美国失业率超预期抬升，美元回落：大宗商品价格整体强势

【本周关键词】：美联储暂停加息、美国新增非农就业人数超预期回落投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美联储暂停加息，美国失业率超预期抬升，推动金价进一步上涨，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周全球制造业景气指标读数略有回落，全球制造业整体仍处于筑底回升前半段。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗品价格整体强势：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、1.4%、3.3%、2.0%、-2.1%、-0.8%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.3%、1.5%、2.1%、1.8%、-2.4%、-2.1%；2）COMEX黄金收于1999.20美元/盎司，环比上涨0.04%，SHFE黄金收于478.20元/克，环比上涨0.26%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,174.63点，环比下跌0.62%，跑输上证综指1.05个百分点，金属新材料、小金属、工业金属、能源金属、贵金属的涨跌幅分别为1.98%、1.92%、0.31%、-3.59%、-4.22%。 图表：周内贵金属及工业金属价格走势 宏观“三因素”总结——筑底回升前半段：国内10月PMI数据有所回落；美国经济数据不及预期；欧元区经济景气度环比走弱。具体来看： 1）国内10月PMI回落：10月官方制造业PMI为49.5（前值50.2，预期50.1），非制造业商务活动PMI为50.9（前值51.7）；10月财新PMI为49.5（前值50.6）。 2）美国经济数据不及预期：美国10月ISM制造业PMI为46.7（前值49.0，预期49.0）；10月失业率3.9%（前值3.8%，预期3.8%）；10月新增非农就业人数15.0万人（前值29.7万人，预期18.8万人）。 3）欧元区经济景气度环比走弱：10月欧元区制造业PMI43.1（前值43.4，预期43.0）；欧元区第三季度实际GDP同比0.1%（前值0.5%，预期0.2%），环比-0.1%（前值0.2%，预期-0.1%）。 4）全球制造业景气度有所回落：10月全球制造业PMI为48.8，环比减少0.4，连续14个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：劳动力市场降温，美联储暂停加息，金价回升 周内，十年期美债实际收益率2.18%，环比下降0.24pcts，实际收益率模型计算的残差1238.6美元/盎司，环比-96.2美元/盎司；美联储暂停加息，符合市场预期，而美国制造业与服务业PMI超预期回落，失业率数据超预期回升及新增非农数据大幅下降，显示美国经济有所回落；周内美元冲高回落，金价回升。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回落，价格整体强势 宏观方面，美联储暂停加息，美国就业数据也显示美国劳动力市场降温，美元指数走低支撑基本金属价格。基本面方面，本周整体去库不畅、需求边际弱化。 1、对于电解铝，供应端减产消息提振，铝价上行。 供应方面，本周电解铝企业供应继续维持稳定，云南减产，新疆个别企业事故，内蒙古有新投产产能开始释放，但目前尚未影响到开工产能，运行产能4298万吨。需求方面，周内建筑型材、铝板带箔等订单不足，下游企业开工转弱。库存方面，国内铝锭到货量仍较大，库存去库不畅。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格3005元/吨，环比增加0.03%，氧化铝成本2910元/吨，环比下降1.52%，吨毛利95元/吨，环比上涨46元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4851元/吨，环比下降2.09%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4692元/吨，环比下降1.86%，周内平均吨毛利118元/吨，环比下降14元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利118元/吨，环比下降103元/吨。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16319元/吨，环比下跌1.32%，长江现货铝价19160元/吨，环比上涨1.59%，吨铝盈利1886元，环比上升22.30%。 总结来看，周内受供应端减产消息提振，铝价上行。随着云南企业开始减产，国内电解铝供应将逐步下行。下游消费处于淡旺季切换，近期部分铝棒厂出现减产，行业铸锭量环比增长，铝锭社会库存去库暂显不畅。眼下供应端减产仍是核心关注点，预计随着云南减产逐步进行，铝价将呈现较为坚挺走势。 2、对于电解铜，全球显性库存周内去库、宏观情绪提振，铜价反弹。供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比-0.19%。需求方面，周内铜下游消费持续降温，精铜杆行业开工率下滑。下游电线电缆、漆包线和精铜杆的新增订单环比降温； 主要精铜杆企业受新增订单降温、北方环保导致某大型铜杆企业被迫减产等影响，周度开工率环比回落13.13个百分点。库存方面，SMM主流地区社会库存环比持平；国内保税区铜库存去库0.65万吨；海外LME和Comex库存去库0.19万吨，LME铜库存累库趋势有所放缓，其中亚洲仓库货源去库幅度较大。 总结来看，本周宏观情绪释放积极信号、海外显性库存持续去库，支撑铜价有所反弹，预计短期铜价仍将维持震荡走势。 3、对于锌，Nyrstar宣布美国两座锌矿山停产，内外盘价格显著拉涨。周内Nyrstar宣布，位于美国的两座锌矿山宣布停产，带动伦锌直线拉涨，叠加美联储FOMC决议表示美联储暂停加息决议落地，锌价维持高位运行。但根据USGS及SMM等数据，Nyrstar停产矿山产量或不足全球锌产量的0.3%，实质影响不明显。 供给方面，百川统计本周国内锌产量11.76万吨，环比-0.52%；需求方面，京津冀地区环保力度较强，镀锌企业因环保限产，生产积极性不高，轮胎级氧化锌受全钢胎开工不佳下订单偏差采买减弱，但圣诞节相关出口压铸订单有所好转，整体表现为弱复苏。库存方面，七地锌锭库存9.50万吨，较上周去库0.19万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑5.07%，纳斯达克↑6.61%，标普↑5.85%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,030.80点，环比上涨0.43%；深证成指收于9,853.89点，环比上涨0.85%；沪深300收于3,584.14点，环比上涨0.61%；申万有色金属指数收于4,174.63点，环比下跌0.62%，跑输上证综指1.05个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属新材料、小金属、工业金属、能源金属、贵金属的涨跌幅分别为1.98%、1.92%、0.31%、-3.59%、-4.22%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国就业市场降温，金价回升 周内，美联储暂停加息，符合市场预期，而美国制造业与服务业PMI超预期回落，失业率数据超预期回升及新增非农数据大幅下降，显示美国经济有所回落；周内美元冲高回落，金价回升。截至11月3日，COMEX黄金收于1999.20美元/盎司，环比上涨0.04%；COMEX白银收于23.29美元/盎司，环比上涨1.74%；SHFE黄金收于478.20元/克，环比上涨0.26%；SHFE白银收于5800元/千克，环比下跌1.04%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回落，价格整体强势 周内，美联储暂停加息，符合市场预期，而美国制造业与服务业PMI超预期回落，就业数据显示美国劳动力市场持续降温；欧元区多项数据正在逐步验证市场对欧央行或将结束加息的预期。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、1.4%、3.3%、2.0%、-2.1%、-0.8%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：10月制造业PMI有所回落 国内10月制造业PMI有所回落。本周披露国内10月官方制造业PMI为49.5（前值50.2，预期50.1），非制造业商务活动PMI为50.9（前值51.7）；10月财新PMI为49.5（前值50.6）。 图表8：国内官方制造业与服务业PMI 图表9：国内PMI分项 2.2美国因素：PMI超预期回落，失业率数据超预期回升 美国10月ISM制造业与服务业PMI超预期回落。本周披露美国10月ISM制造业PMI为46.7（前值49.0，预期49.0），10月非制造业PMI为51.8（前值53.6，预期53.0）；10月Markit制造业PMI季调为50.0（前值49.8，预期50.0），10月Markit服务业商务活动PMI季调为50.6（前值50.1，预期50.9）；9月耐用品新增订单3085.10亿美元（前值2906.57亿美元），季调环比为4.65%（前值-0.09%）；9月全部制造业新增订单环比为1.61%（前值9.11%），季调环比为2.75%（前值1.03%，预期1.90%）。 图表10：美国ISM制造业与服务业PMI 图表11：美国ISM PMI分项 美国10月失业率数据超预期回升。本周披露美国10月失业率季调为3.9%（前值3.8%，预期3.8%）；10月新增非农就业人数季调为15.0万人（前值29.7万人，预期18.8万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国新增非农就业人数（千人） 美联储如期暂停加息，符合市场预期。美联储连续两次利率决议按兵不动，符合市场预期。但不同于此前决议的是，本次决议声明新增指出，美债收益率攀升带来的金融环境收紧可能对经济和通胀有影响，而且，对近几个月的经济增长显得满意。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储可能需要进一步加息，暂停后再次加息会很困难的观点是不正确的。美联储目前完全没有考虑降息，也没有讨论过降息。经济增长远超预期。美联储在本次会议中没有将衰退重新纳入的预测中，经济在其韧性方面表现出人意料的强劲。此外，美联储坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区10月制造业PMI回落 欧元区10月制造业PMI有所回落。本周披露10月欧元区制造业PMI为43.1（前值43.4，预期43.0）；欧元区第三季度实际GDP初值季调同比为0.1%（前值0.5%，预期0.2%），环比-0.1%（前值0.2%，预期-0.1%）；10月欧元区经济景气指数季调为93.3（前值93.4，预期93.3）。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧元区GDP同比及环比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到