华创医药周观点：诺和诺德2022年年度总结

证券研究报告 华创医药周观点： 诺和诺德2022年年度总结 2023/03/10 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌1.43%，跑赢沪深300指数2.53个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。 •本周涨幅前十名股票为润达医疗、成都先导、*ST和佳、圣诺生物、*ST辅仁、仁度生物、诺思格、上海谊众、德源药业、兴齐眼药。 •本周跌幅前十名股票为维力医疗、华人健康、共同药业、澳洋健康、华熙生物、万泽股份、振东制药、长江健康、达嘉维康、百利天恒-U。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -12.35% 通信计算机医药 电力设备及新能源 综合国防军工 电子电力及公用事业 交通运输 机械传媒建筑 商贸零售石油石化有色金属基础化工农林牧渔综合金融 银行纺织服装 钢铁煤炭 轻工制造食品饮料房地产 消费者服务非银行金融 家电汽车建材 -11.02% -10.65% -9.41% -9.24% -9.11% -9.01% -8.80% -8.68% -8.62% -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0% 维力医疗华人健康共同药业澳洋健康华熙生物万泽股份振东制药长江健康达嘉维康百利天恒-U 润达医疗 成都先导 *ST和佳圣诺生物 *ST辅仁仁度生物诺思格上海谊众德源药业兴齐眼药 24.23% 22.72% 19.91% 17.67% 15.70% 15.45% 14.15% 12.73% 12.61% 12.47% 0%5%10%15%20%25%30% 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药行业在热门行业里面调整时间最长、调整最充分，尽管前期由于超跌有了一定的反弹，目前整体的估值水平还是在历史的低位，全基的配置水平依然处于历史低位，依然有较多的高景气板块处于底部，反弹幅度较大的热门板块里依然有较多投资机会等待挖掘。我们预计今年整个医药行业将充满投资机会。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：高值耗材集采陆续落地，迎来新成长，重点推荐骨科、电生理赛道，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗等。IVD受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道，如普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业等。医疗设备受益国产替代大浪潮、贴息贷款、ICU建设等，重点推荐内窥镜赛道，如澳华内镜、开立医疗，海泰新光。低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，重点推荐维力医疗、振德医疗。 •中药：1、看好受益于成品端需求走旺带动的核心原材料（牛黄）涨价，中药资源类相关品种有望迎来系统性提价机会，建议关注片仔癀、健民集团、同仁堂；2、看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的，建议关注：达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等；3、看好产品、渠道、研发等综合实力突出的院内中药企业，建议关注：康缘药业、新天药业、方盛制药、以岭药业、天士力等；4、后疫情时代免疫力提升需求有望高增，看好中药滋补品，建议关注：寿仙谷。 •医疗服务：随着政策对民营医院的支持态度逐步明确，叠加医院诊疗量的确定性恢复预期，医疗服务板块整体有望实现反转。建议关注：1、需求旺盛且复制性强的中医、肿瘤赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗；2、眼科黄金赛道：普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学。 •药房：考虑到疫情后零售药房客流大概率实现良好恢复，头部药房均不同程度加大扩张步伐，以及门诊统筹对接零售药房推动处方外流实质性提速，我们预计23-24年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%；当下（23年）PE仅处于15-30倍，估值具备性价比，后续疫情发展或将带来更高的业绩弹性。综合推荐一心堂/健之佳，大参林/益丰药房/老百姓。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情管控的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产市占率低，替代空间大，经过多年发展，已出现细分领域产品达到国际先进水平的公司。国产企业商业环境有利：政策端，国家高度重视供应链自主可控；需求端，集采及医保控费、进口供应短缺使客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司，重点关注毕得医药、百普赛斯、华大智造等。 ┃2022年整体经营情况：GLP-1表现亮眼 •2022年诺和诺德营业收入1770亿丹麦克朗（约252亿美元），同比增长26%，18-22年CAGR为12%；净利润555亿丹麦克朗 （约79亿美元），同比增长16%，18-22年CAGR为9%。GLP-1特别是司美格鲁肽注射液和司美格鲁肽片剂的快速放量带动2022年业绩实现较快增长。 •利润率方面，2022年诺和诺德毛利率为83.9%，净利率31.4%，公司利润率整体保持稳定。 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 诺和诺德营业收入及增速 1,770 1,408 1,220 1,269 1,079 1,1181,1171,118 836 888 2013201420152016201720182019202020212022 营业收入（亿丹麦克朗）增速（右轴） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 600 500 400 300 200 100 0 诺和诺德净利润及增速 555 478 421 379 381 386390 349 252 265 2013201420152016201720182019202020212022 净利润（亿丹麦克朗）增速（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 诺和诺德毛利率及净利率 2013201420152016201720182019202020212022 毛利率净利率 ┃2022年整体经营情况：GLP-1表现亮眼 •分业务来看： •1）2022年糖尿病业务收入1395.5亿丹麦克朗（约199亿美元），同比增长23%，收入占比79%。其中，GLP-1贡献收入833.7亿丹麦克朗收入（约119亿美元），同比增长56%；胰岛素贡献收入529.5亿丹麦克朗（约76亿美元），同比减少5%；其他糖尿病药品贡献收入32.3亿丹麦克朗（约5亿美元）。 •2）2022年肥胖管理业务收入168.6亿丹麦克朗（约24亿美元），同比增长101%，收入占比9%。 •3）2022年罕见病业务收入205.4亿丹麦克朗（约29亿美元），同比增长7%，收入占比4%。 2018 2019 2020 2021 2022 18-22年CAGR 糖尿病业务（亿丹麦克朗） 900.4 971.6 1024.1 1132.0 1395.5 12% yoy 8% 5% 11% 23% GLP-1（亿丹麦克朗） 261.3 332.2 418.3 536.0 833.7 34% yoy 27% 26% 28% 56% 胰岛素（亿丹麦克朗） 596.6 596.9 565.5 560.1 529.5 -3% yoy 0% -5% -1% -5% 肥胖管理业务（亿丹麦克朗） 38.7 56.8 56.1 84.0 168.6 44% yoy 47% -1% 50% 101% 罕见病业务（亿丹麦克朗） 179.3 191.8 189.3 192.0 205.4 3% yoy 7% -1% 1% 7% 合计（亿丹麦克朗） 1118 1220 1269 1408 1770 12% yoy 9% 4% 11% 26% 2022年诺和诺德收入结构2022年诺和诺德各业务收入占比 其他,1% 罕见病业务, 肥胖管理业务,9%11% 糖尿病业务,79% ┃2022年整体经营情况：GLP-1表现亮眼 •分地区来看： •1）2022年北美地区收入911.1亿丹麦克朗（约130亿美元），同比增长21%，收入占比52%，较2021年提升4pct；其中美国区收入846.6亿丹麦克朗（约121亿美元），同比增长19%。 •2）2022年中国地区收入162.1亿丹麦克朗（约23亿美元），同比下滑6%，收入占比9%，较2021年下降2pct。 •3）2022年EMEA地区（欧洲、非洲、中东地区）收入442.4亿丹麦克朗（约63亿美元），同比增长15%，收入占比25%，较2021年下降2pct。 •4）2022年ROW地区（拉丁美洲、东南亚及澳洲地区）收入254.0亿丹麦克朗（约36亿美元），同比增长24%，收入占比14%，与2021年收入占比持平。 2022年诺和诺德各地区业务收入诺和诺德收入结构（按地区） 收入（亿丹麦克朗） 同比增速 增长贡献占比 EMEA 442.4 15% 24% 中国 162.1 -6% -4% ROW 254.0 24% 20% 北美地区 911.1 21% 60% 其中：美国 846.6 19% 53% 合计 1769.5 16% 100% 2021 2022 ROW,14% 中国,11% 北美,48% EMEA,27% ROW,14% 中国,9% 北美,52% EMEA,25% ┃2022年整体经营情况：GLP-1表现亮眼 诺和诺德具体业务的收入拆分 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10数据来源：诺和诺德年报，华创证券 ┃糖尿病业务：胰岛素收入下滑，GLP-1高速增长 •2022年公司糖尿病业务收入1395.5亿丹麦克朗（约199亿美元），同比增长23%，18-22年CAGR为12%。 •具体来看，2022年GLP-1贡献收入833.7亿丹麦克朗收入（约119亿美元），同比增长56%；胰岛素贡献收入529.5亿丹麦克朗 （约76亿美元），同比减少5%；其他糖尿病药品贡献收入32.3亿丹麦克朗（约5亿美元）。 •GLP-1快速放量叠加胰岛素收入的下滑，2022年公司胰岛素在糖尿病业