当月移仓至IH当季(剔除分红) IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -3% 2022-10-102023-01-10 2022-10-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表17：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 8%IC01IC02IC03 6% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) 8% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2022-10-102023-01-10 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2022-10-102022-11-102022-12-102023-01-10 资料来源：Wind中信期货研