2022年10月境内地产债运行情况报告：民营房企发行规模再度走低 旭辉宣布暂停兑付境外债

——2022年10月境内地产债运行情况报告 分析师唐晓琳、闫骏 民营房企发行规模再度走低旭辉宣布暂停兑付境外债 核心观点： 10月境内地产债发行规模环比小幅下降，净融资额再度下滑；民营房企融资情况不容乐观，仅2只债券成功发行；受市场情绪等因素影响，当月地产债发行利率有明显抬升。 10月，旭辉信用风险加速恶化，加剧市场对房地产行业悲观预期，地产债二级市场价格波动频次环比显著增加，交易活跃度有明显抬升。 境内地产债方面，10月仅金科地产1家房企发生实质性违约，整体违约规模有所下降。 展望后市，行业寒冬期间房企仍将面临层层考验。11月1-7日，30大中城市日均成交套数为3313 套，去年11月为日均5052套，上月为日均3159套，回暖信号仍未出现，房企销售端压力不减。 11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括 房地产企业在内的民营企业约2500亿元的发债融资，且后续可视情况进一步扩容，但最终有多少亿债券融资会花落房企仍不确定，政策效果需进一步观察；另一方面，未来楼市大概率面临缓慢回暖进程，期间将加剧对房企自身经营能力、融资能力的考验，房企之间会出现进一步分化。 报告正文： 一、10月境内地产债发行规模环比小幅下降，净融资额再度下滑；民营房企融资情况不容乐观，仅2只债券成功发行；受市场情绪等因素影响，当月地产债发行利率有明显抬升。 10月，共计19家房地产企业发行境内信用债25只，合计发行规模为324.63亿元，净融资额为 -96.61亿元。具体看： 一是境内地产债发行规模环比小幅下降，净融资额再度下滑。10月房地产行业共计发行境内信用债25只，较上月减少11只，较去年同期多增12只。从规模来看，10月境内地产债发行规模为324.63亿元，环比下降14.13%，同比增长129.39%，主要系去年同期基数较低的影响；从占比来看，当月房地产行业债券发行规模占全市场的比重为1.19%，与上月基本持平；从净融资额来看，10月地产债到期规模与上月基本持平，发行规模下降导致净融资额下滑，为-96.61亿元。 图表1：2021年-2022年10月房地产行业国内信用债发行和到期情况（单位：亿元） 据来源：Wind，东方金诚 二是仅2家民营房企成功发债，其中1家通过中债增信担保发债，为年内中债增信提供担保的第 6家民营地产企业。10月共计19家房地产企业发行境内信用债，仅包含2家民营房企，为万科企业股份有限公司和深圳卓越商业管理有限公司，其中深圳卓越所发债券由中债增信提供全额无条件不可撤销连带责任担保，这是继龙湖、美地置业、新城控股、碧桂园和旭辉之后第6家通过中债增信担保发债的民营地产企业。从发行规模来看，10月民营企业合计发行规模为31亿元，环比下降53.73%，同比提升210.00%，去年同期仅1家民企发行债券；从发行结构来看，10月民企发行规模占发行总量的9.55%，占比较上月下降8.17个百分点。 三是主要期限地产债发行利率较上月有小幅提升。10月，地产债发行期限以3年期居多，排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了3年期AAA级债券的融资利率，结果显示，10月3年期AAA级债券平均发行利率为3.49%，较上月提升32bp。这一方面是由于9月超AAA优质房企（3年期债券发行利率低于3%）的发债数量和规模明显高于10月，由此拉低了3年期AAA级债券平均发行利率；另一方面，我们认为，旭辉控股集团信用风险暴露，强化了市场对房地产行业的悲观预期，10月AAA级房地产主体利差走扩，房企债券发行利率也相应上升。 图表22022年10月房地产行业信用债平均融资利率1及同比、环比数据 期限 2022年10月 2022年9月 2021年10月 1平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 数量 平均利率 1Y - - - - - - - - - - - - - - - - - - 2Y 1 4.8 - - - - 1 4.80 1 4.50 - - - - 1 7.50 1 6.50 3Y 12 3.49 3 3.56 1 3.80 17 3.17 1 3.50 1 3.75 3 3.66 1 3.54 - - 5Y 2 2.99 - - - - 5 3.20 - - - - - - - - - - 数据来源：Wind，东方金诚 二、10月，旭辉信用风险加速恶化，加剧市场对房地产行业悲观预期，地产债二级市场价格波动频次环比显著增加，交易活跃度有明显抬升。 10月地产债二级市场交易较为活跃，当月成交额约为1282.37亿元，环比提升80.40%，主要系房企信用风险持续发酵叠加行业无明确回暖迹象，导致市场担忧情绪加深，调仓频次进而提升。 图表3：2021年-2022年10月地产债二级市场成交额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 10月，地产债二级市场单日价格跌幅超10%的债券共计83只，涉及21家房企。2从波动的频次来 看，当月地产债价格跌幅超10%的情况共计发生136次，较9月增加了46次，其中单日跌幅超过30% 的债券共计35只，涉及13家房企，分别为金地集团、碧桂园集团、深圳龙光、阳光城集团、世茂建设、重庆龙湖、融创集团、厦门中骏、旭辉控股集团、远洋集团、华夏幸福、荣盛地产和上海宝龙实 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过20%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-20%和-30%的债券。 业。 图表42022年1-10月地产债二级市场价格异动情况统计 月份 跌幅超过10% 跌幅超过20% 跌幅超过30% 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 次数 涉及债券数量 涉及主体数量 涉及主体明细 1月 75 46 20 26 22 12 12 10 7 阳光城\奥园\合景控股\番禺雅居乐\世茂股份\世茂建设\四川蓝光 2月 65 41 14 31 21 9 5 5 5 世茂建设\龙光\泰禾\阳光城\正荣 3月 142 64 19 63 38 15 26 19 10 融创\世茂股份\龙光\番禺雅居乐\金科\阳光城\富力\合景控股\石家庄勒泰\宝龙实业 4月 69 44 18 23 18 11 5 5 4 世茂建设/龙光/融创/四川蓝光 5月 64 38 14 21 15 7 11 10 6 金科/中南建设/融创/融信/龙光/阳光城 6月 78 47 15 27 24 10 14 13 7 金科/宝龙实业/阳光城/碧桂园/广州市时代控股/荣盛/远洋 7月 104 69 19 45 36 12 24 18 8 金地/宝龙实业/远洋/碧桂园/融创/阳光城/金科/龙光 8月 120 76 20 51 38 16 27 21 11 远洋/金地/宝龙实业/碧桂园/金科/融创/富力/阳光城/龙光/ 石家庄勒泰/中天金融 9月 90 59 25 35 24 18 24 15 12 宝龙实业/荣盛/世茂股份/旭辉/奥园/碧桂园/石家庄勒泰/中骏/世茂建设/阳光城/远洋/中天金融 10月 136 83 21 61 50 15 44 35 13 金地、碧桂园、龙光、阳光城、世茂建设、龙湖、融创、中 骏、旭辉、远洋、华夏幸福、荣盛、宝龙实业 数据来源：iFind，东方金诚 我们关注到，10月旭辉控股集团二级市场债券价格剧烈波动，反映出市场的担忧情绪。最终，作为稳健房企代表的旭辉控股集团信用风险加速恶化，境外债全面违约。 9月末，“天津滨海项目的信托项目未能按期偿付”传闻引爆市场，叠加同天林中在集团内部信中直言公司现金流面临严峻挑战并强调保交付底线，加剧市场担忧，资金疯狂出逃导致旭辉遭遇股债双杀。随后，穆迪、惠誉、汇丰研究等先后下调旭辉控股国际评级导致部分部分境外债务触发提前还款条款，进一步加剧公司流动性紧张，10月旭辉与境外投资人协商解决境外债务展期，但因无法与境外债权人达成协议，11月1日旭辉控股集团公告暂停支付境外融资所有应付的本金和利息。 图表52022年以来三大外资评级机构对旭辉控股集团的级别调整情况 时间 标普 惠誉 穆迪 3-4月 长期发行人评级展望从“稳定”调整为“负面”，确认长期发行人信用评级为“BB”，未偿高级无抵押票据评级为“BB-”，展望调整为“负面”。 维持“BB”的长期外币评级和长期本币评级，确认其高级无担保评级及其未偿票据的评级为'BB'。评级展望由“稳定”下调为“负面”。 企业家族评级为“Ba2”，并确认维持其高级无抵押评级为“Ba3”，但展望由“稳定”下调至“负面”。 调级理由：鉴于地产业整体销售低迷、利润率下滑，旭辉控股集团未来12个月的杠杆率可能超过此前预期，且公司合营风 险的进一步加剧。 7-9月 长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB-”，未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“BB-”降至“B+”，展望维持“负面”。 长期外币和本币发行人违约评级自“BB”下调至“BB-”，展望负面。高级无抵押评级和未偿付票据的评级自“BB”下调至“BB-”。 企业家族评级（CFR）从“Ba2”调整至“Ba3”；企业家族评级从“Ba3”下调至“B1”，高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。主体评级展望从下调观察调整为“负面”。 调级理由：在需求低迷的背景下，旭辉控股集团的销售前景有所弱化，流动性缓冲减少且杠杆率上升。 近期 长期发行人信用评级从“BB-”下调至“B+”，高级无抵押票据的长期发行评级从“B+”下调至“B”。前述评级均被列入负面信用观察名单。（9月30日发布该评级结果，10月5日宣布撤销） 将“BB-”的长期外币和本币发行人违约评级及其高级无抵押评级和未偿付票据的评级列入负面评级观察名单；长期外币和本币发行人违约评级及其高级无抵押评级和未偿付票据的评级自‘BB-’下调至‘CC’，回收率评级为‘RR4’。 企业家族评级从“B1”下调至“B3”，将其高级无抵押评级从“B2”下调至“Caa1”。展望仍为负面。企业家族评级从“B3”下调至“Ca”，将高级无抵押评级从“Caa1”下调至“C”。展望维持“负面”。 调级理由：公司流动性和违约风险上升。 数据来源：DM，东方金诚 在融资端和销售端持续承压背景下，旭辉控股集团信用风险或将进一步提升。一方面，尽管9月 旭辉在中债增进全额担保下成功发行12亿中票，但当前其境外美元债违约必然将剧烈冲击国内信用债市场，短期内旭辉控股境内融资将面临巨大阻力，短期偿付资金来源和流动性将更加依赖经营现金流。另一方面，1-10月旭辉控股集团的销售额合计1133.8亿元，“金九银十”两个月销售额同比分别下降37.38%和44.07%。据中报披露，旭辉控股集团1-6月营业总收入为298亿元，同比下降18.24%；净利润为7.31亿元，同比下降79.71%。可见，销售端也难以补充其流动性的缺口。另外，旭辉控股集团的项目多以联合开发为主，在房地产行业下行周期中，房企的生存压力显著上升，一旦出现合作方出现资金链断裂等问题，无疑将提升旭辉控股集团的经营风险。 我们认为，在旭辉控股集团境外债全面违约的情况下，其接下来境内债券的兑付也将面临严峻考验。随着境外债全面违约，旭辉控股集团的融资能力急剧恶化，流动性将进一步依赖销售回款。然而，行业回暖的步伐频频受阻，旭辉控股集团年内的销售情况也并不乐观。再者，在“保交楼”政策的引导下，各地预售资金监管趋严，对房企来说流动性压力进一步提升。 三