流动性及现券交易跟踪：节后债市为何表现强劲？

节后一周资金利率总体下行，1月30日-2月3日，日均R001、R007分别较前一周下行1.34BP和17.02BP。质押式回购成交量增加，隔夜成交占比上升，1月30日-2月3日，质押式回购日均成交量为5.06万元，较节前一周增加 1627亿元；日均隔夜成交占比为86.5%，较节前一周增加17.3个百分点。 质押式回购市场中，大行/政策行仍为主要净融出机构。1月30日-2月3日大行/政策行全周净融出11.11万亿 元，基金和券商为主要净融入机构，全周分别净融入4.62亿元和3.27亿元，与节前一周相比，基金净融入规模减少 107.59亿元，券商净融入规模增加6942.28亿元。债市杠杆率全周小幅上行，截至2月3日，债市杠杆率为109.18%，较1月20日增加了1.65个百分点，处于较高的历史分位。 同业存单发行融资规模均明显回升。1月30日-2月3日，同业存单总发行量为6170.8亿元，较前一周增加2802 亿元；净融资额5234.4亿元，较前一周增加6524.1亿元。分银行类型来看，股份行发行规模最高，所有类型银行的存单发行规模均较节前一周有所增加，其中股份行同业存单发行规模大幅增加1874.9亿元。分期限来看，9M和1M期限的同业存单发行规模较高，3M和6M同业存单发行规模较节前一周有所减少。 各类型银行1年期同业存单发行利率均有所上行，1M同业存单利率明显下行。分银行类型来看，截至2月3日， 1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别较1月20日分别上升3.67BP、6.11BP、1.31BP和14.75BP。 分期限来看，截至2月3日，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）同业存单发行利率分别较1月20日分别变化 -16.89BP、-0.73BP、7.26BP、1.9BP和6.11BP。 农村金融机构为现券主力买盘，理财自赎回潮以来首次实现现券净买入。1月30日-2月3日，现券主力买盘来自农村金融机构，净买入1731.02亿元，较节前一周大幅增加923.45亿元；现券主力卖盘来自股份行，由节前一周 净买入转为净卖出1578.61亿元。全周12类机构7类做多，其中证券公司、基金和理财由节前一周净卖出转为净买 入，分别净买入26.49亿元、433.31亿元和90.95亿元，自去年赎回潮以来理财首次实现现券净买入。 机构抢短债特征明显，货币基金为短久期利率债的主要买盘，理财和基金为短久期信用债的主要买盘。1月30 日-2月3日现券主力买盘农村金融机构的净买入期限主要在1年以下，农村金融机构对1年以下现券的净买入规模为 1281.85亿元。分券种来看，货币基金为1年以下利率债的主要买盘，全周净买入规模为375.69亿元；理财和基金为 1年以下信用债的主要买盘，全周净买入规模分别为352.24亿元和302.76亿元。 1月PMI重回扩张区间，保交楼贷款持续放量之下信贷新增投放或将实现开门红，在多重因素叠加的背景下，节后债市却表现强劲。节后一周，利率债收益率整体下行，截至2月3日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债到期收益率分别为2.15%、2.52%、2.69%、2.86%和2.89%，较1月20日分别下行1.44BP、1.35BP、3.67BP、1.74BP和3.88BP，国债收益率曲线走平；信用债收益率大多下行，1年期中低评级中短票下行幅度较大，信用利差表现分化，1年期中短票信用利差收窄，3年期中短票信用利差走阔。 综合节后一周流动性及现券交易表现，我们推测债市表现强劲主要是受到资金面和机构行为两方面的影响：1）节后资金利率下行，流动性趋松，叠加节后股市表现欠佳引发股债跷跷板效应，债市成交回暖；2）当前农村金融机构为现券主力买盘，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。 信用风险的不确定性；理财赎回超预期。 内容目录 一、流动性观察：资金利率总体下行，不同期限存单利率表现分化4 1、公开市场操作：央行公开市场净回笼7200亿元4 2、货币市场：资金利率总体下行，大行/政策行仍为主要净融出机构4 3、同业存单：发行融资明显回升，不同期限发行利率表现分化5 4、票据市场：短端下行，长端小幅上行7 二、机构现券交易观察：理财首次实现现券净买入7 三、现券市场观察：利率债收益率普遍下行，信用债利差表现分化11 1、利率债市场：收益率普遍下行，曲线走平11 2、信用债市场：不同期限中短票收益率表现分化，高评级城投、产业利差收窄12 四、风险提示13 图表目录 图表1：央行公开市场操作4 图表2：01/30-02/03质押式回购加权利率变化4 图表3：01/30-02/03银行间质押式回购成交情况4 图表4：各机构质押式回购净融入金额（正回购减逆回购）5 图表5：全周债市杠杆率（估算）小幅上行5 图表6：同业存单周度发行融资情况6 图表7：不同银行类型同业存单发行情况6 图表8：不同期限同业存单发行情况6 图表9：不同类型银行1年期同业存单发行利率6 图表10：不同期限同业存单发行利率6 图表11：期限发行利差周度变化7 图表12：不同期限票据利率情况7 图表13：2023/01/30-2023/02/03各机构分券种现券成交数据8 图表14：各机构现券净买入规模周度变化8 图表15：大行/政策行分券种净买入规模9 图表16：股份行分券种净买入规模9 图表17：城商行分券种净买入规模9 图表18：农村金融机构分券种净买入规模9 图表19：证券公司分券种净买入规模9 图表20：保险公司分券种净买入规模9 图表21：基金公司及产品分券种净买入规模10 图表22：货币基金分券种净买入规模10 图表23：理财类产品分券种净买入规模10 图表24：2023/01/30-2023/02/03各机构分期限现券成交数据10 图表25：利率债分机构分期限净买入规模11 图表26：信用债分机构分期限净买入规模11 图表27：中债国债收益率曲线11 图表28：不同期限国债收益率周度变化12 图表29：不同期限国开债收益率周度变化12 图表30：中票收益率12 图表31：中票收益率周变动12 图表32：中票信用利差12 图表33：中票信用利差周变动12 图表34：城投债不同等级信用利差走势13 图表35：城投债不同省份信用利差走势13 图表36：产业债不同等级信用利差走势13 图表37：产业债不同行业信用利差走势13 1、公开市场操作：央行公开市场净回笼7200亿元 1月30日-2月3日，央行逆回购投放8880亿元，逆回购到期16080亿元，无MLF投放， 合计净回笼资金7200亿元。春节前一周央行逆回购投放21550亿元，逆回购到期1890 亿元，MLF投放7790亿元，MLF到期7000亿元，合计净投放2.05万亿元。 图表1：央行公开市场操作 （亿元） 21550 20450 16080 8880 7790 7000 3400 90 1270 2130 -7200 18 25000 1月30日-2月3日1月16日-1月20日1月9日-1月13日 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期 净投放 来源：Wind，国金证券研究所 2、货币市场：资金利率总体下行，大行/政策行仍为主要净融出机构 资金利率总体下行。1月30日-2月3日，日均R001、R007、DR001、DR007分别为1.85%、2.13%、1.68%和2.00%，较前一周分别下行1.34BP、17.02BP、4.87BP和22.43BP。 质押式回购成交量增加，隔夜成交占比上升。1月30日-2月3日，质押式回购日均成交量为5.06万元，较节前一周增加1627亿元；日均隔夜成交占比为86.5%，较节前一周增 加17.3个百分点。2月3日银行间质押式回购成交量达到6.6万亿元，较1月20日大幅 增加4.3万亿元，隔夜成交占比达91.6%，较1月20日增加59.5个百分点。 图表2：01/30-02/03质押式回购加权利率变化图表3：01/30-02/03银行间质押式回购成交情况 （%） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 本周平均上周平均变动（右）（BP） 0 -5 -10 -15 -20 -25 R001R007DR001DR007 （亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间质押式回购成交量隔夜成交占比（右） 01-3001-3102-0102-0202-03 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 大行/政策行仍为主要净融出机构，但净融出规模有所减少。1月30日-2月3日，质押式回购市场中大行/政策行为主要净融出机构，全周净融出11.11万亿元，与节前一周相比， 净融出规模减少1.42万亿元；基金和券商为主要净融入机构，全周分别净融入4.62亿元 和3.27亿元，与节前一周相比，基金净融入规模减少107.59亿元，券商净融入规模增加 6942.28亿元。 图表4：各机构质押式回购净融入金额（正回购减逆回购） (亿元） 100000 0109-01130116-01200131-0203 50000 0 -50000 -100000 -150000 -200000 来源：CFETS，国金证券研究所 债市杠杆率全周小幅上行，处于历史较高水平。1月30日-2月3日，债市杠杆率先降后升。截至2月3日，债市杠杆率为109.18%，位于85.4%的历史分位，较1月20日增加了 1.65个百分点。 图表5：全周债市杠杆率（估算）小幅上行 1.11 1.10 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-0 来源：Wind，国金证券研究所 3、同业存单：发行融资明显回升，不同期限发行利率表现分化 同业存单发行融资规模均明显回升。1月30日-2月3日，同业存单总发行量为6170.8 亿元，较前一周增加2802亿元；净融资额5234.4亿元，较前一周增加6524.1亿元。1 月同业存单总发行量合计10555.6亿元，同比增加2874.0亿元；净融资额合计-534.4亿 元，同比减少2631.1亿元。 分银行类型来看，股份行发行规模最高，所有类型银行的存单发行规模均较节前一周有所增加。1月30日-2月3日国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为1105.1亿元、2778.7亿元、1832.9亿元和403.8亿元，较节前一周分别增加365亿元、 1874.9亿元、493.3亿元和118.3亿元。 分期限来看，9M期限的同业存单发行规模最高，3M和6M同业存单发行规模较节前一周有所减少。1月30日-2月3日1M、3M、6M、9M、1Y同业存单的发行规模分别为1456.6亿元、317.3亿元、530.5亿元、2799.6亿元和1066.8亿元，较节前一周分别变化841.9亿元、-441.1亿元、-32.5亿元、1996亿元和471.2亿元。 （亿元） 总发行量 净融资额(右轴) （亿元） 图表6：同业存单周度发行融资情况 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：不同银行类型同业存单发行情况图表8：不同期限同业存单发行情况 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 （亿元）