“基贵”金属配置不改：国内经济延续修复，美国逐步进入降息周期

【本周关键词】：国内官方制造业PMI超预期，美国初请失业金人数超预期投资建议：维持行业“增持”评级 贵金属或将进入降息驱动的主升阶段，本周美国初请失业金人数超预期上升至19.8万人，3月密歇根大学消费者信心指数超预期回落至62，同时美国下修22年Q4 GDP增速终值，进一步证实在美联储前期持续快速的加息背景下，美国经济回落难以避免的判断，而海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或成为美联储进一步加息新的约束条件，并促使其提前进入降息周期，贵金属将进入降息驱动的主升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明这一趋势，基本金属正处布局良机。 行情回顾：美联储加息进入尾声，国内PMI超预期：1）美国2月核心PCE物价指数同比有所回落且低于预期，同时消费者信心指数超预期下滑，美联储持续快速加息背景下，经济下行难以避免，叠加前期银行系统的挤兑事件，或促使美联储提前结束加息，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.5%、3.1%、-0.7%、0.5%、4.2%、-0.2%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1986.20美元/盎司，环比上涨0.12%，SHFE黄金收441.2元/克，环比上涨0.11%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,865.39点，环比下跌0.86%，跑输上证综指1.08个百分点，工业金属、金属非金属新材料、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为0.17%、-0.56%、-0.65%、-1.23%。 宏观“三因素”总结：国内3月制造业PMI超预期；美国经济数据延续回落趋势，加息步入尾声；欧元区2月失业率环比持平且低于预期。具体来看： 1）国内：国内3月官方制造业PMI为51.9（前值52.6）；2月工业企业利润累计同比-22.9%（前值-4.0%）；2月服务贸易差额当月值-147.07亿美元（前值-149.73亿美元）。 2）美国：2月核心PCE物价指数同比4.6%（前值4.67%，预期4.7%）；2月个人消费支出季调181,251亿美元（前值180,973亿美元）；第四季度GDP终值环比折年率2.6%（前值3.2%，预期2.9%），2022年全年GDP不变价同比为2.1%（前值5.9%）。 3）欧元区：欧元区3月经济景气指数99.3（前值99.6，预期99.7），工业信心指数-0.2（前值0.4，预期0.2），消费者信心指数-19.2（前值-19.1，预期-19.2），服务业信心指数9.4（前值9.5，预期10.0）；2月欧元区失业率6.6%（前值6.6%，预期6.7%）。 4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏已开启。 贵金属：美联储加息步入尾声，支撑贵金属价格走高 周内，美国Q4GDP环比折年率2.6%，环比走低且低于预期，2月核心PCE环比回落且低于预期；近期频发的海外银行业危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使美联储提前结束加息。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：美元指数承压，基本金属价格回升 美联储前期较为激进的加息冲击金融系统稳定性，美联储对继续加息以降通胀的态度变得模糊，市场预期美联储将步入降息周期，美元指数承压，支撑基本金属价格回升。 1、对于电解铜，供给端，本周国内电解铜产量为21.1万吨，环比回落1.8%，海外生产端相对稳定，并未有严重的负面干扰事件，从年初的大规模抗议活动的影响中恢复过来后，秘鲁的铜矿商希望在2023年增加产量；需求端，3月电线电缆企业开工率为87.06%，环比增15.79pcts，同比增12.19pcts，但订单上仍有去年的国网订单在执行，今年招投标多以配电端为主，光伏等行业新订单出现下滑，本周国内主要精铜杆企业周度开工率为72.61%，较上周回落2.67pcts。截至3月31日，上海、江苏、广东三地社库18.99万吨，较上周去库0.12万吨。 2、对于电解铝，供给端，周内国内电解铝供应端维持小幅增产为主，四川、贵州等部分企业维持复产。需求端：本周国内铝下游加工企业开工率小幅上涨，但仍低于去年同期水平。铝型材、板带箔板块周内开工上行，其中在光伏等相关订单带动下铝型材开工率连续5周回涨；铝板带需求持续转暖，叠加周内铝价反弹，下游客户下单提货积极性增加。，内铝价反弹，下游采购积极性下降，铝社会库存去库放缓。电解铝社会库存降至108.8万吨，周度去库3.8万吨。 1）截至3月31日，氧化铝价格2916元/吨，环比下降0.03%，氧化铝成本2890元/吨，环比上升0.66%，吨毛利26元/吨，环比下跌20元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价6689元/吨，于上周持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6567元/吨，环比下降1.55%，周内平均吨毛利122元/吨，环比上升104元/吨；如果不虑原料库存，阳极周内平均成本5236元/吨，环比下降10.24%，周内平均吨毛利1453元/吨，环比上升597元/吨。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17813元/吨，环比下降1.04%，长江现货铝价18660元/吨，环比上升1.86%，吨铝盈利562元，环比上升350元/吨. 3、对于锌锭，供给端，进入4月，云南地区部分炼厂常规检修，内蒙地区部分炼厂因设备故障问题临时检修，预计4月初陆续恢复；需求端，镀锌方面，企业逢低采买以消化原有库存为主，基建项目落地仍需需时间传导，周内开工率下降0.55pcts至67.88%，压铸锌合金方面，中小型厂家周内新订单增量骤减，周内开工率下降0.67pcts至56.17%，氧化锌方面，轮胎订单尚可，但受锌价高位影响，其下游采购情绪有所走弱，周内开工率下降1.30pcts至62.50%。本周七地锌锭库存15.19万吨，去库0.35万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑3.22%，纳斯达克↑3.37%，标普↑3.48%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,272.86点，环比上涨0.22%；深证成指收于11,726.40点，环比上涨0.79%；沪深300收于4,050.93点，环比上涨0.59%；申万有色金属指数收于4,865.39点，环比下跌0.86%，跑输上证综指1.08个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、金属非金属新材料、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为0.17%、-0.56%、-0.65%、-1.23%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储加息周期逐步进入尾声 周内，美国四季度GDP终值环比折年率为2.6%，环比降低且低于预期，2月核心PCE物价指数环比回落且低于预期；另外，虽然银行流动性风险形成一次大危机的可能性比较低，但是流动性冲击下导致的信贷收缩不利于海外经济复苏，经济衰退的可能性增大，市场预期美联储加息进入尾声。截至3月31日，COMEX黄金收1986.20美元/盎司，环比上涨0.12%；COMEX白银收于24.16美元/盎司，环比上涨3.50%；SHFE黄金收441.2元/克，环比上涨0.11%；SHFE白银收于5344元/千克，环比上涨2.43%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数承压，支撑基本金属价格回升 周内，美联储如期加息25bp后，由于较为激进的加息路径使得金融稳定性受到冲击，美联储对继续加息以降通胀的态度变得模糊，市场预期美联储加息进入尾声，降息预期提升，美元指数承压下基本金属价格有所回升。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.5%、3.1%、-0.7%、0.5%、4.2%、-0.2%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内3月官方制造业PMI有所回落 国内3月官方制造业PMI有所回落。本周披露国内3月官方制造业PMI为51.9（前值52.6）；2月工业企业利润累计同比-22.9%（前值-4.0%）； 2月服务贸易差额当月值-147.07亿美元（前值-149.73亿美元）。 图表8：国内官方PMI 图表9：国内官方PMI分项 率2.6%（前值3.2%，预期2.9%），2022年全年GDP不变价同比为2.1%（前值5.9%）。 图表10：美国核心PCE物价指数（%） 图表11：美国GDP不变价同比（%） 美国当周初请失业金人数有所回升。本周披露美国当周初请失业金人数19.8万人（前值19.1万人）；本周美国新增新冠确诊人数回升，周一到五美国累计确诊11.77万例，日均新增2.35万例，环比增加0.04万例。 图表12：美国初请失业金人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储如期加息25bp。美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率区间上调至4.75%-5%，符合市场预期，进一步令市场对于美国银行业流动性风险外溢担忧降温。美联储FOMC声明指出，美国银行业稳健、有弹性，但一些事件将拖累经济增长。美联储将美国今年经济增速预期从去年12月预测的0.5%下调至0.4%。美联储最新的经济预测暗示美国面临一定衰退风险。 图表14：美联储点阵图 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区2月失业率环比持平且低于预期 欧元区2月失业率环比持平且低于预期。本周披露欧元区3月经济景气指数季调99.3（前值99.6，预期99.7），工业信心指数季调-0.2（前值0.4，预期0.2），消费者信心指数季调-19.2（前值-19.1，预期-19.2），服务业信心指数9.4（前值9.5，预期10.0）；2月欧元区失业率季调6.6%（前值6.6%，预期6.7%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊6645.2例，环比减少8560.6例。 图表16：欧元区失业率季调（%） 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至3月31日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.32%，10年期国债实际收益率环比持平至1.16%；截至3月31日，COMEX黄金收1986.20美元/盎司，环比上涨0.12%；COMEX白银收于24.16美元/盎司，环比上涨3.50%；SHFE黄金收441.2元/克，环比上涨0.11%；SHFE白银收于5344元/千克，环比上涨2.43%。 图表19：十年期