主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性

受节能政策趋严、消费升级、技术进步等多重因素推动，真空绝热板在冰箱冷柜等高能耗使用场景中有望加速渗透。真空绝热板（VIP板）是一种利用真空绝热原理生产的新型节能环保绝热材料，通过打造内部真空环境来阻断各种传热途径，从而实现保温的效果，可应用于家电、医疗及食品冷链、建筑节能等场景，当前冰箱冷柜是其主要下游应用。真空绝热板具备隔热性能佳、结构轻薄、环保可回收等优良属性，重点替代硬质聚氨酯泡沫等传统绝热材料。近期欧盟能效标准升级刺激了真空绝热板的短期出口需求，叠加全球冰箱大容量、高端化、场景化等趋势持续演进，真空绝热板市场有望持续扩容。据我们测算，全球冰箱冷柜用VIP板需求在30亿上下，国内需求规模约10亿，后续随着VIP板渗透率的提升市场空间将加速释放。以赛特新材、迈科隆等为代表的中资企业综合实力全球领先，根据前述市场空间推算出当前赛特新材全球冰箱冷柜市场的份额已超25%，龙头地位稳固。 真空绝热板主业：技术、一体化、成本规模、客户资源优势深厚，经年累月持续打磨性价比。性价比是加速新旧材料切换进程的核心要素，也是公司持续优化工艺、完善产业链的最终目的。具体来看：1）赛特新材在芯材、吸附剂、阻隔膜等关键工艺环节和生产检测设备上都形成了丰硕的自主研发成果，产品导热系数等性能指标优于业内多数竞品，技术内力深厚。2）公司也是业内极少数做到全产业链自主可控的企业，这样做的好处一是能够全面把控产品性价比，同步推动各环节的降本增效工作（公司已通过吸附剂的自研自产、干法芯材技术升级实现了显著的降本效果），同时也能够快速响应市场需求，不受限于上游供货能力。3）公司积累的优质白电客户储备丰厚，且合作粘性高，后入企业难以追赶。4）短期出口订单旺盛叠加内需稳健复苏的背景下公司积极扩产，新增产能逐步释放推动公司业务及时扩张，同时规模成本优势进一步深化。 真空玻璃：第二成长曲线呼之欲出，高业绩弹性可期。真空玻璃是公司2018年决定开发的新项目，作为新一代节能玻璃产品，真空玻璃通过内部真空腔来实现较中空玻璃更加优越的隔音隔热、轻薄、节能、防结露结霜等效果，在能耗管控严格且有透明可视要求的场景和地区应用优势显著，比如家电（比如冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体）、建筑（比如玻璃幕墙）等。据我们测算，日本和中国商超用真空玻璃潜在空间分别为37亿和15亿，合计约52亿市场，商超出于降低电费的目的有望率先启用真空玻璃，且国外动作预计快于国内。当前全球真空玻璃行业仍处于发展早期阶段，由于技术壁垒极高，客观上限制了不具备技术与资金实力的潜在进入者，导致从业企业数量少、规模小、工艺技术不稳定。国内的发展水平已算领先，但技术成熟度仍然低下。现阶段真空玻璃赛道的龙头空缺，给赛特新材这样具备研发基因且专注于真空绝热技术领域的企业提供了良好的发展机遇。公司首条产线正处于中试阶段，若后续量产进展顺利且品质过关，这一新业务预计将撬动更大的市场空间，公司有望成为高成长、高壁垒蓝海赛道龙头。 投资建议：赛特新材已是真空绝热板领域的全球龙头，短期内受益于出口订单增长，主业复苏强劲；且新拓业务真空玻璃技术壁垒极高，潜在市场空间大，龙头标的稀缺，若今年真空玻璃顺利投产且品质过关，则后续业绩高弹性可期。预计公司2022-2024年营收分别为6.38亿、8.62亿、12.04亿，归母净利润分别为0.62亿、1.12亿、1.77亿，对应PE分别为58X、32X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：真空玻璃投产进度不及预期风险：新材料替代风险；假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司介绍：真空绝热板专业龙头 福建赛特新材股份有限公司（简称“赛特新材”）成立于2007年，2020年于上交所科创板正式上市，是一家集真空绝热板的研发、生产、销售于一体的高新技术企业，公司是全球真空绝热板领域（尤其冰箱、冷柜领域）的知名供应商。 图表1：公司发展历程 股权结构：赛特新材的控股股东、实际控制人、董事长汪坤明先生直接持有39.65%的股份，并通过新余市泰斗企业管理中心（有限合伙）（以下简称“新余泰斗”）间接持股0.34%，合计占公司总股本的39.99%；其妹汪美兰女士持股10.89%；其子汪洋先生持股3.25%； 汪坤明、汪美兰、汪洋三人系一致行动人。 图表2：公司股权结构 公司主营业务结构：真空绝热板是公司收入及利润的主要来源。截至2022年1-9月，真空绝热板实现销售收入4.46亿元，占比97.81%，贡献毛利1.15亿元，占比97.29%； 保温箱、阻隔袋等其他业务尚处在培育期，体量较小。 图表3：2022年1-9月公司收入结构（亿元；%） 图表4：2022年1-9月公司毛利结构（亿元；%） 公司业绩状况：公司2019-2021年营业收入分别为4.01、5.16和7.11亿元，同比增长30.22%、28.75%和37.79%；同期归母净利润分别为0.74、0.93和1.14亿元，同比增长82.79%、26.24%、21.38%，2019年利润增幅明显高于收入增幅主要系公司通过优化生产工艺、材料采购渠道等方式使得固定成本摊薄、单位能耗下降，利润率大幅提升。 2022年1-9月公司实现营业收入4.6亿元，同比下降14.5%，实现归母净利润0.41亿元，同比下降58.98%，2022年受疫情等多重外部不利因素影响，下游家电行业产销量整体放缓，公司订单需求缩减，同时天然气及部分原材料价格居高位，成本端压力加剧。 图表5：公司历年营业收入及增速 图表6：公司历年归母净利润及增速 公司盈利状况：公司2019年-2022年1-9月毛利率分别为43.15%、36.37%、32.15%、25.21%，毛利率逐年下降主要原因系原材料及天然气价格持续上涨导致成本增加，2022年公司终端售价有所下调，加之募投项目处于产能爬坡阶段，单位制造费用有升。同期费用率分别为20.65%、17.19%、15.06%、14.39%，2020年因执行会计新规销售费用率下降明显；对应净利率分别为18.54%、18.18%、16.01%、8.83%。 图表7：公司历年毛利率及净利率情况 图表8：公司历年期间费用率情况 股权激励设定较高成长目标。2022年4月公司发布第一期股权激励计划草案，拟授予160万股，其中首次授予132.50万股，首次授予价格为16.50元/股（后因实施2021年度利润分配后修改为16.05元/股），对应的业绩考核目标为：以2021年度营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率分别不低21.50%、55.00%、100.00%，其中2024年度业绩考核目标还另外增加扣除非经常性损益后的净利润增长率，要求以2021年扣非净利润为基数，2024年扣非净利润增长率不低于100%；相当于2022-2024年收入同比增速目标分别不低于21.5%、27.6%、29.0%，同时2024年扣非净利润目标达到1.96亿元，对应三年收入复合增速超25%，彰显了公司对未来的发展信心。 图表9：公司股权激励计划草案主要内容 2全球节能降耗持续演绎，新型绝热材料市场或加速扩容 2.1行业及产品介绍：新型节能环保绝热材料 真空绝热板（VIP板）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，通过抽取板内气体提高内部真空度，从而有效消除由于气体导致的各种传热途径来达到隔绝热传导、保温节能的目的。主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及食品冷链）以及建筑节能等领域，目前白电是国内VIP板最主流的下游应用场景。 图表10：真空绝热板产品图示 图表11：真空绝热板下游应用 真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成。1）芯材：芯材一般选用玻璃纤维、气相二氧化硅、开孔PU等不易释放气体的无机材料经特殊工艺制成。芯材主要承担三大功能，一是结构支撑，防止真空绝热板在内部真空条件下收缩、塌瘪，二是防止热辐射，三是减少热传导，因芯材通常具有多层或微孔结构，接触面积小，可有效减少因热传导发生的传热。2）阻隔膜：阻隔膜主要由基膜和多层特殊膜复合而成，一般包括阻水汽层、阻气层、隔热层、防辐射层、热封层、保护层等，多选用高分子材料及金属材料制作。主要承担两大作用，一是包覆隔绝，即将芯材包覆起来隔绝外界空气，使其内部保持真空度，二是防止渗透，因其本身为致密性材料，可有效防止氮、氧及水汽等通过阻隔膜渗入板子内部。3）吸附剂：吸附剂主要由具有吸附作用的金属颗粒等按照合理配方制成，放置吸附剂主要是为了吸附由于外部渗透或内部材料放气而产生的多余气体和水汽，保持板内的真空度，从而维持其绝热性能、延长使用寿命。 图表12：真空绝热板产品内部结构 行业上下游：真空绝热板芯材的原材料主要包括玻璃纤维、气相二氧化硅、聚氨酯（PU）等，分别对应玻璃纤维/二氧化硅/PU芯材；阻隔膜的原材料包括尼龙膜、聚乙烯膜、聚酯镀铝膜等各种膜类材料和铝箔、复合胶水；吸附剂的原材料包括各种金属颗粒。行业内除赛特新材等极个别头部企业可实现上述三大关键构件的自主生产，其他多数企业都是直接外采部分或全部的构件。真空绝热板下游主要用于冰箱、冷柜、热水器等家电领域，此外也可用于冷链物流、建筑节能、交通运输等。 2.2市场空间：加速替代传统保温材料，渗透率提升推动需求增长 真空绝热板行业的持续发展一方面依赖于下游家电等细分市场的持续扩容，另一方面也依赖于真空绝热板对传统保温绝热材料替代率的提升。现阶段来看，作为主导应用场景的冰箱冷柜行业已步入平稳增长期，真空绝热板后续增长重点取决于节能低碳政策推动、终端消费升级、自身性价比凸显所带来的渗透率加速提升。 图表13：家用冰箱、冷柜年度产量（万台） 2.2.1VIP板兼具绝热性能佳、节省空间、环保三大优势，对传统保温材料替代空间大 绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或材料复合体，按照绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类：1）常规绝热材料：可分为无机绝热材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类，其中无机材料包括岩棉、矿棉、玻璃棉、硅酸铝纤维及其相关制品等，有机材料主要包括聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）、酚醛树脂泡沫等各种泡沫塑料，金属材料主要包括铝箔和锡箔。2）新型绝热材料：通常为复合材料，可分为真空绝热板、纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等。新型绝热材料绝热性能明显优越于常规绝热材料，通常用在一些高端节能产品上或对温度控制要求较为严格的领域。 图表14：绝热材料分类 图表15：常规绝热材料性能优劣对比 图表16：新型绝热材料性能优劣对比 与其他新型绝热材料相比，鉴于纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等新型绝热材料与真空绝热板的性能特点、适用领域存在明显差异，现阶段在冰箱冷柜等使用场景中真空绝热板具备显著的比较优势。与传统绝热材料相比，真空绝热板具备绝热性能优异、节省空间、环保可回收等优良特性（下文主要与聚氨酯泡沫对比，因冰箱冷柜大量使用聚氨酯泡沫，真空绝热板主要替代这一传统材料）。 1、绝热性能佳，满足高效节能需求：真空绝热板导热系数一般低于3.5mW/(m·K)，而聚氨酯泡沫导热系数在20-30mW/(m·K)之间，真空绝热板绝热性能是后者的6倍甚至更高。真空绝热板凭借出色的保温隔热性能，是冰箱等家电进一步提高能效水平、降低能耗的最具性价比的技术手段（其他节能措施发挥空间已非常有限），参考赛特新材招股书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能10%-30%，节能效果显著。 图表17：真空绝热板与其他常规绝热材料导热系数对比 后续催化主要依靠国家低碳节能政策及行业标准的制定和贯彻实施。政策推动呈现出“海外领头，国内跟随”的特征，国外部分地区由于能源供应日益紧张，加上节能意识相对浓厚、消费能力相对较强，率先开始推动家电等行业的节能减排工作。其中日本受2011年福岛核泄漏事件导致的能源危机影响最早开始推动VIP板的应用，目前渗透率已高达70%以上；另外，欧盟委员