流动性及现券交易跟踪：“资产荒”下的机构众生相

基本内容 今年1-2月农村金融机构一直是现券主力买盘，占比达50%左右；3月基金买债力度明显加大，现券买盘中占比达36%；4月以来农村金融机构重新成为主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，这三类机构在全部买盘中的占比合计达79.8%。分期限来看，2月机构“抢短债”特征明显，1年以内现券占全部买盘的比例高达77.1%。3月部分投资者转向加久期及加杠杆策略，1-3年现券占整体买盘的比例较2月增加了6.5个百分点。4月以来短债配置力量仍然较强，同时机构加久期行为持续发力，“资产荒”下不同机构的买债策略表现分化。 （一）理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致 随着赎回负反馈效应退潮，理财总量企稳回升，配置力量有所改善，但投资风格更加偏好短久期债券。今年2月以来，理财成为短债的主要买盘之一，4月买短债的力度进一步扩大。4月短债买盘中理财占比较3月大幅增加18.4%，其中理财主要增持同业存单和1年以内到期的政金债。3月中下旬封闭式理财到期高峰，到期压力下存续规模有所减小，而近期随着到期压力缓解，最新一周理财存续规模环比增加208亿元，理财对短债的买债力度也开始明显加大。 3月MLF超额续作叠加央行降准，流动性相对宽松，叠加信用利差收窄，机构加杠杆套息策略凸显，债市杠杆率一度攀升至111%，其中基金、券商为加杠杆的主要机构。短期内加杠杆行为或难以结束，短债套息行情仍将持续。 （二）基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃 目前中票等级利差大多为历史较低水平，同时近期部分新发行债基将投资AA+级信用债的标准从“不超过50%”下调至“不超过20%”，并设置不可投资AA级信用债。信用下沉空间有限，基金、保险和农商行等转向久期策略。 （1）基金主要增配中长久期利率债和银行二永债。今年3月以来基金持续拉久期，3月基金增配1-3年期、3-5年期和7-10年期政金债，同时增配5-7年期银行二级资本债。4月至今基金对5-7年期、7-10年期和20-30年期现券的 日均净买入规模较前几个月明显加大，但7-10年期占比较高，通过加久期做平收益率曲线，近期超长端表现较好。 （2）保险主要增配地方债、国债和银行永续债。今年以来，保险总体呈现欠配，3月以来保险对15-20年期地方债、30年以上国债的买入也有所增长，4月至今保险大幅增配银行永续债。 （3）农村金融机构4月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债。4月以来农村金融机构加久期特征凸显，对3-5年和1-3年期现券由净卖出转为净买入，主要增配3-5年期的政金债和1-3年期的二级资本债、地方债。 （三）“欠配”格局下的投资机会 短久期信用债利差空间有限，存单相对性价比较高。当前1年期信用债信用利差已经分别降至历史较低分位，后续进一步收窄的空间有限，3月中下旬开始各期限同业存单利率均有所下行。近期存单价格有所走高，相对性价比抬升，我们建议把握存单价格走高下的配置机会，同时理财等机构抢短债特征显著，资金面维稳下杠杆率或维持高位。 加久期行为或持续，关注3-5年银行二永债投资机会。银行二永债信用利差持续压缩，尤其是短端利差。3月下旬银行二级资本债发行放量，利差小幅走阔，调整后配置机会较好，保险机构持续买入二永债。4月以来其他债券（含二永）的买盘规模显著增长，基金和农村金融机构都明显加大了对二永债的投资力度。 关注曲线平坦化，超长端利率债补涨行情。4月以来基金明显加大了对20-30年利率债的买入力度，日均买入额较上月增加了5.8亿，换手率显著提升。由于市场配置需求增强，30-10年和20-10年国债期限利差有所收窄，建议关注“欠配”格局下超长端利率债期限利差压缩的阶段性机会。 风险提示 流动性超预期收紧；监管政策超预期。 内容目录 一、“资产荒”下不同机构的买债行为表现分化5 二、理财短期化特征显著，持续增配短债，机构加杠杆套息策略极致6 三、基金、保险、农商行等机构加久期特征明显，二永债及超长利率债交易活跃8 （一）基金：主要增配中长久期利率债和银行二永债9 （二）保险：主要增配地方债、国债和银行永续债11 （三）农村金融机构：4月以来明显增配中长期利率债和银行二级资本债12 四、“欠配”格局下的投资机会13 五、市场回顾16 （一）利率债市场：国债收益率下行，10-1Y国债期限利差收窄16 1、一级市场：利率债发行数量、规模均有所增加16 2、二级市场：国债收益率下行，10-1Y国债期限利差收窄16 （二）流动性观察：央行净投放250亿元，隔夜资金利率全线上行17 1、公开市场操作：央行净投放250亿元17 2、货币市场：隔夜资金利率上行，商业银行存单利率表现分化18 （三）信用债市场：净融资为正，中短票收益率表现分化18 1、一级市场：信用债净融资为正值，推迟取消发行规模减少18 2、二级市场：中短票收益率走势分化，信用利差全部收窄20 3、主体评级调整：1家企业主体评级调低，无企业被列入观察名单21 风险提示22 图表目录 图表1：4月以来农村金融机构和理财的买债力度大幅增加5 图表2：月度现券买盘中各机构净买入规模占比变化5 图表3：4月以来1年以内和3-5Y现券的日均买盘规模较3月均明显增加6 图表4：今年以来现券买盘中不同期限现券的占比及环比变化6 图表5：2月以来理财一直呈现“卖长买短”的特征6 图表6：不同机构对1年以内现券的日均净买入情况7 图表7：理财买短债的力度与理财增量有关7 图表8：理财对1年以内不同债券的净买入情况7 图表9：跨季后资金价格大幅回落7 图表10：近期债市杠杆率大幅攀升7 图表11：近期基金、券商等机构质押式回购净融入规模不断增加8 图表12：短久期等级利差已压缩到历史较低水平8 图表13：今年以来新发基金对信用债的投资限制发生变化9 图表14：今年以来期限为1年以上债券的日均买盘分布9 图表15：基金对不同期限现券的日均净买入规模变化10 图表16：基金对1-3年期现券的日均净买入情况10 图表17：基金对3-5年期现券的日均净买入情况10 图表18：基金对5-7年期现券的日均净买入情况10 图表19：基金对7-10年期现券的日均净买入情况10 图表20：基金对20-30年期现券的日均净买入情况11 图表21：基金对30年以上或永续债券的日均净买入情况11 图表22：保险对不同期限现券的日均净买入规模变化11 图表23：保险对15-20年期现券的日均净买入情况12 图表24：保险对30年以上或永续债券的日均净买入情况12 图表25：农商行不同期限现券的日均净买入规模12 图表26：农村金融机构对1-3年现券的日均净买入情况13 图表27：农村金融机构对3-5年现券的日均净买入情况13 图表28：4月以来中票信用利差继续收窄13 图表29：短端中短票信用利差已接近历史低位13 图表30：同业存单发行利率有所下行14 图表31：AAA-级银行二级资本债信用利差14 图表32：AAA-级银行永续债信用利差14 图表33：AAA-级银行二永债当前利差与历史分位数15 图表34：其他（含二永）日均买盘分布15 图表35：20-30Y利率债买盘变化15 图表36：近期超长债换手率明显抬升15 图表37：利率债期限利差或将持续压缩15 图表38：利率债发行数量16 图表39：利率债发行金额16 图表40：利率债发行、偿还和净融资额16 图表41：中债国债收益率曲线17 图表42：每周国债平均收益率和平均利差变动17 图表43：央行公开市场操作17 图表44：银行间质押式回购利率18 图表45：同业存单发行利率18 图表46：信用债发行与到期情况18 图表47：各券种周净融资额18 图表48：分行业债券发行规模统计19 图表49：各等级周净融资额19 图表50：城投债与产业债周净融资额19 图表51：债券取消或推迟发行统计19 图表52：同业存单发行量和净融资额20 图表53：中票收益率20 图表54：中票收益率周变动20 图表55：中票信用利差21 图表56：中票信用利差周变动21 图表57：中债中短期票据收益率曲线AAA21 图表58：中债中短期票据收益率曲线AA+21 图表59：中债城投债收益率曲线AAA21 图表60：中债城投债收益率曲线AA+21 图表61：2023年4月10日-4月14日主体评级调低债券一览21 年初以来信用债供给减少，而赎回潮后配置盘有所修复，结构性资产荒开始显现，机构积极寻找收益增强机会。今年以来现券买盘有哪些变化？机构行为如何演变？当前债市还有哪些投资机会值得关注？本文分析，可供参考。 一、“资产荒”下不同机构的买债行为表现分化 3月在“欠配”压力下基金积极加仓，4月以来农商行重回现券主力买盘，理财买债力度 加大。今年1-2月农村金融机构一直是现券主力买盘，1月和2月农村金融机构日均净买入现券规模分别为340.7亿元和303.3亿元，在现券买盘中均占比50%左右。3月基金买债力度明显加大，基金日均净买入现券的规模达到203.3亿元，在全部现券买盘中占比35.9%，而农村金融机构仅占18.2%。4月以来农村金融机构重新成为现券主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，这三类机构在全部买盘中的占比合计达79.8%。 图表1：4月以来农村金融机构和理财的买债力度大幅增加 （亿元） 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 来源：CFETS，国金证券研究所 1月2月3月4月至今 注：数据统计截至2023年4月11日，下同。 图表2：月度现券买盘中各机构净买入规模占比变化 大行/政策行农村金融机构外资银行保险基金货基理财 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1月2月3月4月至今 来源：CFETS，国金证券研究所 今年2月机构“抢短债”特征明显，期限为1年以内现券的日均净买入规模为498.8亿元， 较1月大幅增加108.1亿元，占全部现券买盘的比例高达77.1%。随着短债利差逐渐压缩， 3月部分投资者转向加久期及加杠杆策略，1年以内现券的配置力度有所减小，而期限为 1-3年现券的日均净买入规模达到96.9亿元，占整体现券买盘的17.1%，较2月增加了 6.5个百分点。4月以来现券市场买债力度整体加大，其中1年以内和3-5年现券的日均净买入规模明显增加，分别占全部现券净买入规模的67.4%和8.4%，较3月份分别增加了 3.4个百分点和1个百分点。当前短债配置力量仍然较强，同时机构加久期行为持续发力，“资产荒”下不同机构的买债策略表现分化。 图表3：4月以来1年以内和3-5Y现券的日均买盘规模较3月均明显增加 (亿元) 700 1月2月3月4月至今 600 500 400 300 200 100 0 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 日期 ≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y 1月 59.4% 10.4% 12.7% 7.3% 10.6% 0.9% 1.7% 3.0% 0.6% 2月 77.1% 10.6% 6.8% 4.3% 15.0% 1.1% 1.7% 2.9% 1.0% 3月 64.0% 17.1% 7.4% 4.9% 14.4% 1.2% 3.4% 3.9% 2.9% 4月 67.4% 12.1% 8.4% 3.8% 10.4% 0.6% 1.3% 2.1% 0.9% 2月环比变化 17 .7% 0. 2% -5 .9% -3 .0% 4 4 % 0. 2% 0. 0% -0 .1% 0. 4% 3月环比变化 -1 3.1% 6. 5 % 0. 6% 0. 6% -0 .6% 0. 1% 1. 7% 1. 0% 1. 9% 4月环比变化 3 4 % - 5 .0% 1. 0% -1 .1% - .0