流动性及现券交易跟踪：“抢短债”行情能否延续？

基本内容 （一）3月以来基金成为现券主力买盘，中久期债券的日均净买入规模增加 今年以来现券主力买盘一直为农村金融机构，但3月以来农村金融机构日均净买入规模明显减少，1月、2月和3月（截至10日）农村金融机构日均净买入规模分别为340.7亿元、303.3亿元和202亿元。3月以来基金对现券的增配力度明显加大，1月、2月和3月至今基金日均净买入规模分别为-125.5亿元、78.2亿元和178.5亿元。 2月以来机构持续“抢短债”，但近期对中久期现券的配置力度有所加大。期限为1年以内现券2月份日均净买入 规模为498.8亿元，较1月日均水平（390.7亿元）大幅增加108.1亿元，而3月至今的日均净买入规模为508.6亿元，与2月相比仅小幅增加；从占比来看，1月、2月、3月1年以内日均现券净买入规模占全部现券的比例分别为59.4%、77.1%和75.5%。此外，机构对1-3年期现券的增配力度明显加大，3月以来1-3年期债券的日均净买入规模为108.9亿元，较2月（68.5亿元）明显增加40.4亿元；从占比来看，3月至今期限为1-3年现券的日均净买入规 模占全部现券的16.2%，较2月（10.6%）环比增加了5.6个百分点，短端性价比较低后，机构加久期特征开始显现。 （二）3月以来基金对短久期债券的配置力度小幅增加，明显增配中久期债券 3月以来基金对短久期债券的配置力度小幅增加，主要增持同业存单和短融/超短融。对比来看，2月理财和基金 开始净买入短久期债券，成为1年以内现券的主要增配力量，保险对短久期债券的净买入力度较1月也有明显增加。 3月至今1年以内现券买盘主要包括农村金融机构、理财、其他机构、基金和保险，占比分别为32.4%、24.6%、15.3%、 8.7%和8.1%，日均净买入规模分别为164.9亿元、125.1亿元、77.6亿元、44.3亿元和41.1亿元，与2月相比，农村金融机构和理财的日均净买入规模有所减少，而基金和保险有所增加。分券种来看，在期限为1年以内的债券中， 3月以来基金主要增持同业存单和短融/超短融，保险主要增持政金债。 3月以来基金明显增配中久期债券，主要增持政金债和中票。3月以来期限为1-3年现券的买盘主要包括基金、其他机构和证券公司，占比分别为62.2%、15.5%和15.2%，日均净买入规模分别为67.8亿元、16.9亿元和16.6亿元。与2月相比，基金和证券公司对1-3年现券的增配力度明显加大，日均净买入规模较2月分别增加36.4亿元和 13.5亿元。分券种来看，在期限为1-3年的债券中，3月以来基金主要增持政金债和中票。 （三）短端利差已接近历史低位，抢短债结构性行情或蔓延至中高收益短久期城投债 3月以来，跨月后资金面改善，利率债收益率明显下行。3月至今，除1年期以外，3年期、5年期、7年期和10年期国开债收益率分别累计下行6.51BP、6.21BP、2.04BP和5.66BP。基金开始追买国开债，3月以来基金对1-3年期政金债的日均净买入规模为39.3亿元，较2月日均水平（15.8亿元）大幅增加23.4亿元。考虑到未来市场对经济复苏的预期及经济数据仍会是影响长端交易的核心因素，长端仍面临一定程度的博弈及调整压力，中短端政金债仍有配置及博弈空间。 不同期限中短票信用利差表现分化，短端延续收窄趋势。截至3月10日，1年期、3年期和5年期AAA级信用债信用利差较2月底分别变化-11.8BP、-2.4BP和2BP。当前1年期、3年期和5年期AAA级信用利差分别处于3.3%、26.1%和47.5%的历史分位，1年期AA+级和AA级信用利差历史分位数分别降至1.3和0.7%。由于1年期各评级信用利差已经接近历史低位，后续进一步收窄的空间有限，我们认为未来抢短债结构性行情或将蔓延至中高收益短久期城投债，同时机构加久期1.5Y-2.5Y行为或将不断凸显。此外建议持续关注资金面走势，警惕短端利差走高的风险。 风险提示 信用风险的不确定性；市场波动超预期。 内容目录 一、机构“抢短债”行情能否延续？4 1、3月以来基金成为现券主力买盘，中久期债券的日均净买入规模增加4 2、3月以来基金对短久期债券的配置力度小幅增加，明显增配中久期债券4 3、短端利差已接近历史低位，抢短债结构性行情或蔓延至中高收益短久期城投债6 二、流动性观察：资金利率总体下行，存单发行融资规模回升7 1、公开市场操作：央行净回笼9830亿元7 2、货币市场：资金利率总体下行，大行/政策行净融出规模明显增加7 3、同业存单：净融资规模明显回升，1M同业存单利率明显上行9 4、票据市场：长短端均小幅上行11 三、机构现券交易观察：基金成为现券主力买盘11 四、现券市场观察：利率债收益率大多下行，城投产业利差整体收窄15 1、利率债市场：国债收益率全部下行，曲线趋陡15 2、信用债市场：中短票收益率全部下行，城投产业利差整体收窄15 五、风险提示17 图表目录 图表1：3月以来基金日均净买入规模明显增加4 图表2：1年以内现券的日均净买入规模不断增加4 图表3：1年以内期限现券的买盘分布变化5 图表4：不同机构1年期以下现券日均净买入规模5 图表5：1年期以下主要券种的日均净买入规模5 图表6：1-3年期限现券的买盘分布变化6 图表7：不同机构1-3年现券日均净买入规模6 图表8：1-3年期限不同券种的日均净买入规模6 图表9：3月至今3Y国开债收益率累计下行6.5BP6 图表10：2月以来中短票信用利差大幅收窄7 图表11：短端中短票信用利差已接近历史低位7 图表12：央行公开市场操作7 图表13：03/06-03/10质押式回购加权利率变化8 图表14：03/06-03/10质银行间质押式回购成交情况8 图表15：各机构质押式回购净融入金额（正回购减逆回购）8 图表16：全周债市杠杆率（估算）小幅下行9 图表17：同业存单周度发行融资情况9 图表18：不同银行类型同业存单发行情况10 图表19：不同期限同业存单发行情况10 图表20：不同类型银行1年期同业存单发行利率10 图表21：不同期限同业存单发行利率10 图表22：期限发行利差周度变化10 图表23：不同期限票据利率情况11 图表24：2023/03/6-2023/03/10各机构分券种现券成交数据11 图表25：各机构现券净买入规模周度变化12 图表26：大行/政策行分券种净买入规模12 图表27：股份行分券种净买入规模12 图表28：城商行分券种净买入规模13 图表29：农村金融机构分券种净买入规模13 图表30：证券公司分券种净买入规模13 图表31：保险公司分券种净买入规模13 图表32：基金公司及产品分券种净买入规模13 图表33：货币基金分券种净买入规模13 图表34：理财类产品分券种净买入规模14 图表35：2023/03/6-2023/03/10各机构分期限现券成交数据14 图表36：利率债分机构分期限净买入规模14 图表37：信用债分机构分期限净买入规模14 图表38：中债国债收益率曲线15 图表39：不同期限国债收益率周度变化15 图表40：不同期限国开债收益率周度变化15 图表41：中票收益率16 图表42：中票收益率周变动16 图表43：中票信用利差16 图表44：中票信用利差周变动16 图表45：城投债不同等级信用利差走势16 图表46：城投债不同省份信用利差走势16 图表47：产业债不同等级信用利差走势17 图表48：产业债不同行业信用利差走势17 一、机构“抢短债”行情能否延续？ 1、3月以来基金成为现券主力买盘，中久期债券的日均净买入规模增加 今年以来现券主力买盘一直为农村金融机构，但3月以来农村金融机构日均净买入规模明 显减少，1月、2月和3月（截至10日）农村金融机构日均净买入规模分别为340.7亿元、303.3亿元和202亿元。除农村金融机构外，3月以来基金对现券的增配力度明显加大，1月、2月和3月（截至10日）基金日均净买入规模分别为-125.5亿元、78.2亿元和178.5亿元，基金逐渐成为现券主力买盘。 图表1：3月以来基金日均净买入规模明显增加 （亿元） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 来源：CFETS，国金证券研究所 1月2月3月至今 注：3月数据统计至3月10日，下同。 2月以来机构持续“抢短债”，但近期对中久期现券的配置力度有所加大。期限为1年以 内现券2月份日均净买入规模为498.8亿元，较1月日均水平（390.7亿元）大幅增加 108.1亿元，而3月至今的日均净买入规模为508.6亿元，与2月相比仅小幅增加；从占比来看，1月、2月、3月至今1年以内现券净买入规模占全部现券净买入规模的比例分别为59.4%、77.1%和75.5%。此外，机构对1-3年期现券的增配力度明显加大。3月以来1-3年期债券的日均净买入规模为108.9亿元，较2月（68.5亿元）明显增加40.4亿元；从占比来看，3月至今期限为1-3年现券的日均净买入规模占全部现券的16.2%，较2月 （10.6%）环比增加了5.6个百分点，短端性价比较低后，机构加久期特征开始显现。 图表2：1年以内现券的日均净买入规模不断增加 (亿元) 600 1月2月3月至今 500 400 300 200 100 0 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 2、3月以来基金对短久期债券的配置力度小幅增加，明显增配中久期债券 3月以来基金对短久期债券的配置力度小幅增加，主要增持同业存单和短融/超短融。对比来看，2月理财和基金开始净买入短久期债券，成为1年以内现券的主要增配力量，保 险对短久期债券的整体净买入占比和日均净买入规模较1月也有明显增加。3月以来1年以内现券买盘主要包括农村金融机构、理财、其他机构1、基金和保险，占比分别为32.4%、24.6%、15.3%、8.7%和8.1%，日均净买入规模分别为164.9亿元、125.1亿元、77.6亿元、44.3亿元和41.1亿元，与2月相比，农村金融机构和理财的日均净买入规模有所减少，而基金和保险有所增加。分券种来看，在期限为1年以内的债券中，3月以来基金主要增持同业存单和短融/超短融，保险主要增持政金债。 图表3：1年以内期限现券的买盘分布变化图表4：不同机构1年期以下现券日均净买入规模 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商保险基金 货基理财其他产品类其他 100% （亿元） 250 200 1月2月3月至今 80% 60% 40% 20% 0% 1月 2月3月至今 150 100 50 0 来源：CFETS，国金证券研究所来源：CFETS，国金证券研究所 图表5：1年期以下主要券种的日均净买入规模 大行/政策行股份行城商行农村金融机构外资银行券商 （亿元）保险基金货基理财其他产品类其他 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月至今1月2月3月至今1月2月3月至今1月2月3月至今 国债政金债短融/超短融同业存单 来源：CFETS，国金证券研究所 3月以来基金明显增配中久期债券，主要增持政金债和中票。3月以来期限为1-3年现券的买盘主要包括基金、其他机构和证券公司，占比分别为62.2%、15.5%和15.2%，日均净买入规模分别为67.8亿元、16.9亿元和16.6亿元，与2月相比，基金和证券公司对1- 3年现券的增配力度明显加大，日均净买入规模较2月分别增加36.4亿元和13.5亿元， 此外其他机构开始增持1-3年现券，农村金融机构由净买入转为净卖出。分券种来看，在期限为1-3年的债券中，3月以来基金主要增持政金债和中票，证券公司主要增持地方政府债。 1“其他机构”包括财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司等。