国内疫情扰动冲击基本金属需求，美国失业率抬升支撑金价

【本周关键词】：国内8月制造业PMI有所回升；美国失业率抬升 行情回顾：1、鲍威尔鹰派言论下，加息预期升温，美元指数走强，压制板块表现：1）基本金属，鲍威尔Jacksonhole鹰派言论后，美联储9月加息75bp预期升温，美元指数强势，基本金属整体回落，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-7.1%、-7.4%、-5.7%、-11.8%、-13.5%、-4.6%；2）贵金属，受加息预期升温影响，本周十年期美债实际收益率0.47%→0.73%，COMEX黄金收1722.60美元/盎司，环比下跌1.55%；SHFE黄金收于383.02元/克，环比下跌2.11%。金价与实际利率背离仍处于300-400美元/盎司历史极值水平，但经济下行趋势下，金价底部或已探明。2、本周A股整体回落，申万有色金属指数收于5,072.21点，环比下跌6.46%，跑输上证综指4.92个百分点，金属与非金属新材料、黄金、稀有金属、工业金属的涨跌幅分别为-3.26%、-3.87%、-6.09%、-6.20%。 宏观“三因素”总结：国内8月制造业PMI有所回升，；美国8月ISM制造业PMI环比持平，失业率抬升；欧元区8月制造业PMI回落，疫情降温。具体来看：1）国内：本周披露国内8月官方制造业PMI为49.4（前值49.0，预期49.2），非制造业PMI49.5（前值50.4）。 2）美国：美国8月制造业PMI为52.8（前值52.8，预期52.0）；7月全部制造业新增订单5241.83亿美元，环比-10.90%，7月耐用品新增订单2500.49亿美元（前值2943.73亿美元），季调环比-0.20%（前值2.24%）；8月失业率季调3.7%（前值3.5%，预期3.5%），8月新增非农就业人数季调31.5万人（前值52.6万人，预期30.0万人）。3）欧元区：本周披露欧元区8月欧元区制造业PMI49.6（前值49.8，预期49.7），连续两个月处于荣枯线以下；7月欧元区PPI同比37.9%（前值36.0%，预期37.0%），环比4.0%（前值1.3%，预期3.0%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊64274.8例，环比上周减少7387例，疫情降温。4）8月全球制造业PMI为50.3，环比回落0.8，我们维持全球经济整体处于下行通道的判断。 贵金属：底部或已探明，高成长标的将率先被重估 周内，美国8月失业率上升，但鲍威尔在杰克逊霍尔指出将继续加息遏制通胀上涨，市场大幅调整了对加息的预期，黄金承压。当前金价走势取决于美国通胀和经济回落的相对强弱。在高通胀支撑下，使得真实收益率的定价模型的残差处于350美元左右的极值水平；另一方面美国经济回落难以避免，当前2.8%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间；根据我们测算，金价底部或在1700美元左右，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。 金价预期由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重估。 基本金属：美元指数强势，基本金属价格有所承压 周内，市场对美联储加息和全球衰退的担心持续，美元指数强势，基本金属价格有所承压；欧央行亦表明需要强有力的行动来抑制通胀。 1、对于电解铜，供给方面，高温逐步降级，限电对于国内电解铜供应的影响有所缓和；需求方面，光伏装机量显著提升，拉动线缆需求增长，但传统地产及国网端口始终难寻消费亮点。截至9月2日，上海、江苏、广东三地社会库存7.19万吨，较上周累库0.65万吨。 2、对于电解铝，供给端，周内四川地区电力恢复，电解铝产业链上下游均有复产，但电解铝企业仅广元中孚新增产能通电启槽，运行产能恢复到减产前需要到10月底以后。近期云南部分水库出现水位不及去年的情况，云南电力公司正与当地企业协商减电事宜，当地电解铝企业或有压减负荷10%-30%的可能性，预计下周会有企业陆续确认是否减产。海外能源压力持续，欧洲等地区铝厂仍存减产预期。需求端，周内国内下游消费有所好转，川渝、江浙等地下游限电解除，企业多增加开工，但近期多地又突发疫情，也对下游开工及运输有所干扰，下游多刚需逢底采购。周内，国内电解铝社会库存68.3万吨，较上周库存增加0.4万吨。盈利方面，本周铝价下跌，电解铝成本偏强运行，电解铝即时盈利能力下降。 1)氧化铝价格2,926元/吨，环比-0.1%，氧化铝成本3022元/吨，环比上涨1.14%，吨毛利-96元/吨，环比下降37元/吨。 2)预焙阳极方面，周内均价7850元/吨，环比下降0.83%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本8039元/吨，环比下降0.3%，周内平均吨毛利-190元/吨，环比下降1.03%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本8046元/吨，环比上涨0.53%，周内平均吨毛利-196元/吨，环比下降68元/吨。 3)按即时原材料价测算电解铝即时成本17716元/吨，环比下降1.98%， 电解铝长江现货价格18110元/吨 ， 环比下降3.93%，吨铝盈利262元，环比下降262元/吨。 3、对于锌锭，限电影响结束 ， 冶炼厂陆续复产，周内锌锭产量10.472万吨，环比上升10%；需求方面，镀锌板块开工率回落，基建等板块需求短期或难有改善，压铸板块在锌价走弱后，终端补库的订单需求增加，开工回暖。本周七地锌锭库存12.17万吨，较上周五去库0.18万吨。 投资建议：给予贵金属“增持”评级，维持基本金属“中性”评级 1、贵金属，高通胀支撑真实收益率定价模型残差处于极值水平，但美国经济回落难以避免，支撑金价预期由弱转稳，通胀具备韧性情形下，金价也将超预期上行，成长优势突出标的将会率先重估。 2、基本金属，我国经济工作定调“稳字当头”，稳增长政策将持续出台，支撑需求信心，但从全球来看：美联储紧缩周期下，耐用品需求持续回落，非方向性资产中寻找供给变革带来的结构性机会。 核心标的： 1）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.本周行情回顾 1.1股市行情回顾：美股三大指数、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓2.99%，纳斯达克↓4.21%，标普↓3.29%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,186.48点，环比下跌1.54%；深证成指收于11,702.39点，环比下跌2.96%；沪深300收于4,023.61点，环比下跌2.04%；申万有色金属指数收于5,072.21点，环比下跌6.46%，跑输上证综指4.92个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属与非金属新材料、黄金、稀有金属、工业金属的涨跌幅分别为-3.26%、-3.87%、-6.09%、-6.20%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储持续鹰派，金价有所承压 周内，美联储持续鹰派，市场大幅调整了对加息的预期，黄金持续承压，但周五披露美国8月失业率上升，对金价有所支撑。截至9月2日，COMEX黄金收1722.60美元/盎司，环比下跌1.55%；COMEX白银收于17.88美元/盎司，环比下跌4.61%；SHFE黄金收于383.02元/克，环比下跌2.11%；SHFE白银收于4160元/公斤，环比下跌3.66%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数强势，基本金属价格有所承压 周内，市场对美联储加息和全球衰退的担心持续，并且周内美元指数逼近110.00，美元指数强势，基本金属价格有所承压；欧洲央行官员施纳贝尔亦表明需要强有力的行动来抑制通胀；国内，限电与疫情反复仍可能掣肘国内经济增长。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-7.1%、-7.4%、-5.7%、-11.8%、-13.5%、-4.6%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内8月制造业PMI有所回升 国内8月制造业PMI有所回升，但仍处于荣枯线以下。本周披露国内8月官方制造业PMI为49.4（前值49.0，预期49.2），非制造业PMI49.5（前值50.4），从产成品库存和出厂价格来看，目前国内经济处于主动去库存状态。 图表8：国内制造业与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 2.2美国因素：8月ISM制造业PMI环比持平，新增非农数据有所回落 美国8月ISM制造业PMI环比持平。本周披露美国8月制造业PMI为52.8（前值52.8，预期52.0）；7月全部制造业新增订单5241.83亿美元（前值5883.13亿美元），环比-10.90%（前值7.16%），7月耐用品新增订单2500.49亿美元（前值2943.73亿美元），季调环比-0.20%（前值2.24%）。 图表10：美国ISM制造业PMI 图表11：美国ISM制造业PMI分项 图表12：美国耐用品新增订单季调同比与环比 图表13：美国全部制造业新增订单与环比 美国8月新增非农数据回落，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露8月失业率季调3.7%（前值3.5%，预期3.5%），8月新增非农就业人数季调31.5万人（前值52.6万人，预期30.0万人）；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊56.91万例，日均新增11.38万例，环比下降1.1万例。 图表14：美国新增非农就业人数（千人） 图表15：美国当周新增确诊病例回落（万人） 美联储公布7月FOMC会议纪要。纪要显示，官员们认为，持续加息是合适的。美联储可能会更加必要地收紧货币政策；加息步伐将在未来某个时候放缓。一些官员表示，政策利率必须达到“足够限制性”的水平，才能控制通胀，并在一段时间内保持这一水平。同时，许多官员表示，鉴于经济环境不断变化以及货币政策对经济的影响存在较长且多变的滞后，货币政策立场有收紧过度的风险，可能超出维持物价稳定需要的水平。 图表16：美联储9月加息预期 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：8月制造业PMI有所回落，疫情降温 欧元区8月制造业PMI有所回落，连续两个月处于荣枯线之下。本周披露欧元区8月欧元区制造业PMI 49.6（前值49.8，预期49.7）；7月欧元区PPI同比37.9%（前值36.0%，预期37.0%），环比4.0%（前值1.3%，预期3.0%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊64274.8例，环比上周减少7387例，疫情降温。 图表18：欧元区8月制造业与服务业PMI 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：底部或已探明，高成长标的将率先被重估 3.1美国通胀持续超预期，支撑黄金及白银价格 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表20：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至9月2日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.47%，10年期国债实际收益率环比上升至0.73%；截至9月2日，COMEX黄金收1722.